Біткоїн, MSTR і STRC падають. Чи справді «вічний двигун» біткоїна Strategy більше не працює?

null

Автор: David Christopher, аналітик Bankless

Переклад: Yuliya, PANews

Редактор: У цій статті глибоко аналізуються серйозні фінансові виклики, з якими наразі стикається компанія Strategy під керівництвом Michaela Saylora. Система функціонування компанії значною мірою залежить від трьох стовпів: Bitcoin, звичайних акцій MSTR та привілейованих акцій STRC. Але наразі всі три одночасно слабшають. Зі зростанням тиску виплат дивідендів за привілейованими акціями та скороченням грошових резервів, Strategy опинилася в складній ситуації: чи продовжувати страждати від розмивання акцій, чи порушити звичаї та продати свій гордий резерв Bitcoin? Нижче наведено детальний переклад:

Сьогодні Strategy під керівництвом Michaela Saylora переживає найсерйознішу кризу:

Її привілейовані акції STRC впали приблизно до 80 доларів, що є історичним максимумом дисконту відносно номіналу 100 доларів;

Ціна акцій MSTR також продовжує падати, вперше з березня 2024 року опустившись нижче позначки 100 доларів;

Водночас ціна Bitcoin також впала нижче 60 000 доларів.

Ця криза не стала раптовою, а почала назрівати ще з кінця травня. Тоді Strategy викупила борг і продала символічну кількість Bitcoin для виплати дивідендів за привілейованими акціями, а потім, попри появу тріщин у довірі ринку до STRC, продовжувала купувати Bitcoin.

Можна сказати, що сьогодні саме той момент, коли всі попереджувальні сигнали зійшлися в одній точці.

Три стовпи, що підтримують роботу цієї машини

Архітектура Strategy складається з трьох взаємозалежних частин:

Bitcoin є резервним активом: це третій за величиною актив у світі, його основна перевага полягає в тому, що він «тільки зростає, ніколи не падає». Однак Bitcoin сам по собі не приносить жодної продуктивності, дивідендів, відсотків чи доходу. Хоча Strategy може тримати його вічно, оскільки дивіденди за привілейованими акціями повинні виплачуватися готівкою, має існувати якийсь механізм для заповнення цієї прогалини у фінансуванні. Зараз це невідповідність між активом і доходом проходить серйозне випробування.

Звичайні акції MSTR є основним двигуном: коли ціна MSTR стає більш вартісною, ніж Bitcoin, що стоїть за нею, Strategy може випускати додаткові акції для купівлі більшої кількості Bitcoin. Ця премія робить купівлю вигідною для збільшення вартості компанії. Однак, коли ціна акцій MSTR падає, вартість цієї стратегії зростає. Щоб зібрати 500 мільйонів доларів за ціни акцій 500 доларів, потрібно випустити лише 1 мільйон акцій; але якщо ціна падає до 50 доларів, то потрібно випустити 10 мільйонів акцій. Та сама сума грошей, але в десять разів більше розмивання, що значно послаблює причини для інвесторів тримати MSTR.

Привілейовані акції STRC є кредитним стовпом: це привілейовані акції з номіналом 100 доларів і виплатою 11,5% грошових дивідендів. Коли ціна падає, Strategy може залучити покупців, підвищуючи дивідендну дохідність. Але цей механізм працює лише за умови, що інвестори вірять у безперервну виплату дивідендів, і зараз термін придатності цієї довіри скорочується. Зараз STRC коштує близько 80 доларів, що є сигналом ринку: «Хочете, щоб ми вважали це активом у 100 доларів? Тоді вам доведеться запропонувати значно вищу дохідність.»

Ці три частини підтримують одна одну, і якщо одна слабшає, страждають усі. Коли вони одночасно слабшають, увага зміщується з «скільки Bitcoin має Strategy» на «чи має вона достатньо доларів, щоб виконати обіцянки щодо виплати дивідендів».

Поточна дилема

Зараз Strategy одночасно втрачає «довіру» та «ліквідність», і вони шалено шкодять одна одній.

З падінням Bitcoin падіння MSTR часто буває ще жорсткішим, оскільки ринок сприймає його як Bitcoin з кредитним плечем. А падіння ціни акцій MSTR робить збір готівки шляхом продажу акцій ще більш обтяжливим, перекладаючи весь тиск на резервний актив.

За повідомленнями, річний рахунок дивідендів за STRC зріс з приблизно 300 мільйонів доларів у січні до близько 1,2 мільярда доларів сьогодні, в той час як через викуп боргу та купівлю Bitcoin грошові резерви компанії значно скоротилися. Період обороту коштів для підтримки цих дивідендних виплат скоротився з понад семи років до приблизно 14 місяців.

Ось у яку пастку потрапила компанія. Хоча вихід є, кожен з них має велику ціну:

Продовжувати купувати Bitcoin: це призведе до подальшого виснаження грошових резервів і ослаблення довіри ринку до STRC.

Випускати додаткові звичайні акції MSTR: це призведе до серйознішого розмивання акцій, що позбавить інвесторів мотивації тримати MSTR.

Випускати більше привілейованих акцій: це збільшить зобов'язання з виплати дивідендів, а підвищення дивідендної дохідності STRC лише прискорить відтік готівки.

Припинити виплату дивідендів: абсолютно неможливо, оскільки це повністю зруйнує довіру і призведе до колапсу всієї системи. Оскільки вся архітектура залежить від цього, то, якщо рахувати, фактично залишається лише один шлях: продавати Bitcoin.

Чому продаж Bitcoin є палкою з двома кінцями?

Продаж Bitcoin може швидко поповнити грошові резерви. Strategy може використати ці гроші для виплати дивідендів або навіть викупити STRC нижче номіналу, погасивши зобов'язання на 100 доларів за ціною близько 82 доларів. З точки зору фінансової звітності, це цілком розумно. Аналітична компанія CryptoQuant зазначає, що для відновлення 24-місячного періоду обороту коштів Strategy знадобиться приблизно 2,8 мільярда доларів, що приблизно на 1,4 мільярда доларів перевищує її поточні резерви.

Однак це означає, що потрібно продати величезну кількість Bitcoin.

Фактично, Strategy вже наближалася до цього небезпечного краю. 1 червня компанія оголосила, що продала лише 32 Bitcoin (вартістю близько 2,5 мільйона доларів), що є лише округленою часткою від її загального портфеля понад 840 000 Bitcoin. Але з того часу ціна акцій MSTR впала приблизно на 38%.

Інвестори тримають MSTR саме тому, що компанія майже ніколи не продає свої активи. Це мала бути довгострокова ставка з кредитним плечем, де Bitcoin назавжди зберігається в скарбниці. Однак, коли Strategy починає продавати Bitcoin для виплати власних дивідендів за привілейованими акціями, її скарбниця перестає бути священною і стає джерелом фінансування для підтримки верхньої архітектури. Це повністю змінює очікування щодо майбутнього дефіциту коштів: якщо продаж на 2,5 мільйона доларів є прийнятним, то більший продаж більше не є чимось неймовірним.

Крім того, продаж Bitcoin зараз перетворює паперові збитки на реальні. CryptoQuant оцінює, що на Bitcoin, придбаних у період з 2024 по 2026 рік, Strategy має нереалізовані збитки в розмірі близько 10,6 мільярда доларів. Якщо тримати їх далі, ці збитки залишаються теоретичними; але якщо продавати при поточних цінах, збитки будуть остаточно зафіксовані. Однак це найчистіше рішення є саме тим кроком, який найбільше підтверджує паніку на ринку.

Слід зазначити, що це не означає, що Saylor завтра продасть усі свої активи.

У Strategy все ще є готівка, вона все ще може випускати додаткові акції або підвищувати дивіденди STRC, і Bitcoin все ще може відновитися. Тож сьогодні ця машина ще не зламана остаточно.

Але шлях попереду стає помітно темнішим. Озираючись на серію операцій з кінця травня: викуп боргу, символічний продаж, випуск акцій, продовження купівлі Bitcoin, а STRC все ще падає. Усі ознаки вказують на те, що ця архітектура вже вичерпала легкі способи подолання кризи.

При оптимістичному сценарії: якщо Bitcoin різко зросте, ціна акцій MSTR підніметься, дохідність STRC знову залучить покупців, і все маховик знову швидко закрутиться. Але якщо архітектура повинна покладатися на розмивання акцій, збільшення дивідендних виплат або продаж Bitcoin, щоб зберегти довіру інвесторів, то вона фактично втратила свою колишню привабливість.

При песимістичному сценарії: Strategy виграла час через випуск акцій і купівлю більшої кількості Bitcoin, але рахунок за дивідендами зростає зі складними відсотками. Найочевидніший спосіб самодопомоги - це «перестати купувати, швидше накопичувати готівку», але це вб'є єдиний двигун, який підтримував усю історію компанії.

Ось у яку пастку потрапив Saylor:

Якщо він продасть Bitcoin, він власноруч зруйнує наратив «вічного зберігання», який привів MSTR до такого успіху;

Якщо він відмовиться продавати, весь тиск перейде на розмивання акцій, дивідендні виплати та грошові резерви.

Обидва шляхи важкі, і обидва можуть завдати серйозного удару по довірі ринку до Strategy і навіть поширитися на інші компанії, засновані на тій же ідеї створення скарбниці.

Однак іноді найболючіший шлях уперед є єдиним, яким потрібно йти. Сподіваємося, що краще майбутнє все ж настане.