A tempestade de Wosh está chegando

Autor: Ding Ping

Wosh não é a própria tempestade, mas pode fazer o mercado perceber que, quando a tempestade chegar, o Federal Reserve já não estará na mesma posição de antes.

Nos últimos dois anos, gigantes tecnológicos como Nvidia, Microsoft e Meta continuamente redefiniram recordes de valor de mercado, a IA quase redefiniu toda a preferência de risco do mercado, e o S&P e o Nasdaq também foram impulsionados para cima.

Mas se desmembrarmos essa rodada de mercado, a IA na verdade é apenas a história da frente, o que realmente sustenta as avaliações das ações americanas é outro pressuposto mais crucial: que as taxas de juros de longo prazo acabarão por cair.

Só se esse pressuposto for válido, o mercado se atreve a continuar pagando um prêmio elevado por lucros futuros, a continuar descontando a narrativa de crescimento de alguns líderes tecnológicos até hoje, e a continuar buscando avaliações de 30, 40 vezes ou até mais altas.

Mas agora, esse pressuposto está se tornando instável.

A taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos continua subindo, tendo recentemente ultrapassado o nível de 5%. Para um mercado de ações altamente concentrado, com avaliações caras e extremamente dependente da narrativa de lucros futuros, quanto mais tempo as taxas de longo prazo permanecerem altas, mais frágil será o sistema de avaliação.

Ainda mais problemático, essa pressão pode ficar cada vez maior.

Em 15 de maio, Jerome Powell, presidente do Federal Reserve por oito anos, oficialmente deixou o cargo, e Kevin Wosh tornou-se o próximo presidente. Em comparação com Powell, Wosh pode ser mais tolerante à pressão do mercado, mais insistente na redução do balanço e menos propenso a esconder o apoio ao mercado financeiro pelo Fed.

Se as taxas de longo prazo continuarem subindo, e o Fed não agir rapidamente para acalmar o mercado como antes, então a lógica de prosperidade que sustentou as altas avaliações das ações americanas pode começar a perder suporte.

A vulnerabilidade atual do mercado de ações dos EUA

É a incapacidade de reduzir as taxas de longo prazo.

Recentemente, o mercado tem focado excessivamente na possibilidade de o Federal Reserve cortar as taxas, negligenciando uma questão: as taxas de longo prazo já não seguem mais a política monetária.

Teoricamente, o corte de juros pelo banco central reduz diretamente as taxas de curto prazo, e se o mercado acreditar que as taxas permanecerão baixas no futuro, as taxas de longo prazo também podem cair. Mas agora, há uma surpresa: mesmo sem o Fed aumentar as taxas, o rendimento dos títulos do Tesouro de 30 anos continua subindo, atingindo 5,13% em 15 de maio, indicando que o mercado não acredita que o risco de longo prazo dos EUA vá diminuir, e exige uma compensação maior pelo risco.

Esse é exatamente o ponto mais frágil do mercado de ações atualmente.

A razão pela qual as taxas de longo prazo permanecem elevadas tem pelo menos três causas principais.

Primeiro, a inflação não recuou de forma suave como o mercado esperava.

Dados recentes mostram que, em abril, o IPC dos EUA subiu 3,8% em relação ao ano anterior, atingindo o maior nível em quase três anos, e o IPC núcleo aumentou para 2,8%. Ainda mais complicado, o risco de conflito entre EUA e Irã não foi realmente resolvido, os preços do petróleo continuam altos, reforçando as preocupações do mercado com a inflação importada. Enquanto as expectativas de inflação não forem completamente controladas, será difícil fazer as taxas de longo prazo recuarem.

Segundo, os problemas fiscais dos EUA também estão enfraquecendo a confiança do mercado na sua restrição fiscal de longo prazo.

Em outubro de 2025, a dívida pública dos EUA atingirá US$ 38 trilhões; em apenas cinco meses, esse valor ultrapassou US$ 39 trilhões. Por trás disso, há déficits fiscais de longo prazo (gastos militares elevados e despesas sociais), com o Tesouro dos EUA emitindo novos títulos para pagar os antigos, que por sua vez geram custos de juros mais altos, levando o país a uma espécie de “ponzi financeira”, onde é necessário expandir continuamente a dívida para manter a estabilidade do sistema.

Terceiro, a estrutura de oferta e demanda por títulos do Tesouro dos EUA está se deteriorando.

De um lado, o Tesouro continua emitindo mais títulos; de outro, os investidores estrangeiros estão reduzindo suas participações, pois o mundo está se desdolarizando, e os departamentos oficiais estrangeiros estão diminuindo suas compras de títulos americanos. A proporção de títulos do Tesouro nas reservas globais caiu para 24%. A oferta aumenta, mas a demanda diminui, tornando cada vez mais difícil pressionar as taxas de longo prazo para baixo.

Quando esses riscos não forem mitigados, os títulos do Tesouro deixarão de ser considerados ativos seguros, e os investidores naturalmente exigirã uma maior compensação pelo risco.

Isso é especialmente perigoso para as ações americanas.

Pois o mercado atual não é uma avaliação amplamente subvalorizada, sustentada por resultados que se realizam lentamente, mas sim um mercado altamente concentrado, apoiado por poucos líderes, e extremamente sensível à taxa de desconto.

Se as taxas de longo prazo permanecerem altas, o desconto dos fluxos de caixa futuros será mais severo, e a tolerância às avaliações também se reduzirá rapidamente. Nesse momento, as empresas que primeiro sofrerão o impacto podem não ser as de pior fundamentação, mas justamente aquelas com melhores fundamentos, cujas avaliações já estão bastante comprimidas.

Hartnett, do Bank of America, também afirmou que, uma vez que a taxa de 30 anos ultrapasse 5%, o custo de financiamento do mercado aumenta, a preferência por risco diminui, e as ações de tecnologia com altas avaliações serão as primeiras a sofrer.

Isso já foi demonstrado em outubro de 2023.

Naquela ocasião, a taxa de 30 anos ultrapassou 5%, e o índice Nasdaq caiu cerca de 10% em poucos meses. Na época, os investidores ainda acreditavam que, se as condições financeiras piorassem, o Fed acabaria por emitir sinais de apoio. Mas, se Wosh assumir e essa expectativa começar a se enfraquecer, o impacto das mesmas taxas de longo prazo será completamente diferente.

Muitos comparam a situação atual com 2007, mas na verdade, o que realmente vale aprender não é que as taxas também estavam altas na época, mas que os danos de taxas elevadas ao sistema financeiro nunca acontecem de forma instantânea. Elas atuam como uma erosão crônica: primeiro comprimem o financiamento, depois reduzem as avaliações, depois prejudicam o balanço patrimonial, e por fim, expõem os pontos mais frágeis do sistema.

Em 2007, os setores que realmente colapsaram foram o imobiliário, os empréstimos subprime e os bancos de sombra; hoje, o risco mais perigoso é que o alto déficit fiscal continue elevando a oferta de títulos de longo prazo, as taxas permaneçam altas, os bancos tenham perdas não realizadas, o risco no setor imobiliário comercial aumente, e os ativos de risco fiquem cada vez mais dependentes de liquidez.

Portanto, uma vez que as taxas de longo prazo não possam cair, a base de avaliação do ciclo de alta das ações de IA começará a se enfraquecer.

Esse problema se agravará ainda mais na era Wosh.

Por que Wosh merece atenção do mercado?

Porque Wosh tende a reduzir o balanço, o que elevará ainda mais as taxas de títulos de 30 anos, ampliando a vulnerabilidade do mercado de ações.

Como entender isso?

A redução do balanço do Fed significa diminuir o tamanho do seu ativo e passivo. Antes, o Fed comprava muitos títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas (MBS) para estimular a economia; ao fazer isso, injetava liquidez no mercado. A redução do balanço é justamente diminuir esses ativos, retirando lentamente a liquidez do mercado.

De forma simples, se o Tesouro emitir novos títulos ou títulos vencidos, o Fed não os comprará mais, ou até pode vender os títulos que possui. Como mencionado anteriormente, o Tesouro ainda está emitindo mais títulos e os estrangeiros estão reduzindo suas compras. Se o Fed também começar a reduzir seu balanço, esses títulos novos e vencidos terão que ser absorvidos pelo mercado, o que fará as taxas de juros subir continuamente. Isso também aumentará a carga de juros do governo, tornando insustentável a dívida se os custos de financiamento ficarem muito altos, podendo desencadear uma crise de títulos do Tesouro.

O ex-secretário do Tesouro, Paulson, já alertou que, se os títulos do Tesouro começarem a perder compradores, toda a estrutura financeira, que se apoia na ideia de “risco zero”, poderá desmoronar.

Dado o potencial de consequências tão graves, por que Wosh ainda tende a reduzir o balanço? Isso também se explica por sua trajetória.

Wosh foi conselheiro do Fed de 2006 a 2011, uma experiência central para entender sua inclinação política. Ele viveu a última rodada de expansão de crédito antes da crise, a crise financeira global de 2008 e o início do QE (afrouxamento quantitativo) e das taxas zero.

Ele não é alguém que negue completamente o resgate em crises; pelo contrário, durante os momentos de maior risco sistêmico, apoiou o Fed como o emprestador de última instância e reconheceu a necessidade de ferramentas não convencionais. Mas, posteriormente, passou a duvidar se o QE de longo prazo deveria continuar.

De sua perspectiva, a economia americana pós-crise não se recuperou na mesma proporção que os preços dos ativos. A recuperação econômica real foi fraca, a produtividade pouco melhorou, mas os preços dos ativos financeiros subiram rapidamente, impulsionados pela liquidez, chegando até a níveis superiores aos pré-crise.

Isso leva Wosh a uma avaliação típica: o QE pode ser eficaz para elevar os preços dos ativos financeiros, mas não necessariamente para recuperar a economia real. Se o mercado começar a assumir que “o Fed sempre irá proteger os preços dos ativos”, o sistema financeiro se tornará cada vez mais dependente de liquidez, a preferência por risco será mantida baixa por longo tempo, e bolhas de ativos e desalinhamentos de mercado se intensificarão.

Assim, na lógica dele, se o Fed manter uma enorme carteira de ativos e reduzir as taxas de longo prazo, o mercado acabará por não conseguir mais operar de forma independente da liquidez do banco central. Para ele, reduzir o balanço não é apenas retirar liquidez, mas também uma saída ativa do papel de “estabilizador das condições financeiras”.

Por isso, Wosh tende a ser mais favorável ao QT (redução quantitativa) do que Powell.

Portanto, após Wosh assumir, o ambiente de altas taxas será ainda mais severo, e o Fed pode não agir tão rapidamente como antes para acalmar o mercado. Quando essa expectativa se consolidar, o sistema de avaliação de altas avaliações das ações, já vulnerável, será ainda mais pressionado.

A narrativa da IA não consegue absorver altas taxas

Claro que, mesmo com a taxa de 30 anos acima de 5%, o impacto negativo nas ações americanas não é absoluto.

Se a economia dos EUA continuar forte além do esperado, os lucros corporativos forem revisados para cima continuamente, e a IA realmente conseguir uma rápida e ampla transformação em produtividade, então, mesmo com taxas elevadas, os ativos de risco podem resistir. No final, o que realmente determinará se o mercado consegue digerir altas taxas é o crescimento econômico em si.

No último ano, o motivo pelo qual as ações americanas, especialmente as de tecnologia, continuaram a subir em um ambiente de altas taxas foi, em grande parte, essa esperança otimista: que a IA elevaria significativamente os lucros, aumentaria a produtividade e abriria uma nova fase de crescimento para a economia americana.

Porém, o problema é que a narrativa da IA atualmente se concentra mais em algumas empresas líderes e no mercado de capitais, sem ainda ter sido suficientemente comprovada como capaz de transformar rapidamente e de forma ampla os fundamentos econômicos.

Tomemos a Nvidia como exemplo: ela realmente criou retornos de capital impressionantes e alimentou a imaginação do mercado, mas essas empresas compartilham características comuns, como altas barreiras tecnológicas, alta concentração de lucros e capacidade limitada de absorção de emprego (até o ano fiscal de 2026, a Nvidia tinha cerca de 42 mil funcionários globalmente), e seu efeito de spillover na economia geral não é tão forte quanto o sentimento do mercado sugere.

Em outras palavras, a IA pode elevar rapidamente as avaliações de Nvidia, Microsoft e similares, mas talvez não consiga, no mesmo curto prazo, sustentar uma expansão mais ampla de emprego, investimentos e setor real.

Mais realista, é que os EUA já enfrentam problemas de insuficiência de energia, infraestrutura e suporte industrial. Quanto mais rápido a indústria de IA se expandir, mais fácil será concentrar capital, energia e talentos nas principais empresas de tecnologia, agravando a já desigual distribuição de recursos.

Não estou dizendo que a IA não funcione, apenas que ela ainda não atingiu um ponto suficiente para superar a pressão de avaliação causada pelas altas taxas de longo prazo.

Ou seja, o mercado pensa que está negociando IA, mas na verdade está negociando outra coisa: taxas de longo prazo baixas e o apoio do Fed. Enquanto esses dois pressupostos permanecerem, as altas avaliações ainda podem se sustentar; mas, se esses pressupostos começarem a se enfraquecer, a IA, por mais forte que seja, será apenas um adiamento da reavaliação, não sua eliminação.

Wosh não é uma fonte de risco, mas pode ser a pessoa que torna essa mudança mais difícil de reverter.

Resumindo, embora Wosh não crie crises de forma ativa, ele pode fazer o mercado aceitar de verdade pela primeira vez que a lógica de altas avaliações sustentadas por taxas de longo prazo baixas e pelo apoio do Fed já não é tão sólida assim.