Por que a Lei CLARITY não trouxe uma tendência de ações relacionadas a criptomoedas?

Autor: Charlie Liu, sócio da Generative Ventures

Na última semana, a indústria de crypto finalmente viveu um momento que, em teoria, deveria deixar todos entusiasmados.

O Senado dos EUA avançou com a CLARITY Act. Este projeto de lei sobre estrutura de mercado, que a indústria aguardava há anos, finalmente deu um passo à frente, saindo de intermináveis discussões, audiências, lobby, litígios e sombras de aplicação da lei. Segundo a narrativa dos últimos anos, isso deveria ser uma celebração coletiva para as ações relacionadas a crypto. Clareza regulatória, entrada de instituições, reavaliação de valuation, continuação do mercado em alta. O clássico pacote de quatro elementos, como uma entrada de cardápio que reaparece em cada ciclo de mercado.

Mas o mercado não colaborou.

Após a aprovação da CLARITY Act pelo comitê, ações ligadas a crypto como Coinbase, Strategy, Circle e Robinhood tiveram uma alta momentânea. Mas, no dia seguinte, quando os riscos recuaram, todas foram vendidas juntas. O Bitcoin caiu abaixo de 80 mil dólares, e algumas ações representativas caíram entre 4% e 8%. Se olharmos apenas os títulos das notícias, essa reação parece um pouco irracional.

Regulação não é uma notícia positiva? Por que, com boas notícias, as ações não continuaram a subir?

Exatamente essa é a questão que este artigo quer discutir.

Acredito que o mercado não é bobo desta vez. Pelo contrário, pode ter entrado mais cedo do que o próprio espaço de crypto em uma nova fase: as boas notícias regulatórias resolvem se a indústria consegue sobreviver, atuar e ser reconhecida pelo sistema financeiro mainstream; mas o que o mercado secundário realmente se importa é: como você ganha dinheiro, se esse ganho é estável, se a margem de lucro consegue atravessar ciclos, se os clientes continuam dispostos a pagar.

Em outras palavras, a CLARITY Act reduz o desconto de sobrevivência, mas não cria automaticamente modelos de negócio.

Isso pode parecer desanimador, mas também é um sinal de maturidade do setor. Quando uma indústria está na fase inicial, o mais importante é provar que ela não deve ser eliminada; após entrar na mainstream, o foco é demonstrar que ela merece uma avaliação adequada. Os primeiros dependem de lobby regulatório, ideologia e visão tecnológica; os segundos, de qualidade de receita, alavancagem operacional, retenção de clientes e demonstrações financeiras.

Depois da maioridade, ninguém mais dá doces só porque você cresceu.

A CLARITY Act é realmente importante. Ela tenta esclarecer quem regula os ativos digitais, quando eles são considerados valores mobiliários ou commodities, o que caracteriza uma plataforma DeFi como descentralizada, se tokens de valores mobiliários tokenizados ainda se aplicam às leis existentes. Além disso, inclui bolsas de commodities digitais, corretores e dealers no escopo da Lei de Sigilo Bancário (Bank Secrecy Act), AML, KYC e due diligence. Para as empresas de crypto que há anos lutam entre SEC e CFTC, isso representa um avanço significativo.

Por outro lado, por sua importância, o mercado também se prepara para enfrentar a segunda camada de questões.

Se a regulação finalmente ficar clara, Coinbase ainda será uma bolsa altamente cíclica em volume de negociações? A queda na receita de crypto da Robinhood será absorvida pelo crescimento de uma plataforma de finanças ao consumidor mais ampla? O crescimento do USDC da Circle é forte, mas ela é uma emissora de stablecoins impulsionada por taxas de juros ou uma infraestrutura financeira com efeito de rede real? Strategy é uma empresa operacional ou uma máquina de exposição ao Bitcoin embalada por estrutura de capital?

Essas perguntas antes podiam ser mascaradas pela incerteza regulatória. Agora, não mais.

Vamos começar por Coinbase. Provavelmente, ela é uma das beneficiárias mais evidentes da CLARITY Act. Como a maior bolsa de crypto regulamentada nos EUA, ela suportou custos de muitas batalhas regulatórias nos últimos anos, o que a torna uma das mais qualificadas a aproveitar os benefícios de um quadro regulatório mais claro. Mas o relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026 mostra que status de conformidade e estabilidade de lucro não são a mesma coisa.

No primeiro trimestre de 2026, a Coinbase registrou prejuízo líquido de 394,1 milhões de dólares, receita de transações caiu cerca de 40% em relação ao ano anterior, para 756 milhões de dólares, e receita de assinaturas e serviços também caiu 13,5%, para 583,5 milhões. A CFO Alesia Haas mencionou na teleconferência que o valor total de mercado de crypto e o volume total de negociações caíram mais de 20% em relação ao trimestre anterior.

Esses números são duros, pois indicam que o problema central da Coinbase nunca foi apenas regulatório. Quanto mais clara a regulação, mais ela se assemelha a uma instituição financeira tradicional; mas, quanto mais ela se parece, mais os investidores questionam: em que ela se diferencia de CME, ICE, Nasdaq, Charles Schwab, Robinhood, e até Visa e Mastercard, em termos de estrutura de receita?

As bolsas podem ser muito bem-sucedidas. CME e ICE são empresas excelentes. Mas, para sustentar uma avaliação elevada, uma bolsa não depende apenas de “quando os preços dos ativos sobem, as pessoas negociam”. Ela precisa de múltiplos produtos, múltiplos ativos, diferentes tipos de clientes, redes de liquidação, serviços de dados, fluxo de trabalho para instituições e uma forte alavancagem operacional.

A Coinbase está caminhando nessa direção, com derivativos, custódia, stablecoin, Prime, Base, serviços de assinatura — tudo parte da resposta. Mas, na realidade do primeiro trimestre, o volume de negociações ainda não foi totalmente dominado.

Robinhood é outro exemplo interessante.

No primeiro trimestre de 2026, a receita líquida total da Robinhood cresceu 15% em relação ao ano anterior, chegando a 1,07 bilhão de dólares, com lucro líquido de 346 milhões, e assinantes Gold aumentaram 36%, para 4,3 milhões. Os ativos totais na plataforma cresceram 39%, para 3,07 trilhões de dólares.

À primeira vista, parece mais estável que a Coinbase.

Porém, ao analisar a composição da receita, a receita de crypto caiu 47%, para 134 milhões de dólares, puxando a receita baseada em transações para baixo; o crescimento veio de opções, ações, contratos de eventos, juros líquidos e Robinhood Gold.

Isso não é uma coisa ruim. Pelo contrário, indica que a estratégia da Robinhood se assemelha mais a um superapp financeiro de consumo do que a uma empresa puramente de crypto.

Para ela, crypto é um alavancador de engajamento, uma porta de entrada para jovens no mercado financeiro, além de uma mola de receita em momentos de mercado favorável. Mas o que realmente sustenta a avaliação da Robinhood é cada vez mais a base de contas de usuários, saldo de caixa, margem de crédito, assinaturas, aposentadorias, mercados de previsão e negociações entre ativos.

Assim, quando o mercado vende ações ligadas a crypto, a Robinhood também é vendida, o que faz sentido, embora seja uma abordagem um pouco grosseira. Justificável porque ela é influenciada pelo sentimento de crypto; grosseiro porque ela não é uma beta pura de crypto.

Para os gestores da Robinhood, após a aprovação regulatória, o verdadeiro objetivo não é se apresentar como uma vencedora de crypto, mas esclarecer qual é o papel do crypto na plataforma financeira como um todo.

Strategy representa uma terceira categoria de ativos. Sua lógica é a mais simples e também a mais extrema.

No primeiro trimestre de 2026, Strategy revelou possuir 818.334 Bitcoins, sendo o maior detentor corporativo do mundo, e se posiciona claramente como uma “Bitcoin Treasury Company”. Essa empresa é difícil de analisar sob o paradigma tradicional de uma operação; ela funciona mais como uma engenharia de mercado de capitais: usando ações ordinárias, preferenciais, dívidas e várias ferramentas de financiamento, transforma-se numa estrutura que continuamente acumula Bitcoin.

Quem gosta dela diria que é o veículo mais puro de alavancagem de Bitcoin. Quem não gosta, diria que é um experimento de alto risco, com governança corporativa, estrutura de capital e preços de ativos interdependentes. Independentemente do lado, há uma coisa que deve ser reconhecida: Strategy e Coinbase, Robinhood, Circle não são o mesmo tipo de ativo. Chamá-las todas de “ações de crypto” pode esconder as verdadeiras fontes de risco.

E, por fim, Circle.

Circle é a empresa mais interessante desta análise, pois ocupa a posição mais confortável e também a mais delicada na indústria de stablecoins.

Confortável porque os fundamentos do USDC são muito sólidos. No primeiro trimestre de 2026, Circle revelou que a circulação de USDC ao final do trimestre atingiu 77 bilhões de dólares, um crescimento de 28% em relação ao ano anterior; o volume de transações on-chain de USDC chegou a 21,5 trilhões de dólares, um aumento de 263%; a receita total e a renda de reservas atingiram 694 milhões de dólares, crescimento de 20%. Esses números mostram que a adoção de stablecoins não é uma promessa vazia, nem uma autoindulgência do espaço de crypto; ela já entrou de fato em negociações, pagamentos, garantias, fluxo de fundos transfronteiriços e processos de tesouraria.

Por outro lado, o lado desconfortável é que, ainda, a qualidade da receita do Circle não se libertou completamente da sombra de taxas de juros e estruturas de distribuição.

No mesmo trimestre, a receita de reservas da Circle atingiu 653 milhões de dólares, um crescimento de 17%, principalmente impulsionado pelo aumento na circulação média de USDC, mas a taxa de retorno das reservas caiu 66 pontos base, parcialmente compensando esse crescimento. Ao mesmo tempo, custos de distribuição, transações e outros aumentaram 17%, chegando a 407 milhões de dólares, enquanto despesas operacionais subiram 76%, para 242 milhões. Como resultado, o lucro líquido caiu 15% em relação ao ano anterior, para 55 milhões de dólares.

Essa é a situação delicada de um emissor de stablecoins. O mercado gosta de stablecoins por seu tamanho, regulação favorável, simplicidade de produto e narrativa clara. Mas, se a receita principal vem de reservas, ela fica dependente de três variáveis: circulação de USDC, taxas de juros de curto prazo e custos de distribuição. Aumento na circulação é ótimo, mas queda nas taxas de juros reduz a receita; parceiros de distribuição mais fortes elevam o custo de participação na receita; maior competição torna mais difícil adquirir clientes e estimular ecossistemas.

Por isso, o lançamento do ARC Token pela Circle na semana passada pode ser um grande fator de mudança.

Aparentemente, a Circle está realizando uma pré-venda de token na sua própria blockchain. O ARC Token arrecadou 222 milhões de dólares, com uma avaliação de rede totalmente diluída de 3 bilhões de dólares, com investidores como a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, ICE, Janus Henderson, Standard Chartered Ventures e outros.

A Circle afirma que o whitepaper do ARC Token descreve um ativo de coordenação nativo, usado para suportar governança, segurança e operações da rede Arc.

Se olharmos apenas pelo padrão clássico de crypto, parece mais uma história de emissão de um token L1/L2. Mas, considerando a posição estratégica e financeira da Circle, o Arc parece mais uma ofensiva defensiva.

Defensiva, porque a Circle não pode depender eternamente de ser uma emissora de USDC. Emitir stablecoins é um bom negócio, mas não é um negócio totalmente seguro. Bancos vão continuar pressionando por recompensas de stablecoin e perda de depósitos, empresas de pagamento vão integrar stablecoins em suas redes, bolsas vão lançar ou apoiar suas próprias stablecoins, Stripe, PayPal, Visa, Mastercard, Robinhood, Coinbase não vão abrir mão do futuro da rede de pagamentos em dólares para a Circle.

Se as stablecoins se tornarem infraestrutura financeira pública, o poder de barganha de um único emissor pode ser comprimido.

Ofensivamente, porque o Arc tenta transformar a Circle de uma “emissora de tokens de dólar” para um “sistema operacional financeiro na blockchain”. A Circle também está promovendo CPN, Managed Payments, Agent Stack, Circle Gateway, Agent Wallets, Agent Marketplace.

Juntos, eles apontam na mesma direção: fazer o USDC não apenas uma moeda mantida e transferida, mas integrada ao tesouraria de empresas, pagamentos de instituições financeiras, transações de agentes de IA, fluxos de trabalho de desenvolvedores e liquidação cross-chain. A Circle revelou que o volume de transações do CPN nos últimos 30 dias atingiu 8,3 bilhões de dólares, e lançou o Managed Payments, permitindo que instituições financeiras ofereçam pagamentos com stablecoin sem precisar gerenciar ativos digitais por conta própria.

Mas isso também levanta uma questão: será que o Arc não está ficando excessivamente complexo?

A Circle tinha uma narrativa clara: USDC é uma stablecoin regulamentada, a rede de stablecoins é regulada. Essa história é simples, compreensível e atrai investidores institucionais. Agora, com Arc, ARC Token, Agent Stack, CPN, Managed Payments, a narrativa se expandiu e se complicou.

Investidores vão começar a questionar: a tokenomics do Arc será alinhada com os interesses dos acionistas do CRCL? Os incentivos da rede vão diluir os lucros da empresa? Como será definida a regulação do ARC Token? Se o Arc buscar uma descentralização parcial, como serão tratadas governança e responsabilidades? Se não for descentralizado, qual é a diferença essencial em relação a outras redes financeiras permissionadas?

A própria Circle reconhece em seus riscos que Arc e o ARC Token enfrentam riscos de execução, mercado, operação, tecnologia, cibersegurança, validação, governança, volatilidade de preço do token, aspectos legais, regulatórios e estruturais. Essas não são notas de rodapé, mas o centro das discussões sobre a avaliação da Circle nos próximos anos.

Portanto, a avaliação mais precisa da Circle não é “boas notícias para emissão de tokens” ou “esquema de割韭菜”.

Na verdade, é uma tentativa da Circle de se libertar do quadro de avaliação de emissores de stablecoins. Ela quer passar de um negócio baseado em receita de reservas para uma rede de negócios, de uma circulação de USDC para um volume de liquidação, de ativos sensíveis a taxas de juros para uma parte do fluxo de trabalho de empresas e instituições financeiras.

Se for bem-sucedida, a avaliação da Circle mudará de “saldo de stablecoin multiplicado pela taxa de juros” para “taxa de captação, velocidade e valor do ecossistema de uma rede financeira na blockchain”. Se fracassar, o Arc se tornará um negócio caro, complexo e com incerteza regulatória, tornando a história do USDC menos clara.

E isso nos traz de volta ao tema principal deste artigo.

Por que boas notícias regulatórias nem sempre trazem boas notícias para o mercado secundário? Porque a regulação clara é apenas uma transição do setor da zona cinzenta para o jogo de mesa. Depois de na mesa, o que importa não é quem consegue falar mais sobre o futuro, mas quem consegue transformar o futuro em receita de forma contínua.

Para investidores, a classificação genérica de “ações de crypto” já não é suficiente.

Coinbase é uma mistura de bolsa e infraestrutura financeira, o que importa é se o beta de volume de negociações pode ser diluído por derivativos, custódia, stablecoin, Base, serviços de assinatura.

Robinhood é uma plataforma de finanças de varejo, onde crypto é um módulo de engajamento e monetização; o foco é se ela consegue ampliar a base de ativos dos usuários, assinaturas, juros e negociações entre ativos.

Circle é uma stablecoin e uma rede de pagamentos na blockchain, o que importa é se ela consegue evoluir de receita de reservas para uma economia de rede baseada em taxas.

Strategy é uma estrutura de tesouraria de Bitcoin, onde o foco é o preço do Bitcoin, capacidade de financiamento e a interdependência da estrutura de capital.

Chamadas iguais, ações diferentes: essas quatro empresas representam riscos completamente distintos.

Para os gestores, boas notícias regulatórias não são motivo de comemoração, mas de reordenação de prioridades. Antes, muitas coisas podiam ser adiadas por “regulação incerta”; agora, não mais. Clientes institucionais vão exigir controles de conformidade mais claros, clientes corporativos vão buscar integrações com menos atritos, clientes de pagamento vão querer vantagens de liquidação mais definidas, desenvolvedores vão pedir ferramentas mais estáveis, investidores vão desejar uma receita mais previsível.

Por que, então, acredito que o setor, daqui para frente, terá menos guerras ideológicas e mais guerras de demonstração de resultados?

Nos últimos dez anos, o setor de crypto foi mestre em contar histórias de ativos. Bitcoin como ouro digital, Ethereum como computador global, DeFi como finanças abertas, NFT como propriedade digital, stablecoin como dólar na internet, até moedas nativas de agentes de IA.

Essas histórias têm valor, e foram essenciais para tirar o setor da margem. Mas o mercado secundário, no final, não vai pagar por conceitos abstratos para sempre. Vai cobrar por questões mais triviais, mais chatas e mais cruciais: qual é a taxa de captação? Quem são os clientes? Como é a retenção? Os custos podem ser reduzidos? E se as taxas de juros caírem? A concorrência ficar mais forte? Quem paga a conta da conformidade regulatória? O valor do token e do equity é realmente alinhado?

Pode parecer menos empolgante. Mas é o preço de entrar na finança mainstream.

Se a CLARITY Act passar, a indústria de crypto viverá um momento importante. Mas esse momento não será uma cerimônia de formatura, e sim o primeiro dia de trabalho. As discussões anteriores eram sobre se você tinha ou não direito de entrar nesse prédio; agora, o que importa é o que você realmente produz dentro dele.

A reação do mercado agora pode ser um prenúncio dessa nova fase.

Ela não diz que regulação clara não é importante. Apenas que, sozinha, ela não basta.