Слушание по токенизации: Конгресс только что решил, что это неизбежно. Сложные вопросы остаются без ответа.

Интеллектуальный слой для специалистов в финтехе, которые думают сами.

Первичный источник интеллекта. Оригинальный анализ. Материалы, подготовленные людьми, которые формируют индустрию.

Доверяют профессионалы в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и др.

Присоединяйтесь к Кругу ясности FinTech Weekly →

Слушание по токенизации завершилось в среду. Выводом не стало принятие закона. Это было нечто более фундаментальное: двустороннее признание, официально зафиксированное, что токенизированные ценные бумаги — это уже не вопрос «если», а вопрос «когда», и что регулирующая база, управляющая ими, пока не существует.

Как FinTech Weekly сообщал перед началом сессии, слушание пришлось на момент необычного законодательного сближения. Маркировка законопроекта CLARITY Act в Комитете Сената по банковским вопросам запланирована на вторую половину апреля. SEC и CFTC подписали совместное соглашение о координации ранее в этом месяце.

Рынок on-chain RWA на момент слушания составлял $26.58 млрд распределённой стоимости, по данным rwa.xyz, и вырос на 5.58% за тридцать дней. Конгресс не рассматривал гипотезу. Он рассматривал рынок, который уже движется.

Свои свидетельства пришли подкрепить полной институциональной «массой», которую требовала эта сессия. Кеннет Бентсен-младший, президент и CEO SIFMA, представлял брокеров-дилеров, инвестиционные банки и управляющих активами, чьей инфраструктуре нужно будет поглотить токенизированные ценные бумаги в масштабе. Саммер Мерсингер, CEO Blockchain Association, донесла позицию отрасли, ключевую для переговоров по CLARITY Act. Джон Зекка из Nasdaq, Кристиан Сабелла из DTCC и Салман Банаеи — генеральный советник Kimber Labs, оператора блокчейна Plume — завершили панель, которая охватила рыночную инфраструктуру, правовую архитектуру и расстояние между ними.

Что отрасль рассказала Конгрессу

Письменные показания Мерсингер обрисовали ставки в терминах, которые выходили далеко за рамки стандартных аргументов криптоиндустрии. Токенизация, утверждала она, — это не разговор «на стороне» о цифровых активах. Это разговор о том, как будет функционировать следующее поколение рынков капитала США. Соединённые Штаты исторически задавали темп технологическим переходам в финансовой инфраструктуре — от открытых выкриков до электронных торгов, от бумажных записей до цифрового клиринга. Будет ли следующий переход происходить под надзором американского регулирования или за его пределами, зависит от решений, которые Конгресс примет в рамках текущей сессии.

Её показания обозначили три структурные позиции, имеющие прямые последствия для CLARITY Act. Токенизированные ценные бумаги всё ещё остаются ценными бумагами — цель состоит в том, чтобы применить действующее законодательство так, чтобы оно отражало, как реально работает инфраструктура на базе блокчейна, а не обходило её. On-chain-системы, которые не осуществляют хранение, контроль или усмотрение в отношении активов пользователей, требуют иного подхода к регулированию, чем рамки, построенные на предпосылках традиционных посредников.

И SEC уже имеет инструменты, чтобы поддержать ответственное продвижение через освобождение (exemptive relief) и итеративные траектории, которые применялись прежде — и должна использовать их сейчас, а не ждать полного статутного каркаса, на создание которого могут уйти годы.

Срочность этого аргумента конкурентная. Гонконг, Сингапур, Швейцария, Европейский союз и Объединённые Арабские Эмираты — все они предлагают гранты, публикуют рамки и запускают живые пилоты, чтобы захватить инфраструктурный слой для глобальных рынков капитала. Вопрос, который Мерсингер задала комитету, был прямым: сможет ли инфраструктура американских рынков капитала «направить» этот спрос, или же это сделают зарубежные конкуренты с иными геополитическими целями?

Структурные барьеры, о которых никто не говорит

Письменные показания Банаеи были самыми технически подробными в ходе сессии и выявили правовые и регуляторные препятствия, которым до среды не уделялось публичного внимания.

Наиболее конкретным было **TEFRA **— Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982. Закон был принят, чтобы предотвратить выпуск именных на предъявителя облигаций, которые использовались для содействия отмыванию денег и уклонению от налогов; теперь TEFRA непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций в любой permissionless публичной блокчейн-сети, где переводы происходят между self-custodied кошельками без участия традиционной системы book entry.

Токенизированные p2p-переводы функционально неотличимы от облигаций на предъявителя в рамках текущей формулировки TEFRA. Штрафы суровы: отказ в вычетах по процентам, акцизные налоги при выпуске, переклассификация прироста капитала и 30% удерживаемый налог на проценты независимо от места проживания инвестора. Глобальный рынок облигаций представляет собой более $100 трлн непогашенного долга. На США приходится примерно $58.2 трлн. Конкуренты Америки спешат захватить выпуск токенизированных облигаций. Непреднамеренное последствие налогового закона 1982 года — одна из причин, почему США отстают.

Банаеи обозначил ещё шесть структурных барьеров, объясняющих, почему рынок RWA расширяется на измеримые 5–6% в месяц, а не по экспоненциальной траектории, которую предлагали некоторые прогнозы. По данным опроса January 2026 EY-Parthenon и Coinbase, 66% институциональных инвесторов указывают регуляторную неопределённость как причину не инвестировать в цифровые активы.

Базельские надбавки к капиталу устанавливают 1,250% риск-вес для активов permissionless блокчейн-сетей, что делает участие банков в токенизации на публичных цепочках коммерчески нежизнеспособным без реформ.

Законодательство о стейблкоинах, включая в США, остаётся на этапе внедрения.

Фрагментация ликвидности между цепочками создаёт разрывы в цене 1–3% для идентичных активов и трение 2–5% при перемещении капитала cross-chain. Макроэкономическая среда ставок притупила onchain-предложение по стоимости — фонды денежного рынка США возвращали 4.2–5.3% в год в 2023–2024, тогда как ставки кредитования base stablecoin группировались около 3–4%.

И ограниченный выбор доходных токенизированных активов снижает привлекательность для институциональных инвесторов, которым нужны те классы активов, которые доминируют в традиционных портфелях.

Это не теоретические проблемы. Это документированные причины, почему рынок, растущий почти на 80% в год, всё ещё измеряется десятками миллиардов, а не триллионами.

Юридическая проблема, которую это слушание не смогло решить

Сессия выработала консенсус по исходной посылке. Но она не дала ответы на более глубокие структурные вопросы, лежащие под ней.

Артур Фёрстов, Chief Business Officer в Mercuryo, определил главный из них: **тест Хоуи **не был разработан для инструментов, которые одновременно функционируют как ценные бумаги и как платёжные рельсы.

Токенизированная казначейская облигация, которая рассчитывается за минуты в публичном блокчейне, генерирует доход через DeFi-протокол и передаётся через границы без кастодиана, не «ложится» аккуратно на правовые концепции, написанные для принципиально иной операционной реальности.

Среда показала, что Конгресс признаёт эту брешь. Закрыть её можно только статутным формулированием, а эта сессия не была спроектирована для его подготовки.

Менее одной десятой процента мировых активов сейчас токенизировано. Цифра $26.7 млрд, подтверждённая в показаниях Банаеи — она взята из данных rwa.xyz по состоянию на 22 марта — значима как раз потому, что отражает долю глобального рынка капитала, который просят модернизировать.

McKinsey прогнозирует, что рынок токенизированных финансовых активов может достичь $2 трлн в базовом сценарии и до $4 трлн в «бычьем» сценарии к 2030 году. Разрыв между этими значениями и сегодняшними цифрами — это то место, где решения по политике, принимаемые в ближайшие недели, определят лидерство США или его отсутствие.

Этот статутный разрыв относится к CLARITY Act. Как FinTech Weekly сообщал на протяжении всего прохождения законопроекта в Сенате, эта нормативная база определит по закону, будет ли конкретный tokenised asset являться цифровой ценной бумагой в юрисдикции SEC или цифровым товаром в юрисдикции CFTC.

Это одно решение задаёт ответы на каждый последующий вопрос о регистрации, защите инвесторов и enforcement. Показания Банаеи прямо поддерживают статью 108 законопроекта, предписывающую SEC модернизировать правила регулирования ценных бумаг для цифровых asset-активностей, и призывают сохранить статью 505, которая закрепляет базовый принцип: выпущенная или переданная на распределённом реестре ценная бумага остаётся ценной бумагой в рамках действующего законодательства.

Политическое измерение

Демократические участники подняли вопросы, выходящие за рамки чисто технических. Ведущий член Максин Уотерс напрямую внесла в зал саму тему криптоучастия семьи Трампа, сославшись на оценочные $1 млрд прибыли от инициатив, включая World Liberty Financial.

Также были отмечены анонимные кошельки и риски скрытого иностранного владения, пробелы в соблюдении KYC и потенциальная геймификация always-on токенизированных рынков — как условия, требующие урегулирования до того, как любая «позволяющая» рамка будет продвигаться вперёд.

Политическое измерение не является периферией таймлайна CLARITY Act. Законопроект требует 60 голосов в Сенате — а значит, существенной поддержки демократов. Если личные криптоинтересы администрации Трампа станут структурным возражением демократов вместо фоновой озабоченности, то этические положения, которые всё ещё не урегулированы в текущей редакции, станут точкой рычага, определяющей, будет ли достижим широкомасштабный двусторонний голос.

Есть ирония в политическом напряжении в среду. Показания Банаеи задокументировали, что rates изъятий при onchain-правоприменении приближаются к 12% — значительно выше rates изъятий в традиционных финансах, которые, как оценивает Управление ООН по наркотикам и преступности, составляют около 0.2%.

Прозрачность блокчейна, та самая характеристика, которая делает криптоактивы политически понятными и политически спорными, также является тем, что делает их более удобными для правоприменения, чем финансовая система, с которой их просят сосуществовать.

Что на самом деле дала среда

Конгресс ушёл без рамочного документа. То, что он произвёл, оказалось более долговечным, чем отдельный законопроект: формальное, двустороннее, отражённое в протоколе признание того, что токенизированные ценные бумаги уже приходят, что рынок уже движется и что регуляторная архитектура должна последовать.

Для компаний, которые строят в этом пространстве, это признание имеет операционный вес. На столе находятся два проекта законов — один предусматривает совместное исследование SEC-CFTC по токенизированным деривативам, другой закрепляет возможность для брокеров-дилеров использовать блокчейн для ведения записей.

Оба — ранние меры. Итеративный подход, к которому, по словам Мерсингер, призывает SEC, даёт путь к действиям до завершения статутной рамки. Показания Банаеи дают комитету конкретную законодательную дорожную карту по fixed income, публичным equities, управлению активами и сквозной инфраструктуре в такой структурированной форме, которую ранее не получала ни одна сессия Конгресса.

Примечание редактора: Мы обязуемся соблюдать точность. Если вы заметите ошибку или у вас есть дополнительная информация о слушании по токенизации или связанном законодательстве, пожалуйста, напишите на email [email protected].