Последнее время я заметил довольно интересное явление. Финансовая отчетность Strategy за первый квартал показывает убыток в 12,5 миллиардов долларов, и цена акций резко упала, но его perpetual preferred stock STRC наоборот стал популярным в DeFi. Что же на самом деле происходит за этим?

STRC по сути — это финансовый инструмент, созданный Saylor для покупки биткоинов. Он был размещен на NASDAQ в июле прошлого года, без срока погашения, без необходимости возвращать основной долг, достаточно платить дивиденды каждый месяц. Когда цена акции опустилась ниже номинала в 100 долларов, совет директоров повысил дивидендную доходность, чтобы привлечь покупателей. К маю годовая дивидендная доходность достигла 11,5%, что значительно выше 3,7% по американским облигациям, и розничные инвесторы начали массово покупать. Еще интереснее, что стратегия с помощью STRC — этого финансового «моторчика» — позволяет при каждом привлечении 1 доллара финансирования выдавать 2 доллара обычных акций, что в итоге превращается в 3 доллара биткоинов. Сейчас объем выпуска STRC достиг 8,5 миллиардов долларов, он стал крупнейшей в мире приоритетной акцией.

Но настоящая история происходит на блокчейне. Saturn первым начал превращать дивиденды по STRC в доходный поток на стейблкоинах. Он разработал двухтокенную модель: USDat полностью обеспечен американскими государственными облигациями, выступая как слой ликвидности; sUSDat — это залоговая версия, базовые резервы которой переключены с облигаций на STRC, что позволяет получать ежемесячные дивиденды. За всего лишь месяц TVL Saturn вырос с 40 миллионов до 122 миллионов долларов, а годовая доходность по sUSDat достигла 9,51%.

Затем идет Apyx, которая держит активы на сумму 130 миллионов долларов в STRC, сосредоточена на увеличении доходности. apxUSD — это синтетический доллар, а apyUSD — это сертификат дохода. Отличие в том, что Apyx внедрила эффект рычага — не все держатели apxUSD делают залог, все дивиденды по STRC концентрируются у меньшего числа держателей apyUSD, что позволяет годовую доходность по apyUSD достигнуть 11,1%, а по прогнозам — даже превысить 13%. В Apyx также внедрили механизмы риск-менеджмента из традиционных финансов, например, 30-дневный период охлаждения при выкупе, чтобы предотвратить ликвидностные кризисы.

И наконец Pendle, который разделяет доходные активы на базовые токены (PT) и токены дохода (YT). PT торгуется с дисконтом и по истечении срока можно обменять 1:1 на базовый актив, фиксируя доходность; YT стоит очень дешево, пользователи могут с помощью небольшого капитала использовать рычаг для увеличения дивидендов. Например, 1 YT-sUSDat стоит всего 4% от цены 1 sUSDat, и за 1 sUSDat пользователь может купить 25 YT, что позволяет значительно усилить эффект колебаний дивидендной доходности. Это первый случай в рынке биткоин-кредитования, когда появилась скрытая кривая доходности.

Сейчас TVL активов на Pendle, Apyx и Saturn составляет соответственно 200 миллионов и 55 миллионов долларов. Вся экосистема уже сформирована: Saturn укрепляет денежный слой, Apyx усиливает слой доходности, Pendle разделяет слой процентных ставок. Такой дизайн превращает биткоин из чистого хранилища стоимости в актив, приносящий доход.

Но риски здесь тоже очень серьезные. Уже в обороте в DeFi находится более 270 миллионов долларов STRC, что составляет около 3% от общего выпуска. Некоторые участники используют циклический рычаг для увеличения дохода: пользователь вносит активы в Apyx для получения apxUSD, затем упаковывает их в Pendle для получения PT, затем залогом PT берет заем в USDC и покупает еще apxUSD, таким образом, с помощью 5-кратного рычага базовая доходность может достигать 60% и выше. Звучит заманчиво, но предпосылки для этого очень хрупки.

STRC подвержен риску задержки дивидендов. Дивиденды по приоритетным акциям не являются обязательными, и в случае неблагоприятных рыночных условий совет может приостановить выплату дивидендов, что сильно отклонит цену STRC от номинала. Если apxUSD попадет в недостаточную залоговую позицию, начнется цепная ликвидация. А цена биткоина колеблется около 81 700 долларов, и любое существенное падение может активировать механизмы ликвидации.

Итак, суть этой истории в том, что NASDAQ-STRC, трехуровневая структура доходности в DeFi и биткоин как базовый актив создают новую капиталовлогическую модель. Биткоин прошел путь от валюты к активу и далее к кредитной базе, позволяя инвесторам получать более 10% годовых без продажи биткоинов. Но высокая доходность всегда сопряжена с высоким риском, и при появлении трещин в этой сложной системе — цена за рычаги может мгновенно взлететь.