En 2024, le marché des cryptomonnaies a connu un « miracle du rendement » : le dollar synthétique d’Ethena, USDe, et sa version stakée, sUSDe, ont généré plus de 20 % de rendement annualisé durant la phase haussière, grâce à une stratégie de trading delta-neutre sur les marchés de contrats à terme. À son apogée, le revenu trimestriel du protocole a dépassé 150 millions de dollars, faisant de lui l’une des applications les plus lucratives de la DeFi. Ce succès ne se limitait pas à des chiffres impressionnants : il annonçait l’émergence d’un nouveau paradigme de rendement on-chain. Contrairement aux modèles traditionnels, cette approche ne reposait ni sur les obligations d’État ni sur les marges de prêt ; elle tirait ses revenus directement des taux de financement sur le marché des produits dérivés.
Cependant, en mai 2026, le récit autour de ce même protocole avait radicalement changé. Le rendement annualisé de sUSDe était tombé à environ 4 %, et la valeur totale verrouillée (TVL) avait chuté d’un sommet d’environ 14,97 milliards de dollars en octobre 2025 à près de 4,6 milliards. Parallèlement, Grayscale a intégré ENA dans son fonds DeFi lors du rééquilibrage du T1 2026, lui attribuant une pondération de 13,59 %.
D’un côté, les rendements et la TVL étaient en baisse ; de l’autre, les institutions majeures signalaient leur arrivée. Cette contradiction apparente constitue la question centrale de cet article : Comment fonctionne réellement le moteur delta-neutre d’Ethena ? D’où provenait le rendement annualisé de 20 % de sUSDe, et pourquoi s’est-il dissipé ? Alors que l’environnement macroéconomique s’oriente vers un cycle de baisse des taux, quel avenir pour ce moteur de dollar synthétique ?
L’ascension et la chute des rendements de sUSDe
Le produit phare d’Ethena est USDe, un stablecoin synthétique adossé à des positions delta-neutres. Les utilisateurs peuvent staker USDe pour recevoir sUSDe, qui donne accès à la majeure partie du rendement généré par le protocole. Le rendement de sUSDe n’est pas fixe : il fluctue selon un « taux flottant » lié aux taux de financement sur les marchés de contrats à terme perpétuels.
Les données historiques montrent que les rendements de sUSDe ont été particulièrement volatils :
- Pic du marché haussier 2024 : Le rendement annualisé de sUSDe a dépassé 20 %, atteignant jusqu’à 47 % lors de conditions extrêmes — bien au-dessus des rendements des Treasuries et des taux de prêt des stablecoins traditionnels à l’époque.
- Mi à fin 2025 : Alors que le marché entrait dans une phase latérale, les taux de financement se sont comprimés. La TVL d’Ethena est passée de son sommet de fin 2025 (environ 14,97 milliards de dollars) à 7,6 milliards, et les rendements sont tombés à près de 4,6 %, en dessous du taux de prêt USDC sur Aave (5,4 %).
- Début 2026 : Les rendements ont continué de baisser. Les mises à jour de gouvernance d’Ethena indiquaient un APY de sUSDe à 3,59 % pour février–mars 2026, tandis que le taux d’emprunt USDC sur Aave V3 était à 2,54 %.
- Avril 2026 : Les rendements ont oscillé entre 3 % et 4 %. Fin avril, USDe a enregistré près de 1,6 milliard de dollars de rachats, ramenant l’offre à son niveau de novembre 2024. L’offre de sUSDe a presque diminué de moitié en 90 jours, avec environ 1,8 milliard de dollars évaporés.
- Mai 2026 : Au 13 mai, les rendements de sUSDe sont remontés à près de 4 %, mais restent bien en dessous des sommets précédents, avec une prime positive sur les Treasuries désormais disparue.
Côté token, le prix de l’ENA reflète ce changement de sentiment. Selon les données de Gate, au 13 mai 2026, ENA se négociait autour de 0,12368 dollar — soit une baisse d’environ 72,79 % sur un an, avec une capitalisation de 1,116 milliard de dollars. Depuis le début de l’année, ENA avait reculé d’environ 47,9 %.
De favori du bull market à vents contraires cycliques
Pour comprendre la dynamique des rendements de sUSDe, il est essentiel de les replacer dans la chronologie complète du protocole Ethena :
- T1–T4 2024 / Expansion rapide : Ethena a été lancé début 2024. L’offre d’USDe a atteint 1 milliard en 3–4 semaines, 2 milliards en 7 semaines, et 6 milliards en 10 mois. Durant cette phase, la demande de levier sur le marché crypto était forte, les taux de financement perpétuels restaient élevés, et les détenteurs de sUSDe bénéficiaient de rendements robustes.
- T1–T3 2025 / Pic du cycle : Selon DefiLlama, les revenus du protocole au T2 2025 étaient de 48,72 millions de dollars, bondissant à 151,08 millions au T3 (avec 87,28 millions versés en récompenses de staking sUSDe, 38,48 millions en incitations supplémentaires, 14,12 millions réservés au fonds, et un profit brut d’environ 10,18 millions).
- T4 2025 / Point d’inflexion : Les revenus du protocole ont chuté à 96,15 millions, soit une baisse d’environ 36 % par rapport au T3. La TVL a commencé à reculer depuis son pic d’octobre (environ 14,97 milliards). Le marché a commencé à évoquer la dépendance cyclique d’Ethena.
- T1 2026 / Contraction accélérée : Les revenus ont encore baissé à près de 65,10 millions, soit -32 % sur un trimestre. La TVL a continué de s’éroder, atteignant près de 6,66 milliards fin mars. Les récompenses de staking sUSDe ont été compressées à près de 35,41 millions, avec des incitations supplémentaires tombant à 18,13 millions.
- Avril 2026 / Choc majeur : Le 18 avril, KelpDAO a subi un incident de sécurité impliquant près de 293 millions de dollars. Bien qu’Ethena n’ait pas été exposé techniquement, l’événement a déclenché une aversion généralisée au risque envers les structures d’actifs synthétiques. sUSDe a fait face à des rachats massifs.
- Avril 2026 / Virage stratégique : Ethena a annoncé une refonte complète de la structure collatérale d’USDe. Tiger Research rapporte que la nouvelle structure a réduit l’exposition aux positions perpétuelles crypto à près de 11 %, ajoutant des réserves de stablecoins, du lending DeFi, des CLO et des fonds obligataires investment grade. Le 17 avril, Gulf Bank Singapore a annoncé l’intégration d’USDe, avec un support initial pour USDC et des plans d’extension à USDe. Ethena a aussi lancé un modèle « stablecoin-as-a-service » en marque blanche.
- Mai 2026 / Signal institutionnel : Grayscale a inclus ENA dans le rééquilibrage de son fonds DeFi T1 2026 avec une pondération de 13,59 %, en faisant la quatrième plus grande position effective au 1er mai. Au 6 mai, la TVL d’Ethena était d’environ 4,43 milliards.
Comment fonctionne le moteur delta-neutre
Les trois moteurs de rendement
Le rendement de sUSDe n’est pas simplement issu du lending ou du staking ; il repose sur trois mécanismes imbriqués :
Moteur 1 : Arbitrage des taux de financement sur contrats à terme perpétuels. Il s’agit de la principale source de rendement. Ethena détient des actifs crypto au comptant (BTC, ETH, etc.) tout en prenant simultanément des positions short équivalentes sur les marchés de contrats perpétuels, créant un portefeuille delta-neutre. Lorsque les taux de financement sont positifs (les longs paient les shorts), le protocole collecte les frais de financement.
Les taux de financement reflètent la direction du levier sur le marché. En période haussière, l’abondance de positions longues fait grimper les taux de financement, au bénéfice d’Ethena. En marché plat ou baissier, les taux tendent vers la neutralité ou deviennent négatifs, réduisant fortement le rendement.
Moteur 2 : Récompenses natives de staking sur les actifs collatéraux. Les actifs collatéraux d’USDe incluent des tokens comme ETH, qui peuvent être stakés. Le protocole génère des récompenses supplémentaires via le staking liquide, constituant le deuxième pilier du rendement.
Moteur 3 : Frais de mint. Les utilisateurs paient des frais lors de la création d’USDe, assurant un revenu de base au protocole.
Structure de distribution des revenus du protocole
Le funnel de revenus d’Ethena est conçu pour que la majeure partie soit distribuée en récompenses de staking sUSDe, avec des parts allouées aux fonds de réserve et aux incitations supplémentaires.
Par exemple, au T3 2025 (données DefiLlama) : revenu total du protocole : 151,08 millions ; récompenses de staking sUSDe : 87,28 millions ; incitations supplémentaires : 38,48 millions ; allocations au fonds de réserve : 14,12 millions ; profit brut : environ 10,18 millions.
Au T1 2026, le revenu tombe à 65,10 millions, les récompenses de staking sUSDe sont compressées à 35,41 millions, et les incitations supplémentaires à 18,13 millions. Le profit brut se réduit fortement.
Ces données illustrent le modèle fondamental de rendement d’Ethena : il s’agit d’une activité « flow-based » cyclique, et non d’un modèle de rendement « stock-based » fondé sur des actifs sous-jacents.
Boucle de rétroaction TVL–rendement
DefiLlama montre que la TVL d’Ethena est passée d’environ 14,97 milliards en octobre 2025 à 4,43 milliards au 6 mai 2026 — soit une contraction de plus de 10 milliards en sept mois. Durant cette période, les rendements sont passés de deux chiffres à près de 4 %.
Côté offre, Tiger Research note que l’offre de sUSDe a presque diminué de moitié en 90 jours, avec près de 1,8 milliard de dollars de capital évaporé. Cette contraction est un indicateur clé de la fragilité du protocole.
La boucle de rétroaction positive entre TVL et rendement est centrale pour comprendre la durabilité du moteur delta-neutre d’Ethena : Le rendement augmente → afflux de capital → croissance de la TVL → confiance du marché renforcée → davantage d’utilisateurs DeFi utilisent USDe comme collatéral → cycle de levier → hausse du volume de trading et des taux de financement → le rendement augmente à nouveau. À l’inverse, la baisse du rendement → sorties de capital → contraction de la TVL → dénouement du levier → compression des volumes et des taux de financement → nouvelle baisse du rendement.
Décryptage du sentiment de marché : optimistes vs. voix prudentes
Arguments optimistes : la baisse des taux comme vent macro favorable pour Ethena
Multicoin Capital a annoncé en novembre 2025 que son fonds de liquidité avait investi dans ENA, soulignant dans un rapport haussier que, contrairement aux stablecoins adossés aux Treasuries, Ethena pourrait profiter de la baisse des taux d’intérêt. Leur logique : des taux plus bas stimulent l’activité économique, accroissent la demande de levier et font remonter les taux de financement, ce qui soutient les rendements de trading de base d’Ethena.
Les partisans citent également le marché de 2021 : lorsque les taux étaient bas, le levier sur les produits dérivés crypto était actif, les taux de financement perpétuels restaient positifs, et des stratégies similaires de trading de base étaient performantes.
L’intégration d’ENA dans le fonds DeFi de Grayscale est perçue comme une reconnaissance institutionnelle de la valeur de « l’infrastructure stablecoin ». Certains analystes notent que le capital institutionnel privilégie désormais la « logique des frais de trading DEX » à la « logique d’infrastructure stablecoin », signalant une intention d’allocation à long terme pour les stablecoins porteurs de rendement. L’intégration profonde d’Ethena avec des protocoles comme Pendle et Aave crée un écosystème de rendement natif DeFi, formant un rempart autour de la demande du protocole.
Arguments prudents : la dépendance cyclique comme faiblesse critique
Les critiques sont tout aussi présents. En mai 2026, l’analyste Deng Liwen a souligné que les revenus d’Ethena dépendent fortement des taux de financement, représentant des profits de pic de cycle plutôt qu’un flux de trésorerie stable et durable. Plus important encore, la majorité des rendements va aux détenteurs de sUSDe — et non aux détenteurs d’ENA — rendant le mécanisme de captation de valeur d’ENA incertain.
La critique s’approfondit sur la structure des détenteurs. Les données de Tiger Research montrent que la taille moyenne des wallets des investisseurs USDe est d’environ 80 000 dollars, contre 6,63 millions pour le stablecoin USYC adossé aux Treasuries — soit une différence d’environ 800 fois. Cela signifie que la demande pour USDe est très axée sur le retail, et que le comportement des particuliers est centré sur le rendement : ils affluent lorsque les rendements sont élevés et quittent rapidement lorsque ceux-ci baissent. Cette fragilité a été pleinement exposée lors du récent crash de la TVL.
De plus, le Comité de Bâle de la BIS a attribué à USDe un « poids de risque de 1 250 % » — le niveau de risque le plus élevé. Cette posture réglementaire crée d’importants obstacles à l’adoption par les institutions financières traditionnelles, limitant potentiellement la croissance d’USDe comme stablecoin institutionnel.
Vue structurelle : le virage stratégique d’Ethena
Certains analystes interprètent la refonte de la structure collatérale d’Ethena comme un signal stratégique majeur. Réduire les positions perpétuelles à près de 11 % et ajouter des réserves de stablecoins, du lending DeFi, des CLO et des fonds obligataires investment grade marque un passage d’un modèle « extracteur de taux de financement » à une plateforme stablecoin diversifiée porteuse de rendement.
L’adoption d’USDe par Gulf Bank Singapore, ainsi que la stratégie « stablecoin-as-a-service » en marque blanche, sont vues comme des efforts visant à stimuler une croissance organique de la demande, compensant la pression cyclique sur les rendements.
Impact sectoriel : l’évolution du paysage des stablecoins porteurs de rendement
Restructuration du paysage concurrentiel des stablecoins porteurs de rendement
La volatilité d’Ethena n’est pas isolée : elle reflète des changements structurels dans l’ensemble du secteur des stablecoins porteurs de rendement. Au T1 2026, ces stablecoins ont vu leur capitalisation augmenter d’environ 4 milliards de dollars, représentant plus de la moitié de la croissance nette de l’offre de stablecoins.
Cependant, la composition de cette croissance a évolué. Alors que la part de marché de sUSDe a reculé, les produits porteurs de rendement adossés à de la dette court terme — comme USYC (Circle) et sUSDS (Sky) — ont attiré respectivement près de 1,4 milliard et 1,2 milliard de dollars d’entrées. Le capital n’a pas quitté le secteur ; il a été redistribué, avec un flux accru vers des produits disposant d’actifs sous-jacents transparents et de rendements prévisibles.
Du point de vue de la structure des détenteurs, le capital institutionnel privilégie désormais la prévisibilité du rendement à la recherche de hauts rendements. La taille moyenne des wallets institutionnels sur les stablecoins adossés aux Treasuries est environ 800 fois supérieure à celle d’USDe, montrant que pour choisir un stablecoin porteur de rendement, les institutions privilégient la sécurité juridique et la stabilité du rendement plutôt que les pics de rendement en bull market.
Recomposition de l’écosystème stablecoin dans un contexte de baisse des taux
Avec la perspective de nouvelles baisses de taux par la Fed en 2026, deux trajectoires divergentes s’offrent aux stablecoins. Les émetteurs adossés à des réserves verront leurs revenus d’intérêts reculer depuis le niveau actuel (~4 %), comprimant leurs profits. L’avantage relatif des produits crypto-natifs porteurs de rendement dans un environnement de baisse des taux dépendra du retour de la demande de levier.
L’analyse de Multicoin suggère que les baisses de taux pourraient constituer un vent macro favorable pour Ethena — mais cela repose sur une condition clé : les baisses de taux doivent effectivement stimuler l’activité spéculative sur le marché crypto. Si elles interviennent dans un contexte d’aversion persistante au risque (« trappe à liquidité »), la demande de levier pourrait ne pas remonter, les taux de financement rester bas, et le modèle de rendement d’Ethena serait sous pression accrue.
Contraintes structurelles réglementaires
Le poids de risque de 1 250 % attribué à USDe par le Comité de Bâle de la BIS est un facteur structurel à ne pas négliger. Selon la réglementation actuelle, les banques détenant USDe doivent allouer un capital équivalent à 12,5 fois leur exposition, excluant de fait une adoption à grande échelle par les banques traditionnelles. Les ambitions institutionnelles d’Ethena nécessiteront une révision de cette posture réglementaire à long terme.
Trois scénarios possibles pour sUSDe dans un cycle de baisse des taux
Sur la base des données et de l’analyse structurelle actuelles, sUSDe pourrait suivre trois trajectoires évolutives lors du prochain cycle de baisse des taux :
Scénario 1 : Reprise du rendement
La Fed entame une phase rapide de baisse des taux, la liquidité mondiale s’améliore nettement, et la demande de levier sur le marché crypto rebondit fortement. BTC et ETH franchissent des résistances clés, ouvrant la voie à un nouveau récit de marché haussier.
Les taux de financement retrouvent les deux chiffres, les rendements de sUSDe repassent au-dessus de 10 %. La TVL d’Ethena se stabilise et remonte, avec des sources de rendement diversifiées issues de la réforme de la structure collatérale, ajoutant de la résilience. L’entrée de Grayscale apporte une validation institutionnelle et attire davantage de capital d’allocation.
Les baisses de taux stimulent effectivement l’appétit pour le risque, sans événement de crédit majeur dans le secteur crypto.
Scénario 2 : État stable à faible rendement (probabilité : modérément élevée)
Les baisses de taux sont progressives, le marché connaît une « reprise molle », la demande de levier revient mais sans retrouver les sommets du bull market. Les taux de financement restent dans une fourchette positive modérément basse.
Les rendements de sUSDe oscillent entre 4 % et 7 %, maintenant une prime positive de 1–2 points sur les Treasuries. La TVL du protocole se stabilise entre 4 et 6 milliards de dollars. Les actifs RWA et le lending institutionnel dans la structure collatérale apportent des rendements stables mais modestes, tandis que les produits dérivés crypto offrent des retours flexibles.
Le marché évite un nouveau cycle de deleveraging profond, et la stratégie de diversification d’Ethena réussit partiellement. C’est le scénario sous-entendu par les prix actuels du marché.
Scénario 3 : Risque de marginalisation (probabilité : modérément faible mais non négligeable)
Les baisses de taux ne stimulent pas l’appétit pour le risque, ou un événement de crédit systémique frappe le secteur crypto. Les taux de financement restent négatifs ou proches de zéro, les rendements de sUSDe tombent sous les 2 %.
sUSDe perd son avantage de rendement sur les produits Treasuries. La TVL recule sous les 2 milliards, et la part de marché d’USDe est progressivement absorbée par les stablecoins adossés aux Treasuries. Les fonds de réserve du protocole pourraient être sous pression. Les contraintes réglementaires liées au poids de risque BIS de 1 250 % limitent davantage l’adoption institutionnelle.
Le lien entre les marchés de produits dérivés crypto et l’appétit macro pour le risque s’affaiblit, ou les vents contraires réglementaires persistent pour les actifs synthétiques.
L’incertitude fondamentale de cette projection est la suivante : Les données historiques montrent une certaine corrélation entre la demande de levier sur les marchés de produits dérivés crypto et l’environnement des taux macro, mais cette relation n’est pas stable. L’environnement de taux bas de 2021 coïncidait avec une activité de trading à levier soutenue, mais ce schéma a évolué lors du cycle de hausse des taux 2022–2023. De plus, la réforme de la structure collatérale d’Ethena (réduction de l’exposition perpétuelle à 11 %) signale des changements structurels dans son modèle de rendement, ce qui implique que les schémas de cycles passés ne suffisent pas à expliquer l’avenir.
Conclusion
L’histoire d’Ethena est, en essence, une étude de cas complexe sur la transition de la DeFi, passant des dynamiques « Ponzi » de liquidity mining à la notion de « vrai rendement ». Son innovation réside dans la conversion de l’énergie spéculative des marchés de produits dérivés crypto en rendement distribuable — un mécanisme qui a fonctionné de manière fluide, voire spectaculaire, lors des phases haussières.
Mais ses limites sont tout aussi évidentes : lorsque le marché se refroidit, avec une volatilité et un levier faibles, le carburant du moteur — les taux de financement — s’épuise. Le rendement annualisé de 20 % sur sUSDe n’était pas un avantage structurel, mais le produit de conditions de marché extrêmes. La quasi-division par deux de l’offre de sUSDe en 90 jours révèle clairement la sensibilité de la demande aux variations de rendement.
À l’approche du cycle de baisse des taux, Ethena tente un virage stratégique : passer d’une stratégie dollar synthétique pure à une plateforme hybride de rendement, réduisant l’exposition perpétuelle à près de 11 %. Il s’agit là d’une expérimentation sectorielle importante. Sa réussite dépendra largement de deux variables : Le protocole peut-il bâtir un second pilier de rendement réellement durable et prévisible, au-delà des taux de financement ? Et le token ENA peut-il capturer la valeur au rythme de la croissance du protocole via des mécanismes comme le fee switch ?
Les facteurs externes sont tout aussi cruciaux : Le poids de risque BIS de 1 250 % sera-t-il révisé avec le temps ? Le capital institutionnel accélérera-t-il son entrée grâce à l’exemple de Grayscale ? Et les partenariats avec des institutions financières traditionnelles comme Gulf Bank Singapore pourront-ils dépasser le stade des pilotes ?
Pour le pionnier du secteur du dollar synthétique, le véritable test n’est pas la hauteur atteinte lors du bull market, mais la capacité à s’installer durablement dans le paysage stablecoin DeFi lorsque les vents favorables s’estompent — et la transformation de la structure collatérale est la première réponse à cette question.
