Báo cáo của VanEck chỉ ra điểm đau trong chuyển đổi của các công ty khai thác Bitcoin sang AI: khoảng cách tài chính 50 tỷ USD, chỉ có năng lực thực thi mới đủ để chiến thắng

VanEck 最新報告指出，比特幣礦廠轉型 AI 基礎設施面臨近 500 億美元資金缺口，投資人焦點正從「簽約公告」轉向「交付能力」，目前僅約四分之一的 AI 與高效運算容量已實際交付。
（前情提要：比特幣礦企也吃AI紅利！Bernstein看好電力優勢打造算力中心，上調股價評級）
（背景補充：觀點》美國若成比特幣挖礦、AI中心，特高壓變壓器將成川普新概念股）

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• 只交付四分之一，「執行力取代簽約」成為新溢價
• 比特幣跌 24%，礦廠股卻漲近一倍
• 「通電功率」成為最清晰的估值錨點
• 點名潛力股與仍繫結比特幣的公司
• 反觀臺灣紅利在哪裡？

美國資產管理公司 VanEck 週三發布新報告，指出過去兩年將自身重新定位為 AI 基礎設施供應商的比特幣礦廠，正進入轉型過程中更具挑戰的階段，證明自己真能交付。

VanEck 投資分析師 Griffin MacMaster 與數位資產研究主管 Matthew Sigel 在報告中表示，市場正從 AI 合約簽約的熱情中冷静下來，轉向更根本的議題：礦廠是否能籌措資金、建造並營運服務 AI 客戶所需的龐大資料中心。

該機構估算，若照現有開發計畫推進，礦廠產業短期內面臨約 500 億美元資金缺口，長期資本需求則高達 2,210 億美元。

只交付四分之一，「執行力取代簽約」成為新溢價

VanEck 指出，目前礦廠已向客戶租出的 AI 與高效運算（HPC）容量中，實際交付的比例僅約 25%。報告強調「簽約不再是溢價，執行力才是」，錯失建設計畫里程碑的企業，可能面臨投資人「結構性降評」。

這項觀察來自比特幣挖礦產業的劇變。2024 年減半後挖礦利潤萎縮，眾多營運商開始將電力基礎設施轉用於支撐 AI 運算負載，賭科技公司的電力與資料中心支出會遠超比特幣礦機。

Core Scientific（CORZ）與 AI 新創 CoreWeave 簽下數億美元託管協議，成功從比特幣礦廠轉型為 AI 基礎設施供應商。TeraWulf（WULF）、Hut 8（HUT）、Iren（IREN）與 Cipher Mining（CIFR）皆已宣布將電力與資料中心容量租給 AI 及高效運算客戶。Marathon Digital（MARA）、Riot Platforms（RIOT）與 CleanSpark（CLSK）則走混合策略，維持比特幣挖礦營運，同時探索 AI 商機。

比特幣跌 24%，礦廠股卻漲近一倍

今年上半年，比特幣自一月以來已下跌約 24%，加密貨幣隨著資金流向 AI 板塊持續走弱。然而比特幣礦廠股價普遍走揚，RIOT 年內上漲近 94%，CIFR 漲 62%，同業多呈現類似漲幅。

全新敘事推動了加密板塊過去一年最大的股價走勢，投資人給予這些企業的估值，愈來愈反映其 AI 潛力而非挖礦本業。

但 VanEck 認為估值仍不簡單，投資人試圖定價的，是夾在兩個世界之間的企業：衰退中的挖礦營運，與尚未產生實質現金流的 AI 業務。

「通電功率」成為最清晰的估值錨點

報告指出，目前最明確的估值指標是「通電功率」（energized power），企業可調動的營運中電力基礎設施規模。已簽約 AI 租約的企業，其估值倍數超過通電功率的 10 倍；仍處於提案階段的礦廠，估值倍數則偏低。

VanEck 同時預期市場將更重視「租戶品質」。服務投資等級超大型資料中心的營運商，融資成本較低且估值較高；與中小型 AI 新創合作的企業，則需承擔更高的執行風險。

點名潛力股與仍繫結比特幣的公司

報告將 HIVE、Bitdeer（BTDR）、Keel 與 IREN 列為若簽下更多合約則具上修潛力的標的，同時指出 MARA、CLSK 與 RIOT 的表現仍較貼近比特幣價格走勢。

整體而言，VanEck 將礦廠產業的下一個階段定義為「少談 AI 宏願，多做基礎建設」。最終的贏家，將是那些能在預算與時間表內，把簽約的百萬瓦特轉化為實際運轉的資料中心的企業。

反觀臺灣紅利在哪裡？

比特幣礦廠轉 AI 本質上是「賣電力」升級為「賣算力」的套利行為。臺灣同樣擁有密集的資料中心，臺電預估 2025 年全臺資料中心用電已達 100 億度，約佔總發電量 10%。若臺灣未來的 AI 算力擴張走相似路徑，同樣會面臨「簽約容易、通電不易」的挑戰。

差別在於，美國礦廠有現成的高壓電力線與廉價天然氣，臺灣則需競爭有限的新增用電容量。VanEck 的 500 億資金缺口提醒投資人，AI 基礎設施的估值邏輯正在從「簽了多少合約」轉向「通了多少電」，這個規則對任何市場都一樣適用。