Hỏi AI · Lợi nhuận giảm nhưng GMV tăng, niềm tin vào việc niêm yết của TOP TOY đến từ đâu?

Tác giả|Jolene

Tháng 9 năm ngoái, Miniso công bố tách thương hiệu đồ chơi thời thượng TOP TOY, chuẩn bị niêm yết độc lập trên sàn chính của Hong Kong. Ngày 26 tháng 3, bản cáo bạch IPO của TOP TOY gửi đến Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông chính thức hết hiệu lực, thất bại trong lần chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng đầu tiên, nhưng chỉ sau 5 ngày, nó đã nhanh chóng nộp hồ sơ lại.

Trong thời điểm trở lại thị trường vốn này, thời cơ chưa hẳn là hoàn hảo — trong tuần qua, giới đồ chơi thời thượng liên tiếp gặp lạnh trong thị trường vốn, Thầy Thủ Đồng bị phá giá khi niêm yết, Bubble Mart, từng được gọi là “Mã Thị Thượng Thư” của đồ chơi thời thượng, sau khi công bố kết quả kinh doanh cũng trải qua một đợt điều chỉnh mạnh về giá cổ phiếu. Cảm xúc cuồng nhiệt dành cho đồ chơi thời thượng đang rõ ràng giảm nhiệt từng ngày.

Các nhà đầu tư bắt đầu xem xét lại lĩnh vực này — khi họ bắt đầu đặt câu hỏi liệu độ nóng của Labubu có thể được sao chép và duy trì hay không, hộp bí ẩn và IP cũng không còn là lý do tăng giá không cần giải thích nữa, TOP TOY cần kể câu chuyện gì để khiến thị trường vốn kén chọn này phải “mua lại” một lần nữa?

Khác với Bubble Mart, hệ thống “đóng” dựa vào IP cốt lõi tự có, TOP TOY định vị của mình là một nền tảng sáng tạo và tập hợp các IP. Tỷ lệ sản phẩm lấy từ nguồn ngoài hơn 40%, khiến nó không thể thoát khỏi nhãn hiệu “nhà bán lẻ đồ chơi thời thượng”, điều này có thể không thuận lợi cho việc đạt được tỷ lệ P/E cao trên thị trường vốn, nhưng lại mang lại sự tăng trưởng ổn định về số lượng cửa hàng và doanh thu.

Trong trận chiến của nửa sau của đồ chơi thời thượng, nó đang trình bày một bài toán khác biệt so với Miniso và Bubble Mart.

Lật lại bản cáo bạch cập nhật, điểm nổi bật nhất chính là hiệu quả lợi nhuận năm 2025 — từ gần 300 triệu nhân dân tệ của năm trước, giảm mạnh xuống hơn 100 triệu, trông có vẻ là một tín hiệu nguy hiểm, nhưng sự tăng trưởng của TOP TOY vẫn chưa bị mất đà.

Năm 2025, GMV của TOP TOY tại Trung Quốc đại lục đạt 4,2 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm từ 2023 đến 2025 vượt quá 50%, doanh thu và lợi nhuận gộp gần như gấp đôi so với năm trước, lợi nhuận ròng điều chỉnh đạt 522 triệu nhân dân tệ.

Thứ thực sự kéo lợi nhuận đi xuống là một vòng gọi vốn trước IPO năm ngoái. Các báo cáo công khai cho thấy, vào tháng 7 năm 2025, công ty ký hợp đồng huy động vốn với bốn nhà đầu tư vòng A, phát hành tổng cộng 47,6328 triệu cổ phần ưu đãi với giá phát hành là 59,42 triệu USD, và vòng ưu đãi này sau khi định giá công ty tăng mạnh đã mang lại khoản nợ mua lại cổ phần ưu đãi trị giá lên tới 574 triệu nhân dân tệ.

Nợ kế toán không đồng nghĩa với sự xấu đi trong hoạt động kinh doanh, nhưng thử thách thực sự của TOP TOY không nằm ở con số lợi nhuận, mà ở sự đảo chiều về định giá.

Vòng gọi vốn vòng A tháng 7 năm ngoái đã đưa TOP TOY đạt định giá cao khoảng 10,2 tỷ HKD, tương ứng PE gần 20 lần dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh năm 2025. Đây là con số hợp lý trong bối cảnh thị trường đồ chơi thời thượng sôi động năm ngoái, nhưng khi ngành này đang được định giá lại toàn diện, lại trở nên khá kỳ quặc.

Là một tiêu chuẩn ngành, PE của Bubble Mart hiện khoảng 14 lần. Điều này có nghĩa là, nếu định giá trong bối cảnh thị trường đang nguội dần như hiện nay, thì giá chào bán của TOP TOY khi niêm yết có thể thấp hơn mức của vòng A.

Áp lực này dẫn đến một thực tế khó khăn của mô hình kinh doanh TOP TOY: Là một doanh nghiệp dựa trên bán lẻ, đường đi của nó là tuyến tính. Muốn tăng lợi nhuận, chỉ còn cách mở từng cửa hàng một, không thể dựa vào một IP nổi bật để bùng nổ như các công ty nội dung dựa trên IP nguyên bản, có thể tạo ra tăng trưởng đột phá — giống như câu chuyện tăng trưởng thần kỳ của Molly và Labubu mang lại cho Bubble Mart. TOP TOY phải chứng minh cho thị trường rằng, tính ổn định của nhà bán lẻ cũng đáng giá.

Báo cáo tài chính cho thấy, hệ sinh thái của TOP TOY tại mỗi cửa hàng đang có những biến đổi tinh tế: Giá trung bình hàng hóa trong cửa hàng đang dần tăng lên, từ 21,8 nhân dân tệ năm 2023 lên 28,7 nhân dân tệ, doanh thu GMV trung bình mỗi cửa hàng và tỷ lệ tăng trưởng cùng cửa hàng có xu hướng giảm nhẹ, nhưng ngược lại, tỷ lệ mua lại của thành viên đang tăng đều đặn.

Dữ liệu này cùng nhau tạo thành một chuyển biến tinh tế: TOP TOY đang dần chuyển từ dòng khách hàng chung của Miniso, vốn là thế mạnh của Miniso, sang việc phát triển nhóm khách hàng trung thành, có độ dính cao trong lĩnh vực đồ chơi thời thượng.

Lá bài chủ lực mà TOP TOY nắm giữ là do Miniso ban tặng: các nhà máy mạnh mẽ, nguồn cung ứng dồi dào và khả năng tự nghiên cứu phát triển không nhỏ. Sau khi được cấp phép IP, TOP TOY có thể nhanh chóng phát triển ra các SKU cực kỳ phong phú, đồng thời còn có thể đẩy mạnh hơn nữa các IP lớn quốc tế.

Lấy ví dụ, Sanrio, IP của Sanrio gần như ai cũng có, không phải là tài nguyên hiếm, nhưng TOP TOY đã biến nó thành một trong những động lực chính của mình.

Nguyên nhân không khó hiểu. Sanrio chỉ có 63 cửa hàng chính thức tại Trung Quốc đại lục, tập trung chủ yếu ở các trung tâm thành phố lớn và sân bay, phạm vi phủ sóng hạn chế. Nhiều nhà bán hàng được cấp phép, cách làm phổ biến là in hình bản quyền lên sản phẩm của mình — sản phẩm này rất dễ đồng dạng, khách hàng vào bất kỳ cửa hàng nào cũng thấy gần như giống nhau.

Cách làm của TOP TOY khác. Nhờ khả năng tự nghiên cứu, nó có thể phát triển các dạng sản phẩm không có ở thị trường Nhật Bản nhưng lại rất phổ biến trong nước — như dòng plush cao su, các dòng này nhanh chóng trở thành hàng hot. Bản cáo bạch cho thấy, trong ba năm gần đây, doanh thu bán các sản phẩm cao su của Sanrio của TOP TOY vượt quá 358 triệu nhân dân tệ.

TOP TOY Sanrio Latté Bé Bơ cao su plush

TOP TOY Bộ sưu tập trà chiều Anh quốc cao su plush

Với khả năng tự nghiên cứu, các sản phẩm của Sanrio do TOP TOY phát triển có đặc điểm giá cả phải chăng, đổi mới nhanh, đa dạng chủng loại, có thể nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường ngầm chưa được các cửa hàng chính thức của Sanrio phủ sóng, đồng thời đáp ứng nhu cầu đa dạng của các nhà cấp phép phụ không thể phủ kín. Khi một nền tảng có thể đưa ra nhiều sản phẩm phụ độc quyền, thì nỗi lo phụ thuộc vào một IP duy nhất cũng sẽ giảm đi đáng kể.

Dữ liệu chứng minh điều này: tỷ lệ doanh thu từ các sản phẩm tự nghiên cứu đã vượt quá 55% GMV, theo báo cáo của Frost & Sullivan, tỷ lệ này đứng đầu trong các thương hiệu tập hợp đồ chơi thời thượng tại Trung Quốc.

Chắc chắn, hiện tại các IP tự có của TOP TOY vẫn chưa tạo ra một hàng rào độc quyền rõ ràng, các IP này giống như là một công cụ phân tán rủi ro — tránh tình trạng quá phụ thuộc vào một IP bên ngoài, một tổn thất sẽ kéo theo tất cả. Thêm vào đó, khoảng một nửa số hàng lấy từ nguồn ngoài giúp duy trì sự ổn định của phần bán lẻ cơ bản, giúp TOP TOY giữ vững vị trí trong “biên giới” giữa bán lẻ và đồ chơi thời thượng dựa trên IP.

Về mặt mở rộng ra thị trường quốc tế, logic này cũng phù hợp. Năm ngoái, trong cuộc trò chuyện với TOP TOY, sáng lập kiêm CEO Sun Yuanwen, ông cho biết, hiện tại các cửa hàng quốc tế của TOP TOY, các sản phẩm hộp bí ẩn như Sanrio chiếm phần lớn doanh thu. “Tôi tận dụng cơ hội của các danh mục mới, người nước ngoài quen thuộc với các IP này, nhưng ở địa phương chưa có ai cung cấp đồ chơi thời thượng cho họ, vì vậy có cơ hội lớn.”

So với tự thiết kế, chuyển ngữ văn hóa xuyên quốc gia, hoặc ra mắt một biểu tượng văn hóa từ số không, việc tận dụng các IP nổi tiếng toàn cầu để xâm nhập thị trường mới rõ ràng có độ chắc chắn cao hơn. Trong vòng nửa năm kể từ IPO, số lượng cửa hàng quốc tế của TOP TOY đã tăng từ 10 lên 30, doanh thu quốc tế cũng duy trì đà tăng trưởng ổn định.

Chắc chắn, mô hình của Bubble Mart có giới hạn rất cao. Ngày 4 tháng 4, nhà đầu tư Đoàn Vĩnh Bỉnh chia sẻ trải nghiệm của mình khi thăm các cửa hàng Bubble Mart ở nước ngoài: các cửa hàng 60 mét vuông rất sôi động, hơn 90% là người lớn không phải người Hoa. Ông cho rằng Bubble Mart là “người tiên phong trong toàn cầu hóa sản phẩm Trung Quốc”, và nhận xét là “doanh nghiệp phù hợp, người phù hợp”.

Nhưng mặt trái của đồng xu là, khi Bubble Mart mang về những con số tăng trưởng ấn tượng, thị trường trong nước lại bắt đầu “bỏ qua” huyền thoại đồ chơi thời thượng sinh ra trong giai đoạn tăng trưởng kinh tế này. Các nhà đầu tư ngày càng cảnh giác với rủi ro “ngẫu nhiên” đằng sau sự thành công của Labubu và cấu trúc doanh thu đơn cực chiếm tới 38% của công ty, Labubu vẫn chưa hoàn toàn hết hot, nhưng người ta đã bắt đầu đặt câu hỏi về khả năng công ty có thể tạo ra các sản phẩm bùng nổ tiếp theo hay không.

Trong bối cảnh đó, TOP TOY đã kể một câu chuyện hoàn toàn khác biệt cho thị trường vốn. Nó nhấn mạnh mô hình cửa hàng đơn lẻ, tỷ lệ mua đi mua lại và “tối đa hóa giá trị của IP”, vẫn mang đậm dấu ấn của gen Miniso.

Trong báo cáo tài chính, TOP TOY đưa ra mức giá trung bình các loại hàng hóa dù đã tăng lên, vẫn nằm trong khoảng 20-30 nhân dân tệ. Trong cảm nhận của khách hàng tại cửa hàng, có thể cao hơn Miniso một chút, nhưng thường thấp hơn Bubble Mart. Khách hàng mua một con plush của TOP TOY sẽ không nghĩ đến việc giữ giá hay bán lại để kiếm lời, mà đơn thuần chỉ vì thích. Phương thức này mang tính thường xuyên hơn, cao hơn tần suất, và ít bị ảnh hưởng bởi tâm lý đầu cơ thứ cấp.

Không quan tâm đến tâm lý thị trường thứ cấp, mô hình cửa hàng của TOP TOY vẫn là một điểm bán lẻ vận hành hiệu quả, lợi nhuận gộp duy trì trên 30%, thấp hơn nhiều so với Bubble Mart là 72,1%, nhưng vẫn nằm ở mức trung bình của ngành bán lẻ.

Trong bản cáo bạch, viết rằng: “Chúng tôi lấy tối đa hóa giá trị của IP làm trung tâm, xây dựng một nền tảng tích hợp bao phủ tất cả các khâu quan trọng của chuỗi giá trị ngành công nghiệp… Theo Frost & Sullivan, TOP TOY là một trong số ít các thương hiệu trong ngành có thể bao phủ toàn bộ chuỗi giá trị từ IP ươm tạo, vận hành đến tương tác trực tiếp với người tiêu dùng, và chiếm vị trí dẫn đầu trong toàn bộ chuỗi ngành đồ chơi thời thượng.”

“Toàn diện”, “nền tảng tích hợp” gợi ý rằng, điểm hấp dẫn của TOP TOY không phải dựa vào khả năng đặt cược lớn vào một IP đơn lẻ, mà là khả năng khiến mỗi IP, mỗi dòng sản phẩm, mỗi cửa hàng đều có thể mang lại lợi nhuận ổn định.

Nếu vẽ một quang phổ hai cực của ngành đồ chơi thời thượng Trung Quốc, một đầu là Bubble Mart, đầu kia là Miniso, thì TOP TOY đứng ở trung tâm — hoặc chính xác hơn, đứng trên ranh giới phân chia 50/50 trong bản cáo bạch của họ về tỷ lệ tự nghiên cứu và lấy nguồn ngoài, tức là phân chia 60/40.

Nói về logic của Bubble Mart, ông Vương Ning gọi đó là “công ty đĩa hát”: ký hợp đồng với các nhà thiết kế, dùng hệ thống đã thành hình để thử nghiệm, chọn lọc, các IP nổi bật nhất (từ Molly đến Labubu) mang lại giá trị gia tăng thị trường và lợi nhuận gộp trên 70%. Mô hình này hình thành trong giai đoạn tăng trưởng kinh tế, dựa trên tính khan hiếm và tiêu dùng cảm xúc. Nó có giới hạn rất cao, nhưng cũng dễ dao động, một IP bùng nổ có thể kéo dài một quý doanh thu, nhưng khi nguội đi, cũng khó dự đoán hoàn toàn, đó là lý do khiến thị trường hiện nay rất lo lắng về Bubble Mart. Dù Bubble Mart đã nhiều lần chứng minh được cơ chế vận hành chín chắn, nhưng tâm lý lo sợ của người ta vẫn khó dứt bỏ.

Còn Miniso theo đuổi một câu chuyện khác trên thị trường thứ cấp. Với Miniso đã niêm yết, định giá của các công ty IP hoặc nội dung cao hơn nhiều so với nhà bán lẻ, nên trong cuộc họp báo cáo tài chính của Miniso, ông Ye Guofu nhấn mạnh đến MINISO SPACE tại trung tâm thương mại cao cấp Nanjing Deji, và hợp tác với “nữ hoàng bán hàng xa xỉ” Jennie.

Năm ngoái, Ye Guofu trong cuộc trò chuyện với Luo Yonghao đã nói rằng, họ và Bubble Mart có cùng một con đường phát triển và mô hình, Bubble Mart bắt đầu chuyển đổi từ hàng tạp hóa sang tự có IP sớm hơn, còn Miniso mới bắt đầu. Ông còn dự đoán, trong tương lai, hai công ty sẽ ngày càng giống nhau về danh mục và cách làm, chỉ khác nhau về IP.

Tất nhiên, TOP TOY vẫn chưa thoát khỏi trạng thái mập mờ về danh tính.

Bản cáo bạch thừa nhận, mặc dù đội ngũ đã tách riêng vận hành, nhưng công ty vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ Miniso: trong giai đoạn 2023-2025, doanh thu từ Miniso lần lượt chiếm 53,5%, 48,3% và 46,6% tổng doanh thu của công ty.

Và tỷ lệ lấy nguồn ngoài khoảng 43% thực sự khiến nó mang danh “nhà bán lẻ”, không thuận lợi để đạt được mức định giá cao hơn trên thị trường vốn.

Nhưng theo một góc nhìn khác, sự mập mờ này cũng là một dạng linh hoạt.

Trong thời kỳ đồ chơi thời thượng giảm nhiệt, các nhà đầu tư đang tìm kiếm “độ chắc chắn” chứ không phải “sáng tạo”, TOP TOY có thể dùng nền tảng bán lẻ ổn định của mình để thu hút dòng vốn đã chán câu chuyện Bubble Mart. Và khi thị trường nóng trở lại, tỷ lệ tự nghiên cứu 55% cùng danh mục IP tự có ngày càng mở rộng của nó sẽ đủ sức hỗ trợ một câu chuyện tăng giá cao hơn.

Trong thời kỳ đồ chơi thời thượng giảm nhiệt, liệu TOP TOY có thể đưa ra câu trả lời thứ ba?