En 2026, le secteur du rendement DeFi a connu une synergie sans précédent : le moteur de rendement synthétique d’Ethena, le mécanisme de division de rendement fixe de Pendle, et l’infrastructure de prêt décentralisée d’Aave. Ensemble, ces trois protocoles ont formé un flywheel composable on-chain, avec des actifs atteignant plusieurs dizaines de milliards de dollars. Ce flywheel a non seulement redéfini la génération de rendement sur les stablecoins on-chain, mais a aussi donné naissance à une nouvelle classe de produits structurés, désignée sous le nom de « stratégie de rendement à effet de levier PT ».
La logique fondamentale de cette stratégie est à la fois simple et élégante : les utilisateurs prennent le certificat de rendement mis en jeu d’Ethena, sUSDe, le convertissent en un token à rendement fixe PT-sUSDe via Pendle, puis déposent le PT-sUSDe sur Aave en tant que collatéral, utilisant le prêt récursif pour amplifier les rendements à effet de levier. Chaque protocole joue un rôle distinct : Ethena génère le rendement sous-jacent, Pendle segmente et fixe ce rendement, et Aave fournit l’effet de levier. Leur interdépendance crée l’une des structures de rendement les plus complexes de l’histoire de la DeFi. Comprendre le fonctionnement de ce flywheel, sa structure de rendement et ses risques potentiels est devenu essentiel pour quiconque suit les tendances du rendement DeFi en 2026.
L’évolution d’un rendement volatil vers un rendement fixe
Le produit phare d’Ethena, USDe, lancé en 2024, est un stablecoin dollar synthétique qui ne repose pas sur des réserves bancaires traditionnelles. Son mécanisme d’ancrage évite le collatéral fiat, assurant la stabilité du prix via une couverture delta-neutre sur les marchés de contrats perpétuels : le protocole détient des positions longues spot sur ETH tout en vendant à découvert un montant équivalent de contrats perpétuels ETH pour couvrir la volatilité. Le rendement de l’USDe provient de deux sources : les récompenses de staking sur l’ETH spot et les taux de financement sur le marché à terme.
Cette stratégie s’avère particulièrement efficace en marché haussier. Lorsque le sentiment est positif, les traders ouvrent des positions longues à fort effet de levier, poussant le prix des contrats perpétuels au-dessus du spot, générant ainsi des taux de financement positifs. Les market makers captent cet écart en vendant à découvert les perps et en achetant le spot. Les données montrent que de 2025 à aujourd’hui, le rendement annualisé de l’USDe s’est établi en moyenne à 9,4 %, avec un écart-type de 4,4 points de pourcentage — ce qui traduit une forte volatilité du rendement.
Cette caractéristique de « rendement élevé mais très volatil » a alimenté une forte demande de prévisibilité du rendement. Au second semestre 2025, Pendle et Aave ont procédé à des évolutions majeures : Pendle a intégré USDe et sUSDe à son système de division de rendement fixe, tandis qu’Aave a accepté les tokens PT de Pendle en collatéral. Ces décisions ont ouvert la circulation de capitaux entre les trois protocoles, permettant à la stratégie de rendement à effet de levier PT de croître rapidement de fin 2025 à début 2026.
En avril 2026, Ethena a encore ajusté la composition du collatéral de l’USDe, réduisant la part des contrats perpétuels à 11 % du total et introduisant de nouvelles catégories telles que les réserves en stablecoins, le prêt DeFi, les fonds obligataires d’entreprise investment grade et le crédit à court terme. Cela marque un passage stratégique d’un modèle purement synthétique à un modèle hybride, avec des implications majeures pour la solidité du flywheel.
Comment les trois protocoles interagissent
Échelle des actifs sous-jacents du flywheel
Au 10 mai 2026, la capitalisation de l’USDe s’élève à environ 3,96 milliards de dollars, le classant sixième parmi les stablecoins.
Les actifs liés à Ethena (Ethena + Strata) représentent 69,1 % de la TVL de Pendle. La TVL de Pendle en janvier 2026 était de 3,44 milliards de dollars, en baisse de 74,2 % par rapport à son pic de septembre 2025 à 13,38 milliards. La TVL d’Aave a atteint un sommet historique de 30,277 milliards de dollars le 4 avril 2026.
Ensemble, ces protocoles forment un vaste réseau de capitaux on-chain, les fonds circulant entre eux pour créer un effet multiplicateur.
Le tableau ci-dessous présente les données de marché clés des tokens des trois protocoles au 13 mai 2026 (d’après les données marché de Gate) :
| Token | Prix (USD) | Capitalisation | Variation 30 jours | Variation 1 an |
|---|---|---|---|---|
| ENA | 0,12372 | 1,116 milliard $ | +22,38 % | -72,79 % |
| PENDLE | 2,138 | 362 millions $ | +92,42 % | -49,10 % |
| AAVE | 98,34 | 1,492 milliard $ | -4,86 % | -58,40 % |
Rôles des protocoles sous-jacents
La première couche du flywheel est Ethena. Son produit central, USDe, capte le rendement natif on-chain via la couverture delta-neutre. sUSDe, en tant que certificat de staking, crédite automatiquement le rendement à l’adresse du détenteur. En pratique, sUSDe agit comme une « obligation internet » sans permission — il génère du rendement simplement en étant détenu, sans gestion active.
La seconde couche est Pendle. Pendle est un protocole décentralisé à taux fixe qui segmente les actifs générateurs de rendement en deux tokens : le principal token (PT, représentant le principal remboursable à une date future précise) et le yield token (YT, représentant tous les rendements générés avant maturité). Le PT s’échange avec une décote, à l’image d’une obligation zéro-coupon, son prix convergeant progressivement vers la valeur nominale. Le rendement annualisé implicite du PT-sUSDe avant son échéance de mars 2026 était d’environ 11,2 % ; après maturité, les nouveaux taux fixes de marché se situent autour de 3,5–3,7 %.
La troisième couche est Aave. Plus grand protocole de prêt de la DeFi, Aave fournit l’effet de levier. Deux évolutions majeures ont ouvert la voie au flywheel : d’abord, Aave a indexé le prix de l’USDe directement sur l’USDT, éliminant quasiment le risque de liquidation lié au depeg ; ensuite, il a accepté le PT-USDe de Pendle en collatéral, résolvant à la fois les enjeux d’efficacité du capital et de volatilité du rendement.
Logique on-chain de la stratégie de rendement à effet de levier PT
Le fonctionnement opérationnel de la stratégie se résume en quatre étapes.
Premièrement, les utilisateurs obtiennent du sUSDe auprès d’Ethena. Deuxièmement, ils échangent le sUSDe contre du PT-sUSDe via Pendle, verrouillant ainsi un taux fixe. Troisièmement, ils déposent le PT-sUSDe sur Aave en collatéral. Quatrièmement, ils empruntent de l’USDe ou d’autres stablecoins sur Aave et répètent le processus, utilisant le prêt récursif pour amplifier l’effet de levier. L’analyse on-chain montre qu’un dollar peut être cyclé via mint USDe → mint PT → dépôt PT → emprunt USDT → mint USDe, atteignant jusqu’à 10 fois l’effet de levier.
Le calcul du rendement dépend de trois variables principales : le rendement de base implicite du PT-sUSDe, le coefficient de levier, et l’écart entre le taux d’emprunt sur Aave et le taux de rendement du PT.
Décrypter le sentiment de marché : trois récits dans la divergence
Récit optimiste : le sommet de la composabilité DeFi
Une partie importante de la communauté DeFi considère ce flywheel comme un chef-d’œuvre de « composabilité DeFi ». L’argument central : cette stratégie ne crée pas de rendement ex nihilo. Elle capte le rendement réel on-chain généré par Ethena — taux de financement et récompenses de staking —, structure la redistribution du risque via Pendle, et optimise l’efficacité du capital grâce à Aave.
Le fondateur de Pendle a publiquement affirmé la grande complémentarité entre Ethena et Pendle. Les actifs liés à Ethena représentent environ 69 % de la TVL de Pendle, soulignant la reconnaissance de cette combinaison par le marché.
Récit prudent : les risques structurels derrière le rendement élevé
D’autres acteurs du marché adoptent une posture plus prudente. Une analyse précédente de Gate Academy rappelle que la stratégie de mining à effet de levier PT sur AAVE, Pendle et Ethena n’est pas une opération d’arbitrage sans risque. Le risque de taux d’actualisation des actifs PT constitue une vulnérabilité majeure — une variation de ce taux peut entraîner des fluctuations de la valeur du collatéral, déclenchant potentiellement des liquidations dans des scénarios extrêmes.
Le rendement du sUSDe est très variable dans le temps. De février à mars 2026, l’APY du sUSDe est tombé à 3,59 %, avant de rebondir au-dessus de 10 % avec la reprise des marchés en avril. Au 25 avril 2026, l’APY du sUSDe était de 9,4 %. Utiliser un rendement ponctuel pour anticiper la performance annuelle est donc peu fiable.
Perspective institutionnelle : évolution structurelle des préférences de rendement
Un sentiment plus nuancé émane des flux de capitaux institutionnels. L’analyse on-chain de Tiger Research met en lumière une tendance clé : sur les 90 derniers jours, l’offre de sUSDe a diminué d’environ 1,8 milliard de dollars (soit près de 49 % par rapport au pic), alors que la TVL globale du marché des stablecoins générant du rendement a progressé à près de 20,8 milliards de dollars. Les capitaux n’ont pas quitté le marché, mais ont été réalloués vers des produits similaires : environ 1,4 milliard de dollars ont afflué vers le stablecoin USYC de Circle, adossé à des bons du Trésor, et environ 1,2 milliard vers le stablecoin hybride sUSDS de Sky.
Plus intéressant encore, cette migration n’a pas été motivée par le rendement. Début mai 2026, le rendement sur 30 jours du sUSDe variait de 4 % à 10 % (selon les conditions de marché), soit plus que les ~3 % de l’USYC et les ~3,6 % du sUSDS. Autrement dit, le capital « privilégie des rendements plus faibles », reflétant la priorité désormais accordée par les investisseurs institutionnels à la « prévisibilité » plutôt qu’au « rendement ».
S&P Global Ratings apporte un éclairage supplémentaire : il a attribué à l’USDS de Sky Protocol la première notation de crédit d’un protocole DeFi, « B- », mais a assigné à l’USDe d’Ethena le poids de risque maximal de Bâle III, soit 1 250 %, en raison de la volatilité excessive liée à sa structure complexe de produits dérivés. Il est à noter que, selon le cadre actuel de Bâle, tous les crypto-actifs émis sur des blockchains permissionless — y compris USDT, USDC et autres stablecoins majeurs — se voient appliquer le même poids de risque. Cette norme constitue un réel obstacle à l’adoption institutionnelle pour Ethena.
Impact sectoriel : mutation structurelle des paradigmes de rendement DeFi
Des « dépôts statiques » aux « actifs de rendement composables »
L’impact profond du triangle de rendement Ethena–Pendle–Aave va bien au-delà des performances de stratégies spécifiques. Il marque l’évolution du secteur des stablecoins DeFi, passant d’« outils de paiement » à une « infrastructure de gestion de patrimoine on-chain ». En 2026, le marché des stablecoins générant du rendement est passé d’environ 11 milliards à 22,7 milliards de dollars, portant sa part de marché à près de 7,4 % du total des stablecoins.
Cette croissance ne s’explique pas par la seule attractivité de rendements élevés, mais par un besoin accru « d’efficacité composée du capital ». Les stablecoins générant du rendement intègrent le droit au rendement directement dans le token, permettant aux détenteurs non seulement de percevoir un rendement, mais aussi d’utiliser ces tokens comme collatéral, de les échanger et de combiner des stratégies — tout en conservant liquidité et composabilité. C’est là la principale innovation du flywheel : il démontre comment des protocoles DeFi peuvent interagir pour créer des produits financiers qu’aucun protocole isolé ne pourrait concevoir.
Résilience du rendement face à la baisse des taux
La Réserve fédérale maintient actuellement le taux des fonds fédéraux entre 3,50 % et 3,75 %. Cependant, les anticipations de marché quant à une baisse future divergent : Goldman Sachs, en mai 2026, a reporté sa première prévision de baisse de taux de septembre à décembre, tandis que BofA Global Research n’anticipe aucune baisse en 2026, la première étant repoussée au second semestre 2027.
Au 4 mai 2026, le taux des bons du Trésor US à 3 mois était de 3,61 %. Récemment, le rendement annualisé du sUSDe a fluctué entre 10 % et 15 % (en raison de la volatilité des taux de financement), bien au-dessus du rendement des Treasuries. Mais la pérennité de cet écart dépend de la poursuite d’une activité de trading à effet de levier sur les marchés crypto. Si un cycle de baisse des taux s’amorce, la diminution du rendement des Treasuries pourrait réduire les rendements traditionnels, mais l’évolution du sentiment de marché pourrait aussi impacter les taux de financement.
La réforme du collatéral d’Ethena en avril 2026 — réduction des positions perpétuelles à 11 % et ajout d’actifs RWA — anticipe cette incertitude. En introduisant des sources de rendement corrélées aux taux d’intérêt traditionnels, Ethena réduit la dépendance de son modèle au seul sentiment du marché crypto.
Arrivée des institutionnels et divergence réglementaire
Le rapport de perspectives 2026 de Grayscale décrit la tokenisation comme une feuille de route en « trois vagues » : la première concerne les stablecoins (déjà achevée), la seconde l’or et les Treasuries (en cours), et la troisième les actions et le crédit privé (démarrage prévu en 2026–2027). Les dollars synthétiques et les stratégies de rendement associées sont des innovations qui émergent alors que l’infrastructure stablecoin bascule vers la seconde vague des RWA.
Parallèlement, les cadres réglementaires divergent rapidement : le GENIUS Act apporte une sécurité juridique aux stablecoins conformes, tandis que les stablecoins générant du rendement sont réorientés vers des fonctions de gestion d’actifs et de stockage de valeur, s’éloignant ainsi des stablecoins de paiement traditionnels.
Cette divergence a deux effets sur le flywheel. D’une part, l’arrivée de capitaux institutionnels pourrait accroître la taille du marché et la profondeur de la liquidité. D’autre part, un contrôle réglementaire renforcé pourrait obliger les protocoles à améliorer la transparence du collatéral et la communication sur les risques. L’introduction par Ethena des Gatekeepers et d’un comité de risque décentralisé témoigne déjà de cette anticipation.
Conclusion
Le flywheel tripartite Ethena–Pendle–Aave est un cas d’école de la composabilité DeFi. Il illustre comment des protocoles financiers on-chain, interconnectés par des smart contracts, peuvent créer des produits de rendement structurés que la finance traditionnelle peine à reproduire efficacement. Avec près de 69 % de la TVL de Pendle issue des actifs Ethena, et sUSDe représentant 24,9 % de la distribution totale des stablecoins à rendement en 2025, ces chiffres témoignent de l’adhésion du marché à ce modèle.
Néanmoins, toute source de rendement structuré comporte des risques spécifiques. Chaque couche du flywheel — exposition au taux de financement d’Ethena, sensibilité au taux d’actualisation de Pendle, amplification de l’effet de levier d’Aave — accroît à la fois les rendements et les vulnérabilités. La diminution temporaire de 1,8 milliard de dollars de l’offre de sUSDe, la migration institutionnelle vers les produits RWA, et le poids de risque de 1 250 % attribué par S&P à l’USDe rappellent que ce flywheel n’est pas invulnérable.
Pour les participants, comprendre le fonctionnement du flywheel n’est qu’un point de départ. Évaluer sa tolérance au risque de taux, au sentiment de marché et aux risques de protocole — et maintenir un niveau d’effet de levier raisonnable — est essentiel pour s’engager durablement dans cette stratégie. Pour les observateurs, la question de fond posée par ce flywheel tripartite — comment la DeFi arbitrera entre « rendement natif crypto » et « rendement du monde réel » — pourrait bien être le fil rouge du secteur à suivre en 2026 et au-delà.
