Fissures derrière le nouveau sommet de l'indice S&P 500 : le secteur financier chute de 6 % cette année, un courant souterrain de 2 000 milliards de dollars de crédit privé est en train de se propager

Standard & Poor’s 500 atteignant de nouveaux sommets mais le secteur financier devenant le plus faible, derrière une accélération de l’exposition au marché du crédit privé de 2 000 milliards de dollars.
(Précédent : Conseil de stabilité financière du G20 : si les banques centrales ne peuvent pas réglementer efficacement « les stablecoins mondiaux », elles devraient envisager une interdiction totale (FSB))
(Contexte supplémentaire : FSB｜Cadre réglementaire international des actifs cryptographiques, renforçant la prévention de l’effondrement des stablecoins)

Table des matières de cet article

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• Bénéfices bancaires atteignant de nouveaux sommets, le secteur étant à son plus bas
• Crédit privé de 2 000 milliards de dollars : d’une « blatte » à une alerte systémique
• Le fonds phare de Blackstone subit un retrait de 3,7 milliards de dollars, signal clair de retrait des investisseurs particuliers
• Signal technique : 90 % de probabilités historiques indiquent un ajustement
• Les attentes de « dividendes Trump » en début d’année ont été totalement déçues

Lecture approfondie : alors que le S&P 500 atteint un nouveau sommet historique et que la croissance des bénéfices du premier trimestre s’élève à 27,1 %, le secteur financier affiche une baisse de plus de 6 % cette année, le plaçant en pire performance parmi les 11 secteurs. La tendance relative de l’ETF XLF a chuté à son niveau le plus bas depuis 1998, plus faible que lors de la crise financière ou de la pandémie de COVID-19. La cause principale est la dégradation accélérée du marché du crédit privé de 2 000 milliards de dollars, avec le fonds phare de Blackstone subissant un retrait massif de 3,7 milliards de dollars, et le FSB ayant émis une alerte sur les risques systémiques il y a deux jours.

L’indice S&P 500 a clôturé en avril à 7209 points, atteignant un sommet historique, avec une croissance des bénéfices du premier trimestre de 27,1 %, la plus forte depuis le quatrième trimestre 2021, avec 84 % des actions dépassant les attentes. En apparence, le marché américain n’a jamais été aussi sain.

Mais le secteur financier envoie des signaux complètement différents. L’ETF XLF, qui suit ce secteur, a chuté de plus de 6 % cette année, la pire performance parmi tous les secteurs du S&P 500. Cette divergence est plus grave que lors de la crise financière de 2008 ou de la pandémie de 2020. Selon FactSet et MarketWatch, la tendance de XLF par rapport au S&P 500 est tombée à son niveau le plus bas depuis sa création en 1998.

Scott Brown, fondateur de Brown Technical Insights, affirme : « le marché boursier américain ne peut pas se passer du soutien du secteur financier, et actuellement, les actions financières ne participent même pas à la hausse. »

Bénéfices bancaires atteignant de nouveaux sommets, le secteur étant à son plus bas

Ce ralentissement du secteur financier est d’autant plus contre-intuitif.

Selon les données de FactSet du 1er mai, la croissance des bénéfices du S&P 500 au premier trimestre atteint 27,1 %, la plus forte depuis le quatrième trimestre 2021, avec les revenus du secteur financier parmi les quatre premiers. Les grandes banques comme JPMorgan, Bank of America, Wells Fargo ont publié des résultats solides pour le trimestre en avril.

Mais ce que le marché négocie, ce n’est pas le résultat trimestriel, mais l’exposition au risque invisible sur le bilan.

La racine du problème pointe vers le crédit privé. Ce marché, d’une taille d’environ 1,5 à 2 000 milliards de dollars, s’est rapidement développé dans le vide laissé par le resserrement du crédit bancaire après la crise de 2008, et il est désormais profondément lié aux banques, compagnies d’assurance et gestionnaires d’actifs. En cas de dégradation du crédit, la chaîne de transmission est beaucoup plus longue que ce qui apparaît à la surface.

Crédit privé de 2 000 milliards de dollars : d’une « blatte » à une alerte systémique

Jamie Dimon, PDG de JPMorgan, a précédemment comparé les problèmes du crédit privé à une « blatte », disant qu’en voir une, il pourrait y en avoir d’autres derrière. Cette métaphore est de plus en plus corroborée par les données.

Le 6 mai, le Conseil de stabilité financière (FSB) a publié un rapport sévère sur les risques du crédit privé, avertissant que la complexité, l’effet de levier élevé et l’interconnexion profonde avec le système bancaire pourraient, en cas de scénario défavorable, amplifier la pression et constituer un risque pour la stabilité financière globale. Le FSB souligne notamment que l’effet de levier élevé dans le crédit privé est concentré dans la technologie, la santé et les services, et n’a jamais été testé dans un contexte de récession prolongée.

Le rapport signale également un signe inquiétant : de plus en plus d’emprunteurs de crédit privé dépendent de prêts en nature (payment-in-kind loans, c’est-à-dire rembourser avec de nouvelles dettes plutôt qu’avec de l’argent liquide), souvent considéré comme un indicateur de dégradation des conditions de crédit.

Il y a deux jours, la vice-gouverneure de la Banque d’Angleterre, Sarah Breeden, a exprimé publiquement ses inquiétudes concernant la qualité des actifs de crédit privé, la discipline d’évaluation et la liquidité. La Banque centrale européenne a également récemment lancé un avertissement similaire. Barclays a révélé que son exposition au crédit privé atteint 20 milliards de dollars, Deutsche Bank environ 30 milliards.

Le fonds phare de Blackstone subit un retrait de 3,7 milliards de dollars, signal clair de retrait des investisseurs particuliers

Au-delà des avertissements macroéconomiques, la turbulence des flux de capitaux est plus directe.

Selon Reuters du 3 mars, le fonds phare de Blackstone, BCRED, d’une valeur de 82 milliards de dollars, a subi un retrait de 3,7 milliards de dollars au premier trimestre, soit 7,9 % de ses actifs, le plus haut jamais enregistré depuis sa création. Les analystes de JPMorgan qualifient cela de « première sortie nette » de BCRED, une « expression majeure de l’aggravation soudaine de l’humeur des investisseurs envers les prêts directs ». Blackstone a été contraint d’augmenter la limite de retrait ordinaire de 5 % à 7 %, et d’injecter 400 millions de dollars de ses fonds propres pour couvrir toutes les demandes de retrait.

Le lendemain, le prix de l’action Blackstone a chuté de 8 %, atteignant un creux de deux ans.

Une autre grande société de crédit privé, Blue Owl Capital, est dans une situation encore plus délicate. Son fonds phare, OCIC, a enregistré un retrait de 21,9 % au premier trimestre, mais la société n’a pu payer qu’en proportion avec la limite de 5 %, ce qui signifie que près de trois quarts des demandes de retrait ont été refusées. Son fonds dédié à la technologie, OTIC, avait déjà enregistré une demande de retrait de 17 % le trimestre précédent.

Le cabinet d’investissement RA Stanger estime que les actifs alternatifs entrent dans une phase de « retournement rapide », avec des capitaux qui quittent le crédit privé, et prévoit qu’en 2026, la formation de capital des BDC (sociétés de développement d’affaires) diminuera d’environ 40 % en glissement annuel.

Selon une enquête de PitchBook auprès d’environ 100 institutions de crédit, 35 % des répondants considèrent que la perception négative du crédit privé constitue le principal vent contraire pour l’industrie, et que le sentiment du marché s’est nettement détérioré en six mois. Morgan Stanley prévoit que le taux de défaut du crédit privé atteindra 8 %, avec environ 20 % des prêts destinés aux sociétés de logiciels, une perspective particulièrement préoccupante dans le contexte de l’impact de l’IA.

Signal technique : 90 % de probabilités historiques indiquent un ajustement

Revenant à l’analyse technique du secteur financier, les signaux restent pessimistes.

Scott Brown indique que, non seulement le XLF a continué de baisser pendant que le S&P 500 atteignait de nouveaux sommets, mais il évolue aussi toujours en dessous de la moyenne mobile à 200 jours. Les données historiques montrent que, parmi les 32 fois où le S&P 500 a atteint un nouveau sommet alors que le XLF était en dessous de sa moyenne mobile à 200 jours, 29 ont été suivies d’une baisse du S&P 500 un mois plus tard, avec une baisse moyenne de 3,3 %. Six mois plus tard, la probabilité de baisse est proche de 50/50, mais la baisse maximale dans l’intervalle peut atteindre 41,5 %, indiquant un risque tail asymétrique élevé.

Parmi les 11 ETF sectoriels du S&P, le XLF est actuellement le seul dont le prix et la moyenne mobile à 50 jours sont inférieurs à la moyenne mobile à 200 jours, ce qui indique une tendance à la faiblesse à court et long terme.

Historiquement, le secteur financier a donné deux signaux d’alerte précoces avant un sommet du marché. En avril 1999, la faiblesse relative du XLF par rapport au S&P 500 a commencé environ 11 mois avant le sommet final du marché ; en février 2007, le XLF a de nouveau anticipé le sommet, environ 8 mois à l’avance.

Les attentes de « dividendes Trump » en début d’année ont été totalement déçues

Le secteur financier avait été fortement anticipé en début d’année. Le marché s’attendait à ce que le second mandat de Trump entraîne des taux plus bas et une réglementation plus souple, créant un environnement favorable pour les banques, assurances et gestionnaires d’actifs.

Selon un rapport d’Investing.com début avril, le résultat a été exactement le contraire. Plus d’un an après le début du second mandat de Trump, le secteur financier est devenu le pire performeur du S&P 500. Les attentes de baisse des taux, la menace de crédit privé, les tensions au Moyen-Orient poussant les prix du pétrole et l’inflation, tout cela s’est combiné pour créer de multiples vents contraires.

Melissa Brown, directrice de la recherche en investissement chez SimCorp, souligne que le système financier est hautement interconnecté, et que les risques liés au crédit privé pourraient se propager davantage que prévu.

Scott Brown recommande la prudence plutôt que l’audace. Il n’est pas facile d’identifier un sommet dans le marché actuel, mais les investisseurs devraient peut-être envisager de réduire progressivement leurs positions plutôt que de continuer à acheter à la hausse, et surtout éviter d’injecter de nouveaux capitaux sur le marché.