原文タイトル：DeFiレートは本当に何を示すべきか？
原文著者：Tom Dunleavy、Varys Capital責任者
原文翻訳：Chopper、Foresight News
KelpDAOが2.92億ドルのクロスチェーンブリッジ攻撃を受け、リスクはAaveにまで拡大し、DeFiのロックされた資産総額は48時間で130億ドル蒸発した。
もしあなたが通貨市場でUSDCを預けて年利5%を得ているだけなら、重要なのはDeFiにリスクが存在するかどうかではなく：あなたのリターンが負うリスクに見合っているかどうか。
この記事では債券の価格付けロジックを用いてこの問題を解き明かす。
2週間前、攻撃者はKelpDAOから2.92億ドルを盗み、その盗まれたrsETHは後にAave V3に担保として再投入され、直接Aaveに約1.96億ドルの不良債権をもたらした。わずか3日で、Aaveのロック資産総額は264億ドルから179億ドルに急落した。
それ以前の2週間、SolanaエコシステムのDrift Protocolは、管理者の秘密鍵が北朝鮮のハッカー集団による社会工学攻撃を受け、2.85億ドルを失った。この攻撃の最も古い計画は2025年秋にさかのぼる。
この2つの重大なセキュリティ事件はわずか3週間の間に起き、合計で5.77億ドルの損失をもたらした。リスクの取り付けによる流動性危機の影響で、AaveのUSDC貸出市場の資金利用率は4日連続で99.87%に達し、預金金利は12.4%に急騰した。Circleの最高経済責任者Gordon Liaoは、引き出し需要を緩和するために借入上限を4倍に拡大する提案を行った。
1か月前、多くのユーザーがDeFiの通貨市場にステーブルコインを預けていたが、年利4%〜6%しか得られなかった。
今や誰もが直面すべき核心的な問題：このようなリターンの価格設定は本当に妥当なのか？KelpDAO事件が起きる数週間前、Santiago R SantosはBlockworksのポッドキャストで次のように疑問を投げかけていた：DeFiでは長期にわたり高リスクを負いながらも、十分なリスク補償を受けていない。今後、さまざまな資産の合理的なリスクプレミアムは再定義されるべきだ。
すべての企業債の利回りは、多層のリスク補償の積み重ねで構成されている。基本的な価格付け式は以下の通り：
· 利回り = Rf + [PD × LGD] + リスクプレミアム + 流動性プレミアム
· Rfは無リスク金利で、米国国債の満期一致の利回りを基準とする。
PD × LGDは予想損失＝デフォルト確率×損失率であり、損失率は1−資産回収率。リスクプレミアムは予想損失以外の不確実性を補償するもので、PDとLGDが完全一致しても、リスク結果の変動範囲が異なれば価格も異なる。流動性プレミアムは資産の割引現金化や退出に伴う追加コストを指す。
ムーディーの1920年以来の長期歴史データを参考にした基準は以下の通り：
· 米国投機等級債の長期平均デフォルト率は4.5%、直近12ヶ月は3.2%、2026年第1四半期には4.1%に上昇予測；
· 高格付けの無担保高利回り債の平均回収率は約40%、つまりデフォルト損失率は約60%；
· 高利回り債の長期年次予想損失率は：4.5%×60%=2.7%；
· プライベートクレジット分野では、KBRAは2026年の直接貸付のデフォルト率を3.0%、2023〜2024年の平均回収率は約48%と予測；
· 高格付けの担保付レバレッジローンの歴史的回収率範囲は65%〜75%。
現在の実データを見てみよう。先週水曜日の米国10年国債の利回りは4.29%。同時に2026年4月のICE米銀全信用品種の調整利差も取得。
**価格付けのロジックは明快で常識的：**資本階層に沿って国債、投資適格債、投機級債、サブプライム商業不動産資産へと段階的に下がるにつれて、利回りは連動して上昇し、デフォルト確率と損失額の増加を補償している。
プライベートの直接貸付の利回りは約9%で維持されており、借り手のデフォルト率が高いわけではない。主な理由は、非標準のプライベート資産の流動性が極めて低く、流動性プレミアムが著しいためだ。
**一方、DeFi市場は：**KelpDAO事件前、AaveのUSDC預金金利は約5.5%、投資適格債とB級高利回り債の中間レベルの価格付けだった。一方、選定された金庫とアクティブな管理によるMorphoの利回りは約10.4%。これら二つの数字は、同じ潜在リスクを正しく反映しているとは到底思えない。
伝統的な信用デフォルトの手続きは退屈で面倒だ。借り手が利息を支払えなくなる、債券保有者が債務加速条項を発動、企業再編、資産清算、資産回収の交渉など、長く複雑なプロセスであり、交渉も可能だ。
しかしDeFiには債務再編の仕組みはなく、脅威は主にプロトコル攻撃に由来し、三つの全く異なる失敗パターンに分かれる。それぞれに独自の損失特性がある。
コードの脆弱性により資金盗難が発生、例：リ入攻撃、パラメータ検証の失効、権限管理の欠如など。攻撃者は資金プールを直接空にする。過去のデータでは、ホワイトハッカーが介入したプロトコルの資金回収率は平均5%〜15%に過ぎず、北朝鮮の国家規模のハッカー集団が関与した場合はほぼゼロに近い。
2021年のPoly Networkの6.11億ドルの盗難資金は全額返還されたが、これは例外的なケース。Roninの6.25億ドル、Wormholeの3.25億ドルの盗難事件も、最終的に損失を取り戻すことに成功したが、これはプロジェクト側とマーケットメイカーの自己補填によるもので、市場化された資産回収ではなく、株主の代償に過ぎない。
流動性の低い分散型取引プールを悪用し、意図的に価格操作を行い不良債権を作り出す；または攻撃者がガバナンス・トークンを大量に買い占め、悪意の提案を通して国庫資金を掏り取る。2022年のBeanstalkは、ガバナンス攻撃により1.82億ドルの損失を出した典型例。この種のリスクは、プロトコルの介入によって一部損失を取り戻せる場合もあるが、貸し手の資産債権はほとんど価値のないトークンの保有に変わることが多い。
今回のKelpDAO事件はこれに属し、最も危険で、予測・監査が難しいリスクモデルだ。プロトコルAは流動性担保/再担保の派生商品を発行し、プロトコルBはその資産を担保として受け入れ、プロトコルCはクロスチェーン資産のブリッジを担当。
この一連の链のいずれかが攻撃されると、下流のすべてのポジションが連鎖的に爆発的に損失を出す。攻撃者はAave自体を攻撃しなくても、上流のrsETHの基盤プロトコルを破壊すれば、Aaveの貸し手は巨額の不良債権を抱えることになる。
この三つのリスクは共通の特徴を持ち、DeFiと伝統的信用市場の根本的な違いを示している：リスクの爆発は数分単位で起こり、四半期単位ではない。契約交渉や破産の救済措置はなく、スマートコントラクトが自動的に実行し、コードがルールとなる。一旦コードに脆弱性があれば、損失はほぼ全額回収不能となる。Aave V3のrsETHの不良債権はゼロから1.96億ドルに急増し、わずか4時間程度で起きた。比較すると、BB格の伝統的高利回り債のリスク警告から債務再編までの中位期間は平均14ヶ月に及ぶ。
Chainalysisの2025年12月中間報告は、矛盾するデータを明らかにしている：2024年初から2025年10月までに、DeFi全体のロック資産総額は400億ドルから1750億ドルのピークに達したが、DeFi専用のハッカー攻撃による損失は2023年の低水準のままだった。
2025年の暗号資産盗難総額は34億ドルで、そのリスクは中央集権取引所の盗難や個人ウォレットの盗難に集中している。
このデータだけを見ると、DeFiの安全性が継続的に向上していると誤解しやすい。客観的な事実は確かに存在する：コントラクト監査業界の成熟、Immunefiなどの脆弱性バウンティプラットフォームによる数千億ドル規模のユーザー資産の保護、クロスチェーンブリッジに時間ロックや多重検証の仕組みが徐々に導入されている。
しかし、2026年の現実は全く逆だ：4月1日にDriftが2.85億ドルを失い、4月18日にKelpDAOが2.92億ドルを失った。わずか18日間で二つの億単位の暴落が起き、その攻撃対象は借入プロトコルそのものではなく、可組み込み性のアーキテクチャの脆弱性だった。
年平均ロック資産規模を踏まえ、近年のDeFiの年率損失率を推計：
· 2024年：DeFiの損失は約5億ドル、平均ロック資産は750億ドル → 年率損失率0.67%
· 2025年：損失は約6億ドル、平均ロック資産は1200億ドル → 年率損失率0.50%
· 2026年（年内、年率換算）：第2四半期だけで2つの事件の損失は5.77億ドル、平均ロック資産は950億ドル → リスクのペースが続けば、年率損失率は2.0%〜2.5%に達する見込み。
これに基づき、主要なDeFiの借入事業の遠未来の年率デフォルト確率は約1.5%〜2.0%。極端な攻撃下での90%のデフォルト損失率（外部の保証なしの場合、通常の盗難資産回収率は5%〜15%）を考慮すると、年率予想損失は1.35%〜1.80%。この数値は伝統的な高利回り債を超えており、不確実性プレミアム、流動性割引、規制リスク、クロスチェーンの連鎖感染リスクはまだ考慮されていない。
債券の価格付けロジックに基づき、主要なDeFiステーブルコイン預金の公正な利回りを推計：Ethereumメインネットの主要プロトコル（Aave、Compound）、十分な超過担保、個人投資家とクオンツ向けUSDC貸出商品を対象。
10年国債利回りを基準に公正価値利回りを構築
10年米国債を基準に、段階的にプレミアムを積み上げる：
· 無リスク基準（10年米国債）：+4.30%
· 予想固定損失：+1.50%
· オラクル操作リスクプレミアム：+0.75%
· ガバナンス/管理者秘密鍵リスクプレミアム：+1.00%
· プロトコル間連結リスク（Kelp類似リスク）：+1.25%
· 規制の不均衡リスクプレミアム：+1.25%
· ステーブルコインのデペンデンス尾部リスク：+0.50%
· 資産流動性プレミアム：+0.50%
· リスクプレミアム：+1.50%
最終的に合理的な年利回りは：12.55%。
したがって、理想的には、主要な規制されたDeFiステーブルコイン預金の妥当な金利は13%以上であるべきだ。保険やプロトコルの準備金でカバーされる資産は金利を適度に引き下げられるが、新規市場や再担保、クロスチェーンの基盤資産を含む対象にはより高いリスクプレミアムが必要となる。
まず、公平な補償を求めること。もしあなたが5%のリターンでUSDCをDeFiに預けているなら、実際にはBB格の信用リスク価格付けを受けており、その技術的・連結性リスクはCCC格よりも高い。Morphoのような選定金庫市場は、利率9%〜12%と比較的妥当だが、管理者の選択や透明性の面で問題もある。
次に、資本構造の改善。優良担保（ETH、wBTC、実績のあるLST）を用いた超過貸付と、オラクルの冗長化、プロトコルレベルの保険層を備え、クロスチェーンリスクを排除した資産は、リスクプレミアムがはるかに低い。これらはDeFiの「投資適格資産」に該当する。
第三に、尾部リスクの正しい評価。KelpDAOの脆弱性はブラックスワンではなく、連結性の高まるマルチチェーンアーキテクチャにおける再担保原語の予見可能な故障パターンだ。Driftも同様で、関与者が異なるだけだ。
2026年第2四半期だけで5.77億ドルの恒久的損失が記録された。年利5.5%のDeFi投資ポートフォリオは、極端な暴落や連鎖爆発のリスクを完全にカバーできない。
DeFiは投資不可能ではないが、誤った価格付けにあるだけだ。機関投資家レベルの配置機会は実在し、リスクに見合った合理的なプレミアムを要求するか、あるいは私募クレジットの厳格な基準で単一プロトコルを深く調査する必要がある。
単に主要通貨の貨幣市場に預けて、低利の上場を受け入れるだけの受動的戦略は、高リスクの利ざや取引に過ぎない。
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DeFiの適正な金利はどれくらいですか？
KelpDAOが2.92億ドルのクロスチェーンブリッジ攻撃を受け、リスクはAaveにまで拡大し、DeFiのロックされた資産総額は48時間で130億ドル蒸発した。
もしあなたが通貨市場でUSDCを預けて年利5%を得ているだけなら、重要なのはDeFiにリスクが存在するかどうかではなく：あなたのリターンが負うリスクに見合っているかどうか。
この記事では債券の価格付けロジックを用いてこの問題を解き明かす。
2週間前、攻撃者はKelpDAOから2.92億ドルを盗み、その盗まれたrsETHは後にAave V3に担保として再投入され、直接Aaveに約1.96億ドルの不良債権をもたらした。わずか3日で、Aaveのロック資産総額は264億ドルから179億ドルに急落した。
それ以前の2週間、SolanaエコシステムのDrift Protocolは、管理者の秘密鍵が北朝鮮のハッカー集団による社会工学攻撃を受け、2.85億ドルを失った。この攻撃の最も古い計画は2025年秋にさかのぼる。
この2つの重大なセキュリティ事件はわずか3週間の間に起き、合計で5.77億ドルの損失をもたらした。リスクの取り付けによる流動性危機の影響で、AaveのUSDC貸出市場の資金利用率は4日連続で99.87%に達し、預金金利は12.4%に急騰した。Circleの最高経済責任者Gordon Liaoは、引き出し需要を緩和するために借入上限を4倍に拡大する提案を行った。
1か月前、多くのユーザーがDeFiの通貨市場にステーブルコインを預けていたが、年利4%〜6%しか得られなかった。
今や誰もが直面すべき核心的な問題：このようなリターンの価格設定は本当に妥当なのか？KelpDAO事件が起きる数週間前、Santiago R SantosはBlockworksのポッドキャストで次のように疑問を投げかけていた：DeFiでは長期にわたり高リスクを負いながらも、十分なリスク補償を受けていない。今後、さまざまな資産の合理的なリスクプレミアムは再定義されるべきだ。
伝統的金融機関は信用リスクをどう価格付けるか
すべての企業債の利回りは、多層のリスク補償の積み重ねで構成されている。基本的な価格付け式は以下の通り：
· 利回り = Rf + [PD × LGD] + リスクプレミアム + 流動性プレミアム
· Rfは無リスク金利で、米国国債の満期一致の利回りを基準とする。
PD × LGDは予想損失＝デフォルト確率×損失率であり、損失率は1−資産回収率。リスクプレミアムは予想損失以外の不確実性を補償するもので、PDとLGDが完全一致しても、リスク結果の変動範囲が異なれば価格も異なる。流動性プレミアムは資産の割引現金化や退出に伴う追加コストを指す。
ムーディーの1920年以来の長期歴史データを参考にした基準は以下の通り：
· 米国投機等級債の長期平均デフォルト率は4.5%、直近12ヶ月は3.2%、2026年第1四半期には4.1%に上昇予測；
· 高格付けの無担保高利回り債の平均回収率は約40%、つまりデフォルト損失率は約60%；
· 高利回り債の長期年次予想損失率は：4.5%×60%=2.7%；
· プライベートクレジット分野では、KBRAは2026年の直接貸付のデフォルト率を3.0%、2023〜2024年の平均回収率は約48%と予測；
· 高格付けの担保付レバレッジローンの歴史的回収率範囲は65%〜75%。
2026年4月の伝統的金融の利回り階層
現在の実データを見てみよう。先週水曜日の米国10年国債の利回りは4.29%。同時に2026年4月のICE米銀全信用品種の調整利差も取得。
**価格付けのロジックは明快で常識的：**資本階層に沿って国債、投資適格債、投機級債、サブプライム商業不動産資産へと段階的に下がるにつれて、利回りは連動して上昇し、デフォルト確率と損失額の増加を補償している。
プライベートの直接貸付の利回りは約9%で維持されており、借り手のデフォルト率が高いわけではない。主な理由は、非標準のプライベート資産の流動性が極めて低く、流動性プレミアムが著しいためだ。
**一方、DeFi市場は：**KelpDAO事件前、AaveのUSDC預金金利は約5.5%、投資適格債とB級高利回り債の中間レベルの価格付けだった。一方、選定された金庫とアクティブな管理によるMorphoの利回りは約10.4%。これら二つの数字は、同じ潜在リスクを正しく反映しているとは到底思えない。
DeFiの三つの特有なデフォルトパターン、伝統的金融には全く存在しない
伝統的な信用デフォルトの手続きは退屈で面倒だ。借り手が利息を支払えなくなる、債券保有者が債務加速条項を発動、企業再編、資産清算、資産回収の交渉など、長く複雑なプロセスであり、交渉も可能だ。
しかしDeFiには債務再編の仕組みはなく、脅威は主にプロトコル攻撃に由来し、三つの全く異なる失敗パターンに分かれる。それぞれに独自の損失特性がある。
パターン1：スマートコントラクトの脆弱性攻撃
コードの脆弱性により資金盗難が発生、例：リ入攻撃、パラメータ検証の失効、権限管理の欠如など。攻撃者は資金プールを直接空にする。過去のデータでは、ホワイトハッカーが介入したプロトコルの資金回収率は平均5%〜15%に過ぎず、北朝鮮の国家規模のハッカー集団が関与した場合はほぼゼロに近い。
2021年のPoly Networkの6.11億ドルの盗難資金は全額返還されたが、これは例外的なケース。Roninの6.25億ドル、Wormholeの3.25億ドルの盗難事件も、最終的に損失を取り戻すことに成功したが、これはプロジェクト側とマーケットメイカーの自己補填によるもので、市場化された資産回収ではなく、株主の代償に過ぎない。
パターン2：オラクル操作とガバナンス攻撃
流動性の低い分散型取引プールを悪用し、意図的に価格操作を行い不良債権を作り出す；または攻撃者がガバナンス・トークンを大量に買い占め、悪意の提案を通して国庫資金を掏り取る。2022年のBeanstalkは、ガバナンス攻撃により1.82億ドルの損失を出した典型例。この種のリスクは、プロトコルの介入によって一部損失を取り戻せる場合もあるが、貸し手の資産債権はほとんど価値のないトークンの保有に変わることが多い。
パターン3：連鎖崩壊の連結リスク
今回のKelpDAO事件はこれに属し、最も危険で、予測・監査が難しいリスクモデルだ。プロトコルAは流動性担保/再担保の派生商品を発行し、プロトコルBはその資産を担保として受け入れ、プロトコルCはクロスチェーン資産のブリッジを担当。
この一連の链のいずれかが攻撃されると、下流のすべてのポジションが連鎖的に爆発的に損失を出す。攻撃者はAave自体を攻撃しなくても、上流のrsETHの基盤プロトコルを破壊すれば、Aaveの貸し手は巨額の不良債権を抱えることになる。
この三つのリスクは共通の特徴を持ち、DeFiと伝統的信用市場の根本的な違いを示している：リスクの爆発は数分単位で起こり、四半期単位ではない。契約交渉や破産の救済措置はなく、スマートコントラクトが自動的に実行し、コードがルールとなる。一旦コードに脆弱性があれば、損失はほぼ全額回収不能となる。Aave V3のrsETHの不良債権はゼロから1.96億ドルに急増し、わずか4時間程度で起きた。比較すると、BB格の伝統的高利回り債のリスク警告から債務再編までの中位期間は平均14ヶ月に及ぶ。
実際の損失データが示す真実
Chainalysisの2025年12月中間報告は、矛盾するデータを明らかにしている：2024年初から2025年10月までに、DeFi全体のロック資産総額は400億ドルから1750億ドルのピークに達したが、DeFi専用のハッカー攻撃による損失は2023年の低水準のままだった。
2025年の暗号資産盗難総額は34億ドルで、そのリスクは中央集権取引所の盗難や個人ウォレットの盗難に集中している。
このデータだけを見ると、DeFiの安全性が継続的に向上していると誤解しやすい。客観的な事実は確かに存在する：コントラクト監査業界の成熟、Immunefiなどの脆弱性バウンティプラットフォームによる数千億ドル規模のユーザー資産の保護、クロスチェーンブリッジに時間ロックや多重検証の仕組みが徐々に導入されている。
しかし、2026年の現実は全く逆だ：4月1日にDriftが2.85億ドルを失い、4月18日にKelpDAOが2.92億ドルを失った。わずか18日間で二つの億単位の暴落が起き、その攻撃対象は借入プロトコルそのものではなく、可組み込み性のアーキテクチャの脆弱性だった。
年平均ロック資産規模を踏まえ、近年のDeFiの年率損失率を推計：
· 2024年：DeFiの損失は約5億ドル、平均ロック資産は750億ドル → 年率損失率0.67%
· 2025年：損失は約6億ドル、平均ロック資産は1200億ドル → 年率損失率0.50%
· 2026年（年内、年率換算）：第2四半期だけで2つの事件の損失は5.77億ドル、平均ロック資産は950億ドル → リスクのペースが続けば、年率損失率は2.0%〜2.5%に達する見込み。
これに基づき、主要なDeFiの借入事業の遠未来の年率デフォルト確率は約1.5%〜2.0%。極端な攻撃下での90%のデフォルト損失率（外部の保証なしの場合、通常の盗難資産回収率は5%〜15%）を考慮すると、年率予想損失は1.35%〜1.80%。この数値は伝統的な高利回り債を超えており、不確実性プレミアム、流動性割引、規制リスク、クロスチェーンの連鎖感染リスクはまだ考慮されていない。
DeFiの合理的リスクプレミアムモデル
債券の価格付けロジックに基づき、主要なDeFiステーブルコイン預金の公正な利回りを推計：Ethereumメインネットの主要プロトコル（Aave、Compound）、十分な超過担保、個人投資家とクオンツ向けUSDC貸出商品を対象。
10年米国債を基準に、段階的にプレミアムを積み上げる：
· 無リスク基準（10年米国債）：+4.30%
· 予想固定損失：+1.50%
· オラクル操作リスクプレミアム：+0.75%
· ガバナンス/管理者秘密鍵リスクプレミアム：+1.00%
· プロトコル間連結リスク（Kelp類似リスク）：+1.25%
· 規制の不均衡リスクプレミアム：+1.25%
· ステーブルコインのデペンデンス尾部リスク：+0.50%
· 資産流動性プレミアム：+0.50%
· リスクプレミアム：+1.50%
最終的に合理的な年利回りは：12.55%。
したがって、理想的には、主要な規制されたDeFiステーブルコイン預金の妥当な金利は13%以上であるべきだ。保険やプロトコルの準備金でカバーされる資産は金利を適度に引き下げられるが、新規市場や再担保、クロスチェーンの基盤資産を含む対象にはより高いリスクプレミアムが必要となる。
結論
まず、公平な補償を求めること。もしあなたが5%のリターンでUSDCをDeFiに預けているなら、実際にはBB格の信用リスク価格付けを受けており、その技術的・連結性リスクはCCC格よりも高い。Morphoのような選定金庫市場は、利率9%〜12%と比較的妥当だが、管理者の選択や透明性の面で問題もある。
次に、資本構造の改善。優良担保（ETH、wBTC、実績のあるLST）を用いた超過貸付と、オラクルの冗長化、プロトコルレベルの保険層を備え、クロスチェーンリスクを排除した資産は、リスクプレミアムがはるかに低い。これらはDeFiの「投資適格資産」に該当する。
第三に、尾部リスクの正しい評価。KelpDAOの脆弱性はブラックスワンではなく、連結性の高まるマルチチェーンアーキテクチャにおける再担保原語の予見可能な故障パターンだ。Driftも同様で、関与者が異なるだけだ。
2026年第2四半期だけで5.77億ドルの恒久的損失が記録された。年利5.5%のDeFi投資ポートフォリオは、極端な暴落や連鎖爆発のリスクを完全にカバーできない。
DeFiは投資不可能ではないが、誤った価格付けにあるだけだ。機関投資家レベルの配置機会は実在し、リスクに見合った合理的なプレミアムを要求するか、あるいは私募クレジットの厳格な基準で単一プロトコルを深く調査する必要がある。
単に主要通貨の貨幣市場に預けて、低利の上場を受け入れるだけの受動的戦略は、高リスクの利ざや取引に過ぎない。
原文リンク
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