再融資何以“折戟”？六大維度透視關鍵因素

近年來，A股再融資規模持續擴張，但隨著融資節奏加快，也暴露出一些顯著問題。為引導市場理性發展，相關政策經歷了從階段性收緊到結構性優化、從「一刀切」限制到「扶優扶科」精準支持的轉變，核心導向始終是嚴格審核把關、突出產業導向、服務實體經濟與新質生產力。

在監管從嚴、扶優限劣的政策導向下，A股再融資生態持續優化，部分公司融資方案因合規要求、市場環境或自身基本面等因素宣布終止。本文聚焦再融資終止案例，梳理典型特徵、剖析核心成因，探討上市公司如何合理規劃融資路徑，避免專案陷入終止的風險。

2025年終止數量下降明顯

根據Wind再融資審核申報企業進度表，根據最新公告日統計（已實施按發行日統計），2025年A股再融資（含增發及可轉債）終止公司為35家，相比2024年的127家大幅下降。

從成功率來看，2025年再融資成功率超66%，相比2024年有所提升。若按照再融資審核通過率統計，2025年再融資過會率接近95%，審核否決率為1.21%，遠低於過去4年的水準。

對於這一現象，國內專業的IPO諮詢機構——大象投顧研究員在接受證券時報·數據寶記者採訪時表示，2025年再融資終止案例數量下降明顯，最核心的驅動因素是監管政策的從嚴落地。透過建立負面清單、強化分類審核，從源頭就過濾掉了大量不合規的申報專案，同時壓實中介機構責任，對「忽悠式」融資和違規變更募資用途零容忍，讓企業和中介不敢再盲目申報。

大象投顧研究員還特別強調，在政策之外，市場環境也起到一定緩衝作用，隨著2025年市場情緒修復、估值企穩，機構認購意願回升，因發行失敗導致的被動終止數量也隨之大幅減少。企業對再融資也更加理性，根據真實的資金需求和專案可行性來推進融資，這種自我篩選提升了申報品質，推動終止數量下行。

主動撤回成主流

在持續從嚴的監管背景下，上市公司再融資行為日趨審慎。在終止案例中，主動撤回已成為主流，反映出企業對再融資的考量更為理性與嚴格，也體現出「收緊」與「優化」並重的政策導向正在發揮作用。

以預案日統計，主動撤回已成為再融資專案擱淺的主要方式。2021年至 2025年，主動撤回的再融資案例數量占全部終止案例的比例超過九成，其中 2024年幾乎均為主動撤回，2025年主動回撤占比接近90%。

在主動撤回的案例中，九華旅遊於2025年9月公告，綜合考慮當前市場環境變化、公司發展規劃等因素，經相關各方充分溝通及審慎論證後，公司決定終止本次向特定對象發行A股股票事項，並申請撤回相關申請文件。這一表述在眾多終止公告中頗具代表性。

大象投顧研究員向數據寶記者表示，近年來主動撤回再融資申請的案例屢見不鮮，背後主要有以下幾點原因：首先是在審核過程中，面對交易所多輪詢問無法自圓其說，例如募投專案經不起推敲、前次募資使用不達標，為避免被出具監管函或留下負面記錄，上市公司主動撤回申請；其次是市場環境變化，例如股價下跌，導致發行失敗的風險急增而主動撤回申請；最後是公司自身策略調整或中介機構出現合規風險，也會迫使企業撤回申請。

監管政策的優化也進一步推動主動撤回現象增加。2023年8月，證監會宣布多項優化再融資監管安排，包括管控大額再融資，限制存在破發、破淨和虧損等情形的上市公司再融資等。隨後，存在上述情形的多家公司宣布終止再融資方案。2023年11月，滬深交易所發布五大措施規範再融資行為，使得又一批公司因不符合要求而主動終止相關事項。

監管機構出台系列政策，並非限制上市公司再融資，而是對融資行為的合理性與必要性提出更高要求。這也提示上市公司，在籌劃再融資時，應注重募集資金的合理使用，聚焦主業、提升品質，避免盲目跨界投資，真正借助再融資實現公司的長遠發展與策略升級。

三大特徵画像

從終止案例來看，在所屬板塊、融資規模和公司市值方面呈現出三大特徵。

首先，創業板終止率最低。從再融資終止公司所屬板塊分布來看，主板公司數量占比最高，達65%；創業板公司占比約為22%；科創板公司占比較低，約為10%；北證公司數量最少。

若與各板塊同期再融資公司總量（含所有審核進度以及已實施公司）進行對比，北證公司再融資終止率最高，超過40%；科創板與主板均在10%以上；相比之下，創業板公司再融資終止率最低，不足10%。

其次，小額再融資終止案例數量占比增長明顯。2024年以來，終止再融資公司的平均擬募資額大幅下降，2022年和2023年終止案例擬募資額均值都超過10億元，到2024年、2025年分別下降至5.8億元和8.27億元。此外，2024年終止案例中擬募資金額低於5億元的公司數量占比接近95%，占比大幅提高，2025年占比仍超55%。

這一特徵與整個再融資市場的募資規模整體下降相關。在已成功實施的再融資案例中，2024年以來的再融資金額亦顯著回落，2024年平均約11億元，2025年約16億元（剔除百億級融資專案）。這意味著上市公司以往動輒數十億、上百億的大額再融資熱潮已明顯退去，更加務實、聚焦具體專案的小額融資，逐漸成為市場的主流選擇。

最後，小市值公司終止率相對較高。從公司規模來看，再融資終止的公司普遍市值較低。數據顯示，成功完成再融資的上市公司，在首次發布再融資預案時的平均市值約為170.12億元，而終止公司的平均市值僅為119.42億元，兩者存在明顯差距。

相對來說，小市值公司業務基本盤和盈利穩定性通常弱於大型企業，同時在公司治理、內部控制、財務規範等方面也可能存在短板，在應對交易所多輪、細緻的審核詢問時，更容易暴露出募投專案論證不充分、前次募集資金使用效率不高、資訊揭露品質有待提升等問題，從而難以通過審核。

「折戟」六大因素

再融資終止在A股市場已較為常見，尤其在監管標準日趨嚴格的背景下，專案從受理到發行的各個環節均存在終止或撤回的可能。究竟哪些核心因素導致再融資「折戟」？

根據Wind數據，數據寶以預案發布日梳理了過去5年再融資終止的300多個案例，結合上市公司發行文件、市場表現、財務數據等相關資訊進行歸納總結，發現再融資終止共有六大主要影響因素。

一是市場因素：股價下跌導致吸引力不足，投資者認購意願下降。再融資順利推進離不開策略投資者的認可與參與，公司股價的市場強弱表現，直接決定投資者的認購意願。

從再融資預案首日市淨率、預案發布至最新公告日的股價表現來看，上述300多個案例涉及公司中，出現破淨或區間跌幅超過10%的公司多達180家，占比接近57%，位居六大因素之首。對定增投資者而言，以不低於定價基準日前20日均價80%參與認購本是重要吸引力，但在股價大幅下跌後，投資者更傾向於透過二級市場靈活買賣，參與定增的動力明顯降溫。

二是財務因素：基本面偏弱導致再融資推進受阻。2023年8月，證監會明確提出「突出扶優限劣，對於存在破發、破淨、經營業績持續虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規模」。

從上述300多家終止公司的財務數據看，預案發布前一年出現淨利潤虧損、現金流淨額為負或資產負債率超過60%任一情形的公司超過150家，數量占比超48%。

三是現金儲備：帳面資金充裕，被質疑融資合理性。根據統計，上述300多家公司中，再融資預案發布前一年帳面資金（貨幣資金及交易性金融資產總額）超過擬募資金額的公司數量有135家，數量占比接近43%。

例如，方大特鋼2023年3月首次發布預案，擬透過可轉債募資31億元，同年9月，公司將擬募資金額下調至17.96億元，但經多輪詢問，公司仍終止再融資。交易所的三輪詢問，均涉及公司融資規模合理性等問題，而公司2022年末帳面資金超62億元、2023年三季度末接近92億元。資金充裕仍推進再融資，成為監管與市場的核心質疑點。

對此現象，大象投顧研究員告訴記者，這種行為背後通常有三重考量：一是為長週期、重資產的擴產或研發儲備長期資金，帳面現金需留作日常營運和安全墊，不能隨意動用，因此需要透過股權融資來匹配長期資本開支；二是為優化資本結構，透過融資償還高息負債、降低負債率，從而節省財務費用、提升抗風險能力；三是出於市值管理和股權結構安排，引入策略投資者或為後續股權激勵、並購預留空間。但這類行為極易引發監管關注，核心風險在於監管會重點詢問「資金必要性」，如果公司同時存在大額分紅、購買理財或前次募資閒置，就會被直接認定為「忽悠式融資」，面臨嚴厲詢問甚至要求調減募資規模。

四是募資合理性：資金投向是否聚焦主業。募投專案合理性、募資是否聚焦主業、前次募資使用進度與效益，是監管詢問的核心內容。根據統計，上述316家公司中，詢問函明確涉及上述問題的公司占比接近四成。

大象投顧研究員指出，從近年終止案例來看，企業常見硬傷集中在三方面：一是專案層面，產能規劃脫離實際、現有產能利用率偏低仍盲目擴產、關鍵審批未落實、效益預測虛高；二是用途層面，募資跨界進入房地產、類金融或非主業領域；三是歷史層面，前次募資長期閒置、專案進度落後、效益不符合預期或頻繁變更用途。上述問題均會顯著降低再融資通過概率。

五是監管因素：政策及監管趨嚴導致再融資終止。2023年8月起，A股市場再融資進入階段性收緊周期，審核標準抬升、詢問力度加大，大量公司因審核質疑或發行條件不達標主動撤回申請。上述終止公司中，因受監管收緊影響而終止再融資的公司占比接近26%。

六是公司治理：自身風險偏高，難以通過審核。公司治理與合規狀況是再融資的基礎門檻。統計顯示，上述終止公司中，預案發布前一年存在資訊揭露違規、兩次及以上處罰、股權質押比例不低於30%、大額關聯交易等任一情形的公司，占比超24%，公司治理瑕疵會直接影響再融資審核結果。

除上述六大核心因素外，上市公司調整策略規劃、行業環境發生變化、監管批文到期失效、中介機構遭到處罰等，也會導致再融資專案終止。

讓再融資真正發揮市場資源配置功能

近年來，再融資市場呈現出「鬆緊適度、寬嚴相濟、動態平衡」的良好格局。2025年以來，再融資市場持續回暖。今年一季度，A股市場再融資總額已高達2279.03億元（按上市日統計），總額創近12個季度次高，僅低於2025年第二季度。

在市場回暖的同時，監管層始終堅持扶優限劣、從嚴規範的導向，圍繞盈利能力、資金用途、資訊揭露、融資必要性等關鍵維度劃定清晰「紅線」，引導再融資回歸本源。在此背景下，有融資意向的上市公司也更加理性，不再盲目申報，而是結合自身基本面、資金需求與市場環境綜合考量，審慎推進再融資。

數據變化印證了監管成效與市場生態的持續改善。從過去5年的再融資數據來看，相關公司品質明顯提升：股價層面，2023年以來發行預案後股價大跌（首次預案至最新公告日）的公司數量明顯下降；財務層面，2025年發布預案公司中，上年盈利公司占比創過去5年新高，平均資產負債率降至過去5年低點；資金合理性層面，帳面資金超過擬募資金額的公司占比也呈下滑趨勢，2025年僅有20%，「不差錢仍融資」的現象明顯減少。

再融資終止，本質是市場與監管共同作用下的良性出清。過去部分公司借助再融資「圈錢」、盲目跨界、過度融資，不僅佔用市場資源，更損害中小投資者利益。在嚴格的「紅線」約束下，基本面偏弱、融資必要性不足、資金使用不合理的專案主動撤回或被監管勸退，看似是融資「折戟」，實則是市場自我淨化、資源向優質企業集中的必然結果。終止一批低效融資，正是為了護航更多真正需要資金、能夠創造價值的優質專案落地。

作為資本市場重要的發展引擎，再融資的核心價值在於支援上市公司做強主業、科技創新、轉型升級，進而提升盈利水準、回報投資者。當「紅線」守住、亂象減少，再融資才能真正從「融資工具」變為「造血引擎」：一方面為優質企業注入長期資本，助力產能升級、技術突破與產業整合；另一方面推動資金流向高景氣、高效率、高合規的優質資產，提升整個資本市場的資源配置效率。

對上市公司而言，終止並非失敗，而是理性選擇與合規意識的體現。唯有立足真實需求、聚焦主業發展、提升經營品質，再融資才能發揮正向作用。

未來，隨著監管「有扶有控、鬆緊適度」持續推進，再融資市場將更加規範、透明、高效，真正實現融資有效、企業有為、市場有序的良性循環。

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校對：趙燕

美編：陳錦興