Почему «Покупка краха» превосходит покупку на спаде

В этом выпуске The Long View Амит Вадхване, портфельный менеджер и соучредитель Moerus Capital Management, говорит о выживаемости, рисках и о том, как инвесторы, ориентированные на ценность, могут выйти вперед.

Вот несколько выдержек из нашего разговора с Вадхванеем.

Ценность «чрезмерной дешевизны»

Эми Арнотт: Одна из вещей, которую вы сказали относительно поиска дешевых активов и дешевых бизнесов, — это что неприятности — это возможность. Можете ли вы подробнее объяснить, почему вы так считаете?

Амит Вадхване: Да. Теперь, что вызывает дешевизну. Неудачи на уровне компании, хорошая компания поскользнулась на банановой кожуре. Такое случается. Это действительно происходит. В итоге у вас есть компании, которые занимают потрясающие рыночные позиции и являются отличными бизнесами, и с ними одновременно происходит множество вещей. Они сходятся, и, конечно, цена акций падает. Просто падает. Так что то, что мы ищем, — это, я бы назвал, экстремальная дешевизна. Это не совсем покупка на падении. Это больше похоже на покупку краха. Неприятности вызывают такие ситуации. Хорошо. Не всегда это неприятности, но это дает нам возможность. Это могут быть долгие периоды пренебрежения, отсутствия интереса или работы в бизнес-сфере, которая в какой-то мере вызывает отторжение у людей. Компании могут ошибаться, как я уже упоминал. Например, Natura, компания, которая за пределами, — это абсолютно любимая компания. Это замечательная компания, производящая косметику в Бразилии.

Бразилия, как и многие другие страны Латинской Америки, тратит очень много на косметику. Позвольте мне подробнее рассказать о том, куда я бы пошел, если бы комментировал расходы в Бразилии, но в целом в Латинской Америке. Их бизнес-модель исторически заключалась в покупке по сравнению с продажей. И они продолжали… Они зарабатывали много денег. Они были очень успешны на рынке премиум-класса, и их деятельность была экологически чувствительной. Они делали много вещей, которые привлекали людей, и у них были продукты, которые, как я понимаю, довольно хороши. Они продолжали расширяться, но с деньгами, которые у них были, они совершили серию приобретений. Большинство из них были плохо продуманы и неудачны, поэтому баланс компании вышел из равновесия. Цена акций снизилась почти на 90% с 2022 по 2024 год. И это — неприятность. Я имею в виду, что внутри этой неприятности мы увидели возможность.

Возможность, которая, если бы компания пришла в себя, заключалась бы в том, чтобы реконструировать себя, по сути, избавившись от всего этого мусора и хлама, который они приобрели по пути… Идеи были расплывчаты, рассуждения — тоже. Они не осознавали ограничения своих собственных возможностей, что это не бизнесы, которыми они могут управлять. Я имею в виду, что они были латиноамериканской компанией, продавали напрямую людям, и они не собирались управлять сетями магазинов по всему миру; я имею в виду, что речь идет о The Body Shop, что было катастрофой. Они купили Avon по всему миру, потому что думали, что это тоже прямые продажи, но в разных частях мира, с разными продуктами, управляя разными торговыми командами — это очень трудоемкий бизнес. Нельзя просто отпустить этих людей и позволить им делать свое дело.

Нужно иметь некоторый, я не использую слово «контроль», а скорее — определенную степень управления. Это управление требует ресурсов, которых они не могли обеспечить. В любом случае, Natura в основном избавилась от всего этого, и ситуация начинает налаживаться. Так что очень хорошие компании могут столкнуться с неприятностями, но это не единственный источник возможностей, просто чтобы вы знали, я не ищу катастроф или проблем. Но неприятности действительно заставляют вас всерьез задуматься.

Осознание ценности, когда бизнес «выходит из своей ямы»

Бен Джонсон: Вы упоминали о корпоративной деятельности, увеличивающей ценность. Например, продажа активов, спин-оффы, обратные выкупы и так далее. Это специально, намеренно то, что вы ищете? Почему это стало повторяющейся темой в вашем портфеле? Можно ли это делать осознанно, или это скорее отражение вашего подхода, почти его побочный эффект?

Вадхванея: На самом деле, последнее. Мы стараемся покупать бизнес дешево. Дешево по отношению к тому, что обычно платит кто-то в отрасли за наличные сделки. Обычно у этих бизнесов есть ряд характеристик, которые нам интересны и, возможно, интересны кому-то еще. Во-первых, у них есть бизнесы, которые в своей основе действительно хорошие, и которые на момент покупки могли показывать низкую эффективность или проходить через циклическое снижение. Что-то подобное снижает их показатели и влияет на цену. Часто эти бизнесы, и поскольку они хорошо капитализированы, — это обычно баланс, у них могут быть излишки активов. С этими бизнесами можно делать много. Когда вы покупаете их дешево, как я измеряю, наш подход к дешевизне сосредоточен на том, что можно продать. В основном… Это инвестиции, основанные на активах, в том плане, что могут продать эти активы. Что они могут продать за справедливую цену в сделке, основанной на ценностях активов A, B и C, здесь и сейчас, — за что можно продать эти активы?

Вы знаете, сделка на равных условиях, не в состоянии банкротства, а именно — сделка на равных условиях, — я имею в виду, что вы покупаете в условиях, близких к рыночным, с оценкой в состоянии distressed. Это привлекает нас. Если мы сделали свою работу правильно, это должно быть, я бы сказал, заманчиво для покупателя, как приманка для поглощения. Идеально, и я говорю это прямо, потому что у нас были неудачи, мы сталкивались с поглощениями по ценам, которые я хотел бы видеть гораздо выше. Наши хорошие компании покупают по ценам, которых я хотел бы — мы, конечно, хотим больше. В итоге мы покупаем эти бизнесы дешево. Нам нравится держать их долго, пока бизнесы выходят из своей ямы, они начинают показывать лучшие результаты. Когда все нормализуется, они начинают расти все лучше и лучше, и мы вместе с ними тоже добьемся успеха. Очевидно, что у нас должно быть разумное управление. Нужно иметь правильные условия, которые могут занять время, чтобы сформироваться в окружающей среде, в которой они работают.

Это может занять время. Обычно со временем все приходит в норму, так сказать, и мы показываем хорошие результаты. Компании с избыточным капиталом могут иметь излишки активов, и они могут продать один или несколько из них. Они могут оставить наличные на балансовом счете для будущих приобретений, купить свои акции или вернуть их нам через дивиденды. Я имею в виду, что, очевидно, с учетом налоговой эффективности, они используют разные уровни налоговой оптимизации в этих сделках, — это один из способов реализации ценности, ее закрепления, возможно, возврата нам. Это побочный эффект нашей деятельности. Покупка разумных бизнесов, действительно хороших и очень дешевых, позволяет это осуществлять.