De meados de maio ao início de junho de 2025, registou-se o mais longo período consecutivo de saídas líquidas nos ETFs de Bitcoin à vista dos EUA desde o seu lançamento em janeiro de 2024. De acordo com dados da SoSoValue e da Galaxy Research, entre 15 de maio e 3 de junho, estes ETFs registaram saídas líquidas em 13 sessões de negociação consecutivas, totalizando aproximadamente 59 351 Bitcoins — avaliados em cerca de 4,33 mil milhões $ aos preços de mercado então vigentes. A 28 de maio, o IBIT da BlackRock registou uma saída líquida diária de 527,84 milhões $, quase igualando o seu recorde histórico de maior resgate diário. Durante este período, o preço do Bitcoin caiu mais de 21% face ao máximo próximo de 82 828 $, tendo chegado a descer temporariamente abaixo dos 60 000 $ em 5 de junho.
Existe uma relação causal direta entre as saídas líquidas dos ETFs e a queda do preço do Bitcoin? Se sim, que mecanismos sustentam esta ligação? Para responder a estas questões, é necessário analisar a estrutura subjacente dos mecanismos de resgate dos ETFs: quando as unidades dos ETFs são resgatadas, os Participantes Autorizados (APs) têm de vender Bitcoin no mercado à vista? Esta venda exerce necessariamente pressão descendente sobre os preços? Compreender estes dois aspetos é fundamental para desvendar a relação entre os fluxos de fundos dos ETFs e os preços dos criptoativos.
Fundamentos do Resgate de ETFs: O Papel dos APs e Dois Modelos Operacionais
Para perceber como os resgates se traduzem em pressão vendedora no mercado à vista, é essencial clarificar a arquitetura básica do resgate de ETFs. O mecanismo de criação e resgate é o instrumento central para manter o preço de mercado do ETF alinhado com o seu Valor Patrimonial Líquido (NAV). As instituições responsáveis por estas operações são designadas Participantes Autorizados (APs) — normalmente grandes instituições financeiras, bem capitalizadas e em conformidade regulatória, como Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities, Citadel Securities, Goldman Sachs e Morgan Stanley.
A criação e o resgate de unidades de ETFs seguem, em geral, dois modelos principais: o modelo em numerário e o modelo em espécie (físico). No modelo de resgate em numerário, os APs devolvem as unidades do ETF ao emissor, que vende então uma quantidade equivalente de Bitcoin à vista no mercado e paga ao AP em dólares norte-americanos. Isto significa que cada resgate de unidades do ETF, neste modelo, é acompanhado pela venda de Bitcoin à vista por parte do emissor.
O modelo de resgate em espécie funciona de forma diferente. Os APs devolvem as unidades do ETF ao emissor e recebem diretamente uma quantidade equivalente de Bitcoin à vista, em vez de numerário. Neste modelo, os resgates não implicam necessariamente a venda forçada de Bitcoin no mercado à vista — os APs podem optar por manter o Bitcoin ou aliená-lo conforme entenderem, sendo o momento e o método da venda da sua inteira responsabilidade. Em julho de 2025, a SEC dos EUA aprovou oficialmente os mecanismos de criação e resgate em espécie para ETFs de Bitcoin e Ethereum à vista, alinhando estes produtos com os quadros tradicionais de ETFs. Até então, todos os ETFs de criptoativos à vista aprovados operavam exclusivamente sob o modelo em numerário.
Venda no Mercado à Vista pelos APs Durante o Resgate: Obrigatória em Numerário, Opcional em Espécie
Com estes dois modelos em mente, surge uma questão natural: como interagem os APs com o mercado à vista durante o processo de resgate?
No modelo de resgate em numerário, a venda no mercado à vista pelos APs é determinada pelo procedimento do emissor. Assim que é acionada uma ordem de resgate, o emissor do ETF vende BTC à vista dentro de uma janela específica (normalmente durante o cálculo diário do NAV), entregando depois o numerário resultante ao AP. Para satisfazer todas as ordens de resgate do dia, os emissores têm frequentemente de executar grandes ordens de venda num curto espaço de tempo, aumentando a intensidade da pressão vendedora no mercado à vista. O especialista em ETFs Laurent Kssis salienta que, quando ocorrem resgates de grande dimensão através do mecanismo em numerário, os APs são obrigados a executar ordens de venda substanciais no mercado subjacente de criptoativos, amplificando a volatilidade — sobretudo em contextos de tensão no mercado.
No modelo de resgate em espécie, os APs recebem Bitcoin diretamente e o processo de resgate deixa de implicar venda obrigatória no mercado à vista. Contudo, isto não significa que os APs nunca vendam no mercado à vista — a decisão deixa simplesmente de ser uma imposição processual, passando a depender da estratégia do AP. Após receberem Bitcoin, os APs podem optar por vender no mercado à vista por vários motivos: em primeiro lugar, enquanto provedores de liquidez, as suas estratégias de gestão de inventário podem exigir a conversão de Bitcoin em numerário para eficiência de capital; em segundo lugar, os APs podem ter posições cobertas no mercado de futuros e utilizar o Bitcoin recebido para encerrar essas posições, sem recorrer ao mercado à vista; em terceiro lugar, se anteciparem novas quedas de preço, podem vender proativamente no mercado à vista para fixar valor.
Pressão Vendedora Mecânica vs. Pressão Vendedora de Sentimento: Duas Dimensões da Transmissão de Preço
Compreender por que motivo as saídas líquidas dos ETFs deprimem os preços implica distinguir entre duas fontes de pressão vendedora: mecânica e motivada pelo sentimento de mercado. Estas forças diferem significativamente nos seus mecanismos de transmissão, fatores desencadeadores e duração.
Pressão Vendedora Mecânica: Forças Estruturais do Processo de Resgate
A pressão vendedora mecânica refere-se à venda diretamente gerada pelo próprio processo de resgate do ETF — nomeadamente, a venda concentrada no mercado à vista pelos emissores no modelo de resgate em numerário. Este tipo de pressão apresenta várias características distintivas:
Em primeiro lugar, a pressão vendedora mecânica resulta de regras processuais, não de juízos de mercado dos APs ou emissores. Desde que as ordens de resgate em numerário sejam executadas conforme o protocolo, a venda no mercado à vista é inevitável. Em segundo lugar, a pressão vendedora mecânica é temporalmente concentrada. Como o cálculo do NAV e a execução dos resgates ocorrem em janelas específicas, as ordens de venda são lançadas em pulsos e não de forma uniforme ao longo do dia de negociação. Em terceiro lugar, a dimensão da pressão vendedora mecânica é diretamente proporcional ao volume de ordens de resgate — quanto maiores os resgates, maior a pressão vendedora.
O episódio histórico de saídas líquidas entre maio e junho de 2025 serve de referência para a pressão vendedora mecânica. Durante os 13 dias consecutivos, o maior resgate líquido semanal do IBIT atingiu 1,42 mil milhões $. Se considerarmos uma venda integral no mercado à vista sob o modelo em numerário, só nessa semana a pressão vendedora mecânica equivaleria à alienação de cerca de 20 000 Bitcoins no mercado à vista.
Pressão Vendedora de Sentimento: Forças Secundárias Decorrentes das Expectativas de Mercado
A pressão vendedora de sentimento resulta da forma como os investidores interpretam os fluxos de fundos dos ETFs. Quando o mercado observa saídas líquidas sustentadas, outros participantes podem ajustar as suas posições, gerando vendas secundárias. As principais diferenças entre a pressão vendedora de sentimento e a pressão mecânica são:
Mecanicamente, a pressão vendedora é gerada diretamente pelos processos de resgate, enquanto a pressão motivada pelo sentimento é desencadeada pela interpretação de informação pelo mercado — não por uma necessidade processual. Em termos de calendarização, a pressão mecânica concentra-se nas janelas de execução dos resgates, ao passo que a pressão de sentimento pode prolongar-se por dias ou semanas à medida que a informação circula. Quanto à duração, a pressão mecânica cessa quando as ordens de resgate diminuem, mas a pressão de sentimento pode persistir mesmo após o abrandamento dos resgates — enquanto subsistirem expectativas de saídas contínuas, a pressão vendedora de sentimento pode manter-se.
Na prática, estes dois tipos de pressão vendedora não atuam isoladamente; formam um ciclo de reforço mútuo: a pressão vendedora mecânica faz baixar os preços, aumentando as preocupações do mercado quanto à continuação das saídas dos ETFs, o que leva a novas ordens de resgate e a mais pressão vendedora mecânica, pressionando novamente os preços em baixa. Este ciclo de retroalimentação positiva explica porque, durante o período de saídas líquidas de maio a junho, a queda do preço do Bitcoin (cerca de 21%) não correspondeu linearmente à redução dos ativos sob gestão dos ETFs (de aproximadamente 104 mil milhões $ para 94 mil milhões $) — a pressão vendedora de sentimento amplificou significativamente o efeito.
O Resgate Não Implica Sempre Venda Direta: O Efeito Amortecedor do Modelo em Espécie
Um ponto crucial a reter: as saídas líquidas dos ETFs não equivalem sempre a vendas diretas no mercado à vista. Se um ETF utiliza o modelo de resgate em espécie, ou se os APs optam por não vender o Bitcoin recebido no mercado à vista, a transmissão efetiva da pressão vendedora pode ser muito inferior ao que sugerem os valores nominais das saídas.
Desde que a SEC aprovou a criação e resgate em espécie em julho de 2025, produtos de referência como o IBIT da BlackRock adotaram este modelo. Com este novo mecanismo, os APs recebem Bitcoin no resgate, em vez de numerário, pelo que o emissor deixa de ser forçado a vender no mercado à vista. Isto significa que, mesmo que voltem a ocorrer saídas líquidas de grande dimensão, a pressão vendedora mecânica no mercado à vista poderá ser inferior à registada na era exclusivamente em numerário. No entanto, esta conclusão depende de os APs optarem por não vender o Bitcoin recebido — as decisões dos APs são moldadas pelas suas estratégias de cobertura, restrições de inventário e expectativas de mercado, não podendo ser antecipadas à partida.
Adicionalmente, mesmo sob o modelo em espécie, a descoberta de preço pode ser influenciada pela atividade dos APs. Estes dispõem de flexibilidade negocial única devido a isenções regulatórias (como a isenção de venda a descoberto "naked" da Reg SHO), o que lhes permite arbitrar quando os preços de mercado dos ETFs divergem do NAV. Em determinadas condições de mercado, os APs podem tirar partido desta vantagem estrutural para influenciar a integridade da formação de preços. Assim, embora o modelo em espécie reduza a pressão vendedora mecânica, não elimina a complexa interação entre APs e mercado.
Conclusão
A venda de Bitcoin à vista pelos APs durante o resgate de ETFs não é um dado adquirido; o seu impacto nos preços depende de duas variáveis fundamentais: se o resgate é em numerário ou em espécie, e da forma como os APs decidem gerir o Bitcoin recebido. No modelo de resgate em numerário, os resgates implicam necessariamente vendas dos emissores no mercado à vista, originando uma pressão vendedora mecânica quantificável. No modelo em espécie, os resgates não forçam a venda, mas as decisões subsequentes dos APs podem ainda assim gerar pressão vendedora. O período de 13 dias consecutivos de saídas líquidas, de meados de maio ao início de junho de 2025 (totalizando cerca de 4,33 mil milhões $), ocorreu num regime dominado pelo numerário, com pressões vendedoras mecânica e de sentimento a combinarem-se para impulsionar a queda significativa do preço do Bitcoin nesse intervalo.
A lição prática: quando o mercado observa dados de saídas líquidas dos ETFs, os valores brutos das saídas não se traduzem diretamente em volume de vendas no mercado à vista. O que determina realmente a intensidade da pressão vendedora e o impacto nos preços são o modelo de resgate, o comportamento dos APs e a interpretação coletiva do mercado destes processos. Para os investidores que acompanham a relação entre fluxos de fundos dos ETFs e preços dos criptoativos, deslocar o foco analítico de "quanto saiu" para "como ocorrem as saídas" oferece uma perspetiva mais rigorosa sobre a dinâmica do mercado. À medida que os mecanismos de criação e resgate em espécie se generalizam nos principais produtos, a cadeia de transmissão entre saídas dos ETFs e preços à vista tornar-se-á mais estratificada e complexa do que na era exclusivamente em numerário.
