廣發證券：美國4月非農平穩+薪資放緩提升其經濟軟著陸概率

摘要

第一，根据美國勞工部4月3日公布數據，3月非農數據超預期反彈，3月新增非農11.5萬人（預期6.2萬人、前值18.5萬人），私人部門新增12.3萬人（預期8.4萬人，前值19萬人），就業擴散指數（1個月）53.8，高於50意味著超過半數行業在擴招。Headline 3個月移動平均為4.8萬人，私人部門3個月移動平均為5.5萬人。數據扣除政府部門0.8萬人拖累後，私人部門就業增長優於總量讀數。

第二，分行業看，交通運輸倉儲（+3萬人）、醫療保健（+5.4萬人）和零售（+2.2萬人是4月就業增長的三大引擎，信息業（-1.3萬人）和金融活動（-1.1萬人）為最大拖累。從數據看，微觀信息上的矽谷裁員加快等現象在宏觀上有所驗證，高AI暴露行業的產出增速在加快，但整體來看就業尚未出現系統性取代。私人服務業新增11.3萬人，商品生產僅+1.0萬。臨時工就業（Temporary Help Services）+0.79萬，反映此前持續下降的趨勢可能正在觸底。

第三，失業率持平於4.3%，但內部結構有所弱化。家庭調查就業減少22.6萬人，失業增加13.4萬人，參與率從61.9%降至61.8%；若不考慮參與率變化，則隱含失業率將升至約4.5%。失業原因方面，新進入就業市場、完成臨時工作而失業、永久失業為主要貢獻。U6從8.0%跳升至8.2%，因經濟原因被迫兼職人數激增44.5萬為主要背景。基於4月數據，V/U比仍處於平衡偏鬆區間。JOLTS最新數據（3月）顯示職位空缺686.6萬個，對應同月失業人口723.9萬人，V/U比為0.95，即每個失業者對應0.95個職位空缺。

第四，薪資增速放緩，工時小幅回升。平均時薪環比+0.16%（預期+0.3%、前值+0.3%），同比+3.6%（預期+3.8%、前值+3.4%）。考慮到生產率增速，當前的薪資增長並非通脹壓力來源。工時方面，平均每周工時從34.2升至34.3小時；製造業工作周從40.3升至40.4小時，製造業加班持平於3.0小時。工時回升意味著企業在增加現有員工工作量而非大規模新招，這通常出現在經濟溫和增長但前景不確定的階段。

第五，從美國中期失業率走勢看，本輪低點是加息周期的2022-2023年，失業率均值只有3.6%左右；2024年上行至4.0%，2025年進一步上行至4.3%，今年一季度以來則大致維持4.3%左右的均值。市場對AI高暴露行業的就業鬆動導致整體失業率中樞繼續變化有一定預期，關鍵的是變化斜率。如果失業率上行較快，則市場會擔心“經濟-企業盈利-資本支出”鏈條，目前的資產定價假設就會受到破壞。在前期周度報告《美國經濟看就業，中國經濟看投資》中，我們對這一邏輯已有提示。

第六，非農數據大致平穩+薪資增速走軟的組合讓市場對美國經濟軟著陸預期提升。年內維持政策利率不變的概率略微回升，CME FedWatch顯示12月FOMC維持利率不變的概率80%，前值為70%。美債收益率小幅回落，2年期美債收益率下行2bp至3.9%，10年期下行3bp至4.38%。美元指數小幅回落至97.86。美股三大股指均漲，道瓊斯工業指數漲0.02%，標普500指數漲0.84%，納斯達克指數漲1.71%，羅素2000小盤股指數漲0.76%。行業表現方面，半導體和存儲板塊表現強勁，網路/通信、管理醫療、煉油、石油服務、百貨商店亦跑贏大盤。領跌板塊軟體、綜合能源、大盤銀行、財產險及意外險、信用卡、交易所、支付、醫療科技、國防、必需品零售等。

正文

根據美國勞工部 4 月 3 日公布數據 ， 3 月非農數據超預期反彈， 3 月新增非農 11.5 萬人（預期 6.2 萬人、前值 18.5 萬人），私人部門新增 12.3 萬人（預期 8.4 萬人，前值 19 萬人），就業擴散指數（ 1 個月） 53.8 ，高於 50 意味著超過半數行業在擴招。 Headline 3 個月移動平均為 4.8 萬人，私人部門 3 個月移動平均為 5.5 萬人。數據扣除政府部門 0.8 萬人拖累後，私人部門就業增長優於總量讀數。

過去3個月headline修正後分別為-15.6萬人（2月）、+18.5萬人（3月）、+11.5萬人（4月），3個月移動平均為4.8萬人。2025年全年月均新增僅4.9萬人，當前3個月均值與之大致持平。與breakeven payroll pace比較，聖路易斯聯儲估算的就業盈虧平衡水平為1.5萬至8.7萬人/月。當前3個月均值4.8萬人處於breakeven區間中段，勞動力市場大致處於供需平衡。

修正數據方面，2月下修2.3萬人至-15.6萬人，3月上修0.7萬人至+18.5萬人，兩月合計淨下修1.6萬人。

分行業看，交運倉儲新增3萬人，其中快遞和信使+3.8萬人。醫療保健新增3.7萬人（護理和住院護理設施+1.5萬、家庭健康服務+1.1萬人），過去12個月月均增長約3萬人，本月略高於趨勢但增長分佈廣泛，可持續性較強。零售業新增2.18萬人（倉儲會員店/超中心/百貨+1.8萬人、建材和園藝+1.3萬人，但百貨商店-0.7萬人、電子和家電-0.2萬人）。社會救助新增1.7萬人（個人和家庭服務+2.4萬人）。

最大拖累來自信息業-1.3萬人（電信-0.3萬人、電影和錄音-0.6萬人、計算基礎設施和數據處理-0.4萬人）和金融活動-1.1萬人。信息業自2022年11月以來累計失去34.2萬個崗位，我們傾向於認為，高AI暴露行業的產出增速在加快，但就業尚未出現系統性取代，信息業裁員更多反映行業內部整合而非整體的技術性失業。

商品生產部門新增1.0萬人。採礦和伐木+0.3萬人，近12個月基本持平。建築+0.9萬人，主要受非住宅專業貿易承包商推動，反映AI基建和數據中心投資的持續帶動。製造業-0.2萬（耐用品+0.2萬人、非耐用品-0.4萬人），其中汽車及零部件-0.3萬人，製造業擴散指數47.2低於50表明收縮行業多於擴張。

政府部門減少0.8萬人。聯邦政府-0.9萬人，DOGE推動的聯邦瘦身自2024年10月以來已裁減34.8萬人，但裁員節奏較高峰期放緩。州政府+0.1萬人（州教育+0.13萬人、州非教育-0.03萬人），地方政府持平（地方教育-0.49萬人與地方非教育+0.49萬人完全對沖）。

失業率持平於4.3%，但內部結構有所弱化。家庭調查就業減少22.6萬人，失業增加13.4萬人，參與率從61.9%降至61.8%；若不考慮參與率變化，則隱含失業率將升至約4.5%。失業原因方面，新進入就業市場、完成臨時工作而失業、永久失業為主要貢獻。U6從8.0%跳升至8.2%，因經濟原因被迫兼職人數激增44.5萬為主要背景。基於4月數據，V/U比仍處於平衡偏鬆區間。JOLTS最新數據（3月）顯示職位空缺686.6萬個，對應同月失業人口723.9萬人，V/U比為0.95，即每個失業者對應0.95個職位空缺。

失業率之所以保持不變，核心原因是勞動參與率下降，約27.5萬人退出勞動力統計口徑，使得分子（失業人口）和分母（勞動力總量）同時縮小，而分子縮小的相對比例更大，在數學上壓低了失業率。BLS未四捨五入前的失業率實際從3月的4.26%升至4月的4.34%。

隱含失業率方面，若以3月參與率61.9%為基準，以4月適齡人口推算，勞動力人口約為17027萬人（較實際多出約27.5萬人），假設多出的這些人全部成為失業者，失業人口將從737.3萬增至約764.8萬，隱含失業率約4.5%。

失業原因反映結構性壓力抬頭。永久性失業者（被永久解僱且無召回預期）從188.1萬升至190.9萬（+2.8萬人），目前水平較2019年疫情前均值（約110-120萬）高出約60%；臨時性解僱從87.7萬升至91.7萬人（+4.0萬人），完成臨時工作的人從64.5萬升至68.6萬（+4.1萬人）。新進入勞動力市場者（首次求職者）增加9.1萬人至80.5萬人。重新進入勞動力市場者增加2.8萬人至228.2萬人。主動離職者從89.8萬人減少至84.4萬人（-5.4萬人），屬於負面信號，說明勞動者對就業前景信心下降，越來越少的人願意主動離職尋找更好機會。

V/U比繼續處於平衡偏鬆區間。JOLTS最新數據（3月）顯示職位空缺686.6萬個，對應同月失業人口723.9萬，V/U比為0.95，即每個失業者對應不到1個職位空缺。疫情前（2019年）該比值約為1.2，疫情後一度飆升至2.0，當前0.95意味著勞動力市場已從過熱回歸至略微供大於求。3月JOLTS同時顯示僱用增加至560萬人、主動辭職持平於320萬人、裁員和解雇持平於190萬人。

U6廣義失業率的跳升是本月最值得警惕的信號。U6 = （失業人口 + 邊緣依附勞動力 + 因經濟原因從事兼職的人）/（勞動力 + 邊緣依附勞動力），從8.0%升至8.2%。推動U6上升的並非邊緣依附勞動力（後者從194.4萬降至179.2萬，減少15.2萬），而是因經濟原因從事兼職的人數從449.7萬激增至494.2萬（+44.5萬），其中因工時不足增加18.2萬至328.9萬、只能找到兼職者增加14.1萬至126.7萬。

長期失業（連續失業27周及以上）人口為183.3萬人，占總失業人口的25.3%，較前月基本持平（+1.2萬人），但較2025年4月的167.2萬增加了16.1萬。約每四個失業者中就有一個面臨技能退化和雇主歧視等再就業障礙。

勞動參與率連續下滑至61.8%，就業-人口比從59.2%降至59.1%。25-54歲核心勞動年齡參與率4月為83.8%，與Q1均值83.9%相差無幾，且高於2025年全年均值83.6%。headline參與率的下行壓力主要反映人口老齡化（嬰兒潮退休）和學齡人口統計測量困難的組合效應，核心年齡段的參與率仍然健康。

薪資增速放緩，工時小幅回升。平均時薪環比+0.16%（預期+0.3%、前值+0.3%），同比+3.6%（預期+3.8%、前值+3.4%）。考慮到生產率增速，當前的薪資增長並非通脹壓力來源。工時方面，平均每周工時從34.2升至34.3小時；製造業工作周從40.3升至40.4小時，製造業加班持平於3.0小時。工時回升意味著企業在增加現有員工工作量而非大規模新招，這通常出現在經濟溫和增長但前景不確定的階段。

當前3.6%的同比增速低於2025年全年均值（約3.8%），高於2017-2019年疫情前均值（約3.0-3.2%）約0.4個百分點。一般認為3.0-3.5%的時薪同比增速與Fed 2%通脹目標兼容，當前3.6%處於該兼容區間上沿略偏上，薪資通脹壓力仍然存在但方向正確——如果回落趨勢延續，未來2-3個月可能降至Fed舒適區間。

生產和非管理人員（Production and Nonsupervisory Workers）平均時薪為32.23美元，環比+0.3%（+11美分），同比+3.7%，增速快於全部員工。這個口徑剔除了高管薪酬干擾，生產人員時薪增速高於整體說明低薪崗位勞動力市場仍然相對緊張。生產工人總工時（aggregate hours）環比+0.1%，年化較Q1約+1.1%，反映勞動力需求仍保持穩健。

亞特蘭大聯儲薪資增長追蹤器（Atlanta Fed Wage Growth Tracker）3月報告總量中位數薪資增速為3.9%，較前月3.7%回升0.2個百分點至3.9%。該指標追蹤同一批人12個月前後的薪資變化，消除就業結構變化干擾。3月換工作者（Job Switchers）薪資增速5.0%，留在原崗者（Job Stayers）3.8%——換工作溢價約1.2個百分點，較疫情後高峰期（約3個百分點）明顯壓縮，與主動離職者減少5.4萬人的信號一致，反映勞動者跳槽議價能力回落。

工時方面，製造業工作周從40.3升至40.4小時，製造業加班持平於3.0小時。工時回升意味著企業在增加現有員工工作量而非大規模新招，這通常出現在經濟溫和增長但前景不確定的階段。這一信號與家庭調查中被迫兼職人數激增形成矛盾——可能反映行業分化：交運、醫療等增長行業在加碼工時，而信息、金融等收縮行業在削減。

從美國中期失業率走勢看，本輪低點是加息周期的2022-2023年，失業率均值只有3.6%左右；2024年上行至4.0%，2025年進一步上行至4.3%，今年一季度以來則大致維持4.3%左右的均值。市場對AI高暴露行業的就業鬆動導致整體失業率中樞繼續變化有一定預期，關鍵的是變化斜率。如果失業率上行較快，則市場會擔心“經濟-企業盈利-資本支出”鏈條，目前的資產定價假設就會受到破壞。在前期周度報告《美國經濟看就業，中國經濟看投資》中，我們對這一邏輯已有提示。

在報告《美國經濟看就業，中國經濟看投資》中，我們指出：對於現階段的全球資產定價來說，美國的就業、中國的投資亦是兩個重要線索。如果後續美國就業大致穩定，則可以繼續跟蹤分子端的產業趨勢；反之若美國就業趨弱，則需要先警惕其消費、企業現金流和資本支出意願、市場風險溢價等領域的負面變化，再等待美聯儲政策對沖帶來的流動性擴張預期。如果國內固投弱勢穩定，則利率偏低、長久期主題資產活躍；若固投繼續趨於修復，則需要關注名義增長預期的變化，以及對更廣譜的順周期資產、資產抱團特徵等層面的影響。

非農數據大致平穩+薪資增速走軟的組合讓市場對美國經濟軟著陸預期提升。年內維持政策利率不變的概率略微回升，CME FedWatch顯示12月FOMC維持利率不變的概率80%，前值為70%。美債收益率小幅回落，2年期美債收益率下行2bp至3.9%，10年期下行3bp至4.38%。美元指數小幅回落至97.86。美股三大股指均漲，道瓊斯工業指數漲0.02%，標普500指數漲0.84%，納斯達克指數漲1.71%，羅素2000小盤股指數漲0.76%。行業表現方面，半導體和存儲板塊表現強勁，網路/通信、管理醫療、煉油、石油服務、百貨商店亦跑贏大盤。領跌板塊軟體、綜合能源、大盤銀行、財產險及意外險、信用卡、交易所、支付、醫療科技、國防、必需品零售等。

穩健的非農就業數據強化了宏觀經濟的韌性，叠加國債收益率的小幅回落，支撐市場風險偏好。儘管地緣政治博弈和市場恐高情緒依然存在，但在AI資本支出需求的強勁驅動下，市場依然選擇了“阻力最小”的上漲路徑。

美股三大股指均漲，道瓊斯工業指數漲0.02%，標普500指數漲0.84%，納斯達克指數漲1.71%，羅素2000小盤股指數漲0.76%。行業表現方面，在半導體板塊的帶領下，科技股再度爆發。AI及資本支出需求是根本驅動力。然而，近期半導體板塊頻出的“最強”表現引發了市場對漲勢過頭的擔憂。網路/通信、管理醫療、煉油、石油服務、百貨商店亦跑贏大盤。領跌板塊軟體、綜合能源、大盤銀行、財產險及意外險、信用卡、交易所、支付、醫療科技、國防、必需品零售等。

**風險提示：**通脹回落不及預期或財政寬鬆引發需求過熱，迫使美聯儲將高利率維持更長時間。地緣政治局勢的不確定性及潛在的關稅政策變化，可能對供應鏈復甦構成供給側衝擊。若宏觀數據偏離基準軟著陸路徑，當前計入降息和經濟軟著陸預期的資產價格可能面臨劇烈的估值修正風險。

（資料來源：廣發證券）