Escrita por: Spencer Bogart, Sócio Geral da Blockchain Capital
Traduzido por: Glendon, Techub News
Atualmente, a indústria de criptomoedas está numa situação contraditória: como setor, alcançámos feitos muito além da imaginação mais louca. No entanto, o sentimento predominante é de pessimismo e frustração, algo que não víamos há muito tempo. Este artigo analisa profundamente esta "reescalonamento em grande escala" que está a acontecer.
As previsões anteriores do setor estavam corretas
A visão do setor sobre pagamentos e remessas na blockchain está correta. Em 2025, o volume de transações com stablecoins atingiu um recorde de 33 trilhões de dólares, um aumento de 72% em relação ao ano anterior. Só em 2025, o volume de transações de retalho disparou de 314 milhões para 32 bilhões.
As previsões de que aplicações nativas de criptomoedas se tornariam amplamente populares também se confirmaram. O Polymarket é um exemplo disso, tornando-se uma ferramenta de previsão de eventos globais muito popular. Phantom, por sua vez, tornou-se uma carteira usada diariamente por milhões de utilizadores — com 15 milhões de utilizadores ativos mensais, e crescendo continuamente.
O setor também acredita firmemente que as finanças descentralizadas (DeFi) podem funcionar com sucesso. Se considerarmos a Aave como um banco, ela já é suficiente para estar entre os maiores bancos do mundo, com base no volume de depósitos.
Além disso, o setor previu que quase todas as grandes empresas de tecnologia financeira e bancos implementariam estratégias na blockchain. Hoje, gigantes como Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank, entre outros, já estão envolvidos.
Hoje, parece que temos uma compreensão mais clara do que está a ser construído: a tecnologia que estamos a desenvolver é certamente correta. No entanto, o clima atual não tem qualquer tom de celebração.
Desalinhamento entre expectativas e realidade
Se alcançámos tanto sucesso, por que não estamos todos a celebrar? A resposta simples é o preço: nos últimos meses, os preços dos tokens têm estado numa tendência de queda contínua, parecendo sem esperança.
No entanto, desde o início do mercado de criptomoedas, já passámos por inúmeras correções significativas. Então, por que é que o pessimismo agora parece mais intenso? Alguns apontam que, enquanto os preços de metais preciosos e ações atingem novos máximos, os preços dos tokens continuam a cair. Mas acreditamos que isso é apenas um fator que aumenta o pessimismo do mercado: é como colocar sal numa ferida, mas a ferida em si não é o problema principal.
A verdadeira razão talvez seja que o mercado está a forçar os participantes a aceitarem uma nova e mais dura realidade: a desconexão entre crescimento de utilizadores e o preço dos tokens, que talvez não se corrija por si só. As regras do jogo mudaram, e novos dados podem fazer com que teorias de longa data percam validade.
Esta situação difere de correções impulsionadas por fatores cíclicos anteriores, refletindo mais uma reprecificação estrutural — o mercado está a reavaliar onde o valor mais provavelmente irá.
Durante períodos de recessão económica, as equipas podiam focar-se internamente, dedicando-se ao desenvolvimento de produtos, confiando que, se lançassem uma rede ou protocolo amplamente utilizado, o preço do token subiria. Agora, essa confiança parece ter desaparecido. Os protocolos foram lançados, a adoção de utilizadores aumentou significativamente, mas os preços dos tokens não acompanharam esse crescimento.
Para os construtores e investidores que usam a posse de tokens para expressar crenças, o resultado final é que, embora as suas teorias sobre o desenvolvimento do setor estejam corretas, há um desvio na alocação de ativos.
Falhas das teorias antigas
Uma teoria simplificada sobre tokens baseia-se em três crenças principais:
- As pessoas irão criar coisas que geram enorme valor.
- Essas coisas conseguirão captar uma parte significativa desse valor.
- Esse valor capturado irá fluir para os detentores de tokens.
Ao longo dos anos, a preocupação comum do setor foi simples: isso consegue funcionar normalmente? Pode escalar? Hoje, essas questões essenciais já foram respondidas (sim, funciona e consegue escalar), e o foco do mercado mudou para a captura de valor. E aqui fica claro: a avaliação do primeiro ponto está correta. Absolutamente correta, sem dúvida. Mas, na prática, a maior parte do valor não está a chegar aos detentores de tokens.
Transferência de valor para aplicações de nível superior
A maioria dos investimentos em criptomoedas é feita através de tokens. E, na maior parte, esses tokens representam infraestruturas — como redes Layer 1, Layer 2, pontes cross-chain, oráculos, middleware, protocolos, DEXs, cofres, etc.
Porém, os atores que capturam mais valor atualmente estão fora do setor de infraestruturas: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Essas empresas ainda não emitiram tokens.
A razão é simples: no setor de criptomoedas, o ativo mais valioso é, na verdade, a relação com os utilizadores.
Se um produto controla a interface do utilizador e o fluxo de transações, então controla os canais de distribuição. E, uma vez que controla esses canais, pode monetizar qualquer produto na blockchain (como transações, empréstimos, staking, minting, etc.) acessível aos utilizadores.
Por outro lado, as infraestruturas tornam-se cada vez mais substituíveis. Quando há espaço suficiente na blockchain e os custos de transação são baixos, a única coisa que resta para competir é o preço. Pontes cross-chain, redes L2, exchanges descentralizadas, até a liquidez podem ser substituídas. Assim, o poder de definição de preços também diminui.
No final, nesta batalha económica entre infraestrutura e distribuição, acreditamos que a camada de distribuição está a vencer com vantagem absoluta. Controlar os canais de distribuição significa ter capacidade de roteamento. Essa capacidade de roteamento leva à mercantilização da infraestrutura, que por sua vez, impulsiona um modelo económico baseado em custos marginais.
Este fenómeno não é óbvio
Este "inverso" na forma de captar valor está a causar uma grande turbulência na indústria. Porque desafia muitas das teorias de longa data e as hipóteses de que a infraestrutura de rede e protocolos podem captar a maior parte do valor.
Contudo, essa incerteza não é exclusiva do setor de criptomoedas. Ao longo de todos os ciclos tecnológicos, é um tema recorrente. A experiência histórica mostra que as questões mais críticas sobre captura de valor e distribuição de lucros raramente têm respostas claras na fase inicial.
Por exemplo, no início da internet, alguns assumiram que as telecoms seriam as maiores vencedoras, pois controlavam os "canos" de transmissão de dados, por onde passava cada byte. Essa visão otimista acreditava que as telecoms poderiam cobrar proporcionalmente ao valor do dado transmitido — uma hipótese razoável. Mas a forte concorrência levou os preços a caírem até ao custo marginal, tornando-se commodities. Enquanto isso, o valor continuou a fluir para as aplicações de nível superior.
Nem todos os ciclos tecnológicos favorecem a camada de aplicações. No setor de semicondutores e cloud computing, por exemplo, os provedores de infraestrutura capturaram grande parte do valor. Nesses casos, fatores como escassez, capital intensivo e altos custos de transição concentraram o poder económico na base da infraestrutura.
Hoje, a inteligência artificial enfrenta o mesmo dilema: os modelos base podem captar valor ou o software open source levará à sua mercantilização, impulsionando o fluxo de valor para as aplicações de nível superior?
No setor de criptomoedas, também houve a hipótese de que liquidez e efeitos de rede criariam vencedores duradouros na infraestrutura, capazes de captar valor significativo. Mas, atualmente, as aplicações e agregadores, que ficam entre os utilizadores e a infraestrutura subjacente, direcionam o tráfego com base em custos, levando a uma desconexão estrutural: os "canos" estão mais ocupados do que nunca, mas o valor está a migrar para as aplicações de nível superior, para as relações com os utilizadores.
O que vem a seguir?
Isto não é uma despedida dos tokens, nem um sinal de que o investimento em infraestrutura está a acabar.
A criptomoeda já passou por três fases distintas: a fase de especulação, a fase de validação e, agora, estamos na fase de sedimentação do valor. A atual ansiedade e desconforto resultam exatamente desta última mudança.
Infraestrutura e aplicações estão num ciclo de retroalimentação contínuo: à medida que as aplicações atingem novas escalas, enfrentam limites que requerem a próxima geração de infraestrutura, abrindo novas oportunidades. Além disso, há no mercado alguns produtos de infraestrutura com forte poder de definição de preços, mas essa capacidade só se comprova na prática, não por suposição.
Ao mesmo tempo, os tokens vão regressar, mas podem assumir formas diferentes: não mais focados na governança, mas na participação direta na economia das aplicações, ou até como instrumentos de tokenização de ações com direito a fluxo de caixa.
O Hyperliquid é um exemplo clássico: uma aplicação na blockchain com uma estratégia de distribuição viável, que alcançou uma alta unificação do modelo económico em torno de um único ativo. E essa direção já mostra sinais de expansão: Morpho, Uniswap, e agora Aave parecem estar a avançar na direção de unificar os seus protocolos e economias de aplicação em torno dos seus tokens.
Por agora, o mercado mudou de paradigma, enviando um sinal claro: ser apenas útil não basta; escalar também não é suficiente para sustentar o mercado. É necessário estabelecer uma ligação direta e comprovável entre uso, receita e valor do ativo.
A avaliação tecnológica do setor está correta. Agora, o mercado decide quem vai colher os frutos. Os construtores que não só resolvem problemas de criação de valor, mas também conseguem capturá-lo, irão definir a próxima era do setor.
