加密豁免原定於 1 月生效卻未能如期實施！SEC 緊急喊停，華爾街反應熱烈、議論四起

代幣化資產（RWA）正於全球掀起一波上鏈浪潮。資金湧入與資產類型日益豐富，使這場上鏈運動迅速從加密原生的試驗場，演變成華爾街爭奪的新戰場。

隨著 RWA 賽道高速發展，TradFi（傳統金融）與 Crypto 之間也出現分歧。一方面，華爾街更專注於監管套利與系統性風險，強調穩定與秩序；另一方面，加密產業追求創新速度與去中心化，擔憂現有框架會限制發展。

數月前，SEC 宣布將推出一攬子加密創新豁免機制，並計畫於今年 1 月生效。然而，這項偏向加密的激進政策自然遭遇華爾街的強烈反對，且受加密市場結構法案立法進度影響，原先承諾的生效時間將被延後。

遭華爾街圍堵，加密豁免權或將延期

本週，摩根大通、Citadel 與 SIFMA（證券業與金融市場協會）與 SEC 的加密工作小組舉行了閉門會議。會中，這些華爾街代表明確反對針對代幣化證券給予廣泛監管豁免，並主張應適用現有的聯邦證券法框架。

加密豁免機制是 SEC 為代幣化證券與 DeFi 等加密產品量身打造的「綠色通道」，旨在讓這些專案於滿足特定投資人保護條件下，暫時免於繁瑣的完整證券註冊，快速上線創新產品。

然而，針對 SEC 試圖以監管捷徑為代幣化資產開綠燈的計畫，華爾街機構發出嚴厲警告，認為此舉恐對美國整體經濟造成損害，建議監管機構應採取嚴格的穿透式管理，而非單純給予豁免。即使針對創新有任何豁免，也必須狹義、基於嚴格經濟分析，並設置嚴格防護措施，絕不能取代全面的規則制定。

他們進一步強調，監管待遇應依據經濟特徵，而非所採用的技術或分類標籤（如 DeFi），並主張「同業同規」的監管原則，強烈反對建立雙重監管標準，認為任何試圖繞過長期投資人保護框架的廣泛豁免，不僅會削弱對投資人的保障，更將導致市場混亂與分裂。

會議中特別提及 2025 年 10 月發生的閃崩事件及 Stream Finance 崩盤，作為前車之鑑，強調若允許代幣化證券遊離於現有證券法保護之外，美國金融市場將面臨重大系統性風險。

同時，針對 SEC 計畫將部分 DeFi 專案排除在合規義務之外的傾向，華爾街同樣表達憂慮。SIFMA 指出，許多所謂的 DeFi 協議實際上執行經紀人、交易所或清算機構的核心職能，卻處於監管真空。DeFi 環境存在多項特有技術風險，包括最大可提取價值 (MEV) 所帶來的掠奪性交易、自動化做市商 (AMM) 的定價機制缺陷，以及不透明的利益衝突。不過，DeFi 並非本次會議唯一核心議題，據 Decrypt 披露，DeFi 的主要倡導者並不知情此次會議。

此外，針對涉及代幣化資產活動的錢包提供商，會議亦強調，執行核心經紀業務並賺取基於交易收益的錢包必須註冊為經紀交易商，並區分非託管與託管錢包模式。

總結來說，華爾街態度相當明確，擁抱創新並不代表必須重建制度。與其建立平行獨立的監管體系，不如將代幣化資產納入現有成熟的合規框架。

而備受期待的加密豁免機制已面臨變數。SEC 主席 Paul Atkins 已撤回原訂本月發布的加密豁免政策時程。在近日與 CFTC 舉行的聯合會議上，Atkins 指出，加密市場結構法案推進過程中的不確定性，可能直接影響豁免機制的生效進度，決策須審慎考量。當被問及具體落地時間時，他拒絕承諾本月甚至下月發布最終規則。

全面納入證券法監管範疇，代幣化產品劃分兩類

除監管議題外，代幣化證券的法律定位與監管適用性也尚未明確。為此，Paul Atkins 去年 11 月宣布計畫建立一套通證分類法，根據 Howey 測試釐清哪些加密資產構成證券，以明確加密資產監管架構。

1 月 28 日，SEC 正式發布代幣化證券指引，旨在配合美國立法者推動的市場結構法案，可為市場參與者於合規框架下開展相關業務提供更明確的監管路徑。

文件明確指出，證券是否受監管取決於其法律屬性與經濟實質，而非是否採用代幣化形式，代幣化本身不會改變證券法的適用範圍。換言之，僅僅將資產上鏈或代幣化，並不改變聯邦證券法的適用範圍。

依 SEC 定義，代幣化證券係指以加密資產形式呈現，且所有權紀錄全部或部分透過加密網路維護的金融工具。

文件將市場上的代幣化證券模式劃分為發行人贊助與第三方贊助兩大核心類型，並分別明確監管要求。

第一類為發行人直接代幣化模式：指發行人（或其代理機構）直接運用區塊鏈技術發行並紀錄持有人資訊，無論採用鏈上或鏈下紀錄。此類代幣化證券須遵循與傳統證券相同的註冊、資訊揭露等法律義務；

第二類為第三方代幣化模式：分為託管型，即代幣持有人透過代幣享有對託管證券的間接所有權；合成型，即僅追蹤標的證券價格表現，不轉移任何實質所有權或投票權，此類產品可能構成證券型互換。

文件強調第三方代幣化產品的潛在風險，指出該模式會產生額外的交易對手風險與破產風險，部分產品須接受更嚴格的證券型掉期監管規則。

SEC 也明確表態「大門敞開」，已準備好與市場參與者就具體合規路徑積極溝通，協助企業於聯邦證券法架構下開展創新業務。

隨著 SEC 對 RWA 進行更細緻監管，將大幅降低監管套利風險，亦為更多傳統機構進場鋪平道路。

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