Pada kuartal pertama tahun 2026, pasar aset kripto mengalami pergeseran signifikan dalam narasi pergerakan modal. Sementara altcoin menghadapi tekanan yang semakin besar dan selera risiko pasar secara umum tetap rendah, sektor derivatif on-chain justru mengalami lonjakan struktural—khususnya pada kontrak perpetual yang terkait dengan komoditas fisik seperti minyak mentah dan emas, yang mencatat pertumbuhan volume perdagangan secara eksponensial.
Menurut laporan riset BitMEX, volume perdagangan mingguan untuk kontrak perpetual yang terhubung dengan komoditas melonjak dari sekitar $38,1 juta menjadi sekitar $25 miliar pada kuartal I 2026, menandai lonjakan luar biasa sebesar 65.463%. Perak, minyak mentah, dan emas menjadi pendorong utama pertumbuhan ini. Hingga pertengahan Maret, kontrak perak menyumbang 34,8% pangsa pasar komoditas ter-tokenisasi, minyak mentah 27,7%, dan emas 27,5%.
Angka-angka ini mencerminkan lebih dari sekadar pertumbuhan yang mengesankan—namun juga menandakan adanya perubahan perilaku modal asli kripto. Di tengah ketidakpastian makro yang meningkat, para trader semakin banyak memanfaatkan derivatif on-chain sebagai saluran baru untuk mendapatkan eksposur terhadap harga aset tradisional.
Pada saat yang sama, diskusi pasar terkait sektor ini berkembang pesat. Mekanisme vault HLP (Hyperliquidity Provider) dari Hyperliquid, narasi kompetitif dari Variational yang masuk ke ranah ini dengan model RFQ (Request for Quote), serta peningkatan kontribusi protokol derivatif on-chain dalam struktur biaya DeFi secara keseluruhan, bersama-sama membentuk tema sentral dalam lanskap DeFi tahun 2026.
Titik Balik: Bagaimana Perpetual Komoditas On-Chain Melawan Arus
Pasar derivatif kripto pada kuartal I 2026 berada dalam fase transisi yang sensitif. Dari sisi makro, konflik geopolitik di Timur Tengah yang terus berlangsung mengganggu rantai pasok energi. Harga minyak mentah Brent naik sekitar 44% sejak akhir Februari, dari kisaran $69 menjadi hampir $114. Sementara itu, ekspektasi inflasi global berfluktuasi, dan peran logam mulia sebagai aset safe haven dan lindung nilai inflasi menjadi inti dari logika perdagangan. Volatilitas di pasar keuangan tradisional merembet ke ekosistem kripto, memicu permintaan atas perdagangan on-chain yang sebelumnya "tidur"—khususnya kontrak perpetual untuk eksposur ke aset fisik seperti emas dan minyak.
CEO BitMEX, Stefan Lutz, mencatat bahwa kontrak perpetual on-chain memungkinkan trader berspekulasi dan melakukan lindung nilai secara real-time terhadap peristiwa geopolitik yang terjadi di akhir pekan—seperti konflik Iran baru-baru ini—memenuhi kebutuhan yang tidak dapat dipenuhi oleh pasar tradisional yang tutup pada akhir pekan.
Dalam lanskap ini, modul HIP-3 milik Hyperliquid muncul sebagai penerima manfaat langsung. HIP-3 memungkinkan pihak ketiga untuk secara permissionless menciptakan pasar kontrak perpetual yang terhubung dengan aset dunia nyata (RWA), membawa aset inti tradisional seperti emas, perak, minyak mentah WTI, dan minyak mentah Brent ke blockchain untuk diperdagangkan.
Melihat distribusi volume perdagangan dari waktu ke waktu, aktivitas HIP-3 pada akhir pekan meningkat hampir sembilan kali lipat sejak Januari 2026. Hal ini menunjukkan bahwa trader asli kripto memanfaatkan akhir pekan—saat pasar tradisional tutup—sebagai peluang untuk mengambil keuntungan dari keunggulan informasi yang asimetris.
Dari sisi data, laporan laba rugi Hyperliquid menunjukkan total pendapatan protokol sekitar $214,95 juta pada kuartal I 2026, dengan kuartal II hingga saat ini sudah mencapai sekitar $104,88 juta. Per 27 Mei 2026, HYPE baru saja menembus rekor tertinggi di atas $65 di Gate, melonjak tajam dari kisaran $20 pada awal tahun. Hyperliquid menguasai sekitar 70% hingga 80% volume perdagangan kontrak perpetual terdesentralisasi, dengan volume bulanan kerap melebihi $180 miliar.
Penting untuk membedakan tiga pendorong paralel, meskipun tidak sepenuhnya tumpang tindih, di balik pertumbuhan ini: Pertama, volatilitas harga komoditas akibat konflik geopolitik telah meningkatkan permintaan untuk semua kontrak terkait. Kedua, modal asli kripto yang tertekan di altcoin secara proaktif mengalihkan perhatian dan alokasi margin ke derivatif aset RWA. Ketiga, flywheel tokenomik Hyperliquid sendiri (volume perdagangan → biaya → buyback → deflasi) semakin diperkuat seiring meningkatnya perhatian pasar.
Pergeseran Inersia Perdagangan: Logika Perpindahan Modal dari Altcoin ke Kontrak Komoditas
Data menunjukkan "apa yang terjadi", namun untuk memahami "mengapa itu terjadi" diperlukan penelusuran mikrostruktur pasar kripto.
Trader asli kripto, di tengah performa altcoin yang lesu, cenderung bermigrasi ke kelas aset yang menawarkan sumber volatilitas independen. Kontrak perpetual untuk emas dan minyak berfungsi sebagai bentuk diversifikasi alokasi—"dompet yang sama, margin yang sama, aset dasar berbeda"—memungkinkan trader beralih eksposur dari aset kripto ke aset tradisional tanpa harus berpindah platform atau mempelajari ulang aturan leverage.
Secara lebih luas, fenomena ini bukanlah kasus tunggal. Ekspansi Hyperliquid ke pasar aset non-kripto melalui HIP-3 menjadi pendorong utama performa HYPE, memperluas basis pengguna dan skenario aplikasi platform. Kapitalisasi pasar total RWA ter-tokenisasi sekitar $7 miliar. Permintaan derivatif on-chain untuk "eksposur harga" ke RWA secara bertahap mengejar skala aset yang masuk ke on-chain, menciptakan efek umpan balik positif: tokenisasi aset → penetapan harga derivatif → pertumbuhan likuiditas → semakin banyak aset ditokenisasi.
Dinamika Persaingan yang Berubah: Persimpangan antara Model RFQ dan Order Book
Kenaikan pesat Hyperliquid tidak serta-merta menciptakan monopoli di ruang derivatif on-chain. Sebaliknya, perubahan struktur utama tengah berlangsung—masuknya model RFQ (Request for Quote) mulai mendefinisikan ulang infrastruktur derivatif on-chain.
Pada Mei 2026, protokol derivatif on-chain Variational mengumumkan pendanaan Seri A sebesar $50 juta yang dipimpin oleh Dragonfly Capital, dengan partisipasi Bain Capital Crypto dan Coinbase Ventures. Putaran pendanaan awal sebelumnya mengumpulkan $10,3 juta, sehingga total pendanaan melebihi $61,8 juta. Protokol ini diluncurkan di Arbitrum, dengan fokus awal pada kontrak perpetual komoditas seperti emas, perak, minyak, dan tembaga.
Berbeda dengan model order book buatan sendiri milik Hyperliquid, Variational menggunakan mekanisme RFQ, mengagregasi likuiditas eksternal secara real-time dari bursa terpusat, bursa terdesentralisasi, jalur OTC, dan market maker keuangan tradisional, bukan mengandalkan market making on-chain internal. Salah satu pendiri Variational menyoroti masalah "cold start" pada model order book: "Bahkan untuk aset paling likuid, kesenjangan likuiditas antara order book on-chain dan sumber tradisional seperti CME bisa lebih dari 100 kali lipat."
Perbedaan arsitektur ini mencerminkan dua filosofi desain yang berbeda. Model order book menawarkan penemuan harga yang transparan dan komposabilitas, namun menghadapi biaya "cold start" yang tinggi—kedalaman likuiditas harus dibangun dari nol. Model RFQ mengatasi tantangan ini dengan memanfaatkan kolam likuiditas dalam yang sudah ada di keuangan tradisional, meski dengan biaya perdagangan lebih tinggi dan transparansi on-chain yang lebih rendah.
Evolusi lanskap persaingan ini akan berdampak langsung pada dinamika kekuatan di sektor derivatif on-chain. Hyperliquid saat ini menguasai sekitar 70% hingga 80% volume perdagangan kontrak perpetual on-chain, namun seiring RWA mengambil porsi volume yang semakin besar, model RFQ berpotensi memperoleh keunggulan komparatif dalam "akses likuiditas TradFi".
Di Dalam Vault HLP: Peran Ganda sebagai Mesin Imbal Hasil dan Penyangga Risiko
Dalam ekosistem Hyperliquid, vault HLP (Hyperliquidity Provider) merupakan komponen kunci. Vault ini berfungsi sebagai mekanisme penyediaan likuiditas, penyangga risiko di tingkat sistem, dan pintu utama bagi pengguna biasa untuk berpartisipasi dalam pembagian pendapatan protokol.
Secara fungsional, HLP adalah vault milik komunitas di tingkat protokol yang mengagregasi berbagai strategi market making untuk menyediakan likuiditas, mengeksekusi likuidasi, dan memperoleh bagian dari biaya perdagangan. Pengguna dapat menyetorkan USDC ke HLP, dan dana vault digunakan untuk mengeksekusi strategi market making pada order book kontrak perpetual platform—termasuk quoting, penempatan order pasif, dan arbitrase. Laba bersih dari market making didistribusikan kepada penyetor HLP sesuai proporsi kepemilikan mereka.
Sumber imbal hasil HLP dapat dirangkum dalam empat lapisan: pendapatan spread (menangkap selisih bid-ask melalui strategi market making); pendapatan funding rate (menerima pembayaran funding saat HLP memegang posisi berlawanan dengan konsensus pasar); pendapatan likuidasi (menerima sebagian premi likuidasi saat protokol melikuidasi pengguna yang terlikuidasi); dan trading PNL (laba rugi dari posisi pasar HLP sendiri).
Data imbal hasil menunjukkan HLP menawarkan kisaran return tahunan sekitar 14% hingga 24%. Dengan menyetorkan USDC, pengguna dapat berpartisipasi dalam hasil market making dan likuidasi sekaligus, menarik pengguna DeFi yang mencari return stabil. Desain HLP yang berbasis komunitas (tanpa komisi tim) semakin meningkatkan kepercayaan pengguna.
Detail penting yang perlu dicatat adalah HLP bukan kolam likuiditas pasif—vault ini menanggung eksposur pasar yang eksplisit secara arah. Artinya, pada pasar yang stabil dengan volatilitas rendah dan funding rate positif, struktur imbal hasil HLP tetap relatif stabil. Namun, pada pasar dengan volatilitas satu arah yang tinggi, HLP juga dapat mengalami kerugian arah yang signifikan. Secara historis, HLP pernah mengalami penurunan besar saat terjadi peristiwa pasar ekstrem. Pada Maret 2025, seorang trader dengan leverage 50x terlikuidasi ketika harga ETH turun, memicu likuidasi massal posisi long dan menyebabkan HLP menanggung sebagian kerugian. Pada Oktober 2025, Hyperliquid mengaktifkan mekanisme deleveraging otomatis (ADL) untuk pertama kalinya di seluruh akun margin, menandakan volatilitas pasar telah melampaui kapasitas penyerapan risiko HLP sehingga sistem terpaksa mengurangi posisi untung demi menjaga keseimbangan.
Batas Risiko Nyata Derivatif Komoditas On-Chain
Dalam membahas narasi pertumbuhan derivatif komoditas on-chain, penting untuk menelaah batas-batas risikonya. Risiko ini terbagi dalam tiga kategori progresif: risiko mikrostruktur protokol, risiko makro pasar, dan risiko penetapan harga aset.
Risiko mikrostruktur protokol sering kali luput dari perhatian namun sangat berdampak di sektor derivatif on-chain. Pada Maret 2026, Hyperliquid mengalami insiden JELLY—seorang trader mengeksploitasi dangkalnya order book token JELLY yang likuiditasnya rendah, membuka posisi short jauh melebihi kapasitas serap pasar spot. Trader tersebut kemudian membeli JELLY di berbagai bursa spot untuk menaikkan harganya, memicu likuidasi paksa dan memaksa HLP mengambil alih di harga yang tidak menguntungkan. Serangan ini bukanlah celah smart contract atau manipulasi oracle, melainkan eksploitasi "game-theoretic" terhadap mekanisme likuidasi. Ketika parameter manajemen risiko (seperti batas posisi maksimum atau threshold likuidasi) tidak sesuai dengan likuiditas riil aset dasar, mesin likuidasi protokol bisa menjadi exit liquidity bagi penyerang.
Risiko makro pasar sama krusialnya. Pertumbuhan pendapatan Hyperliquid pada kuartal I sangat didorong oleh lonjakan perdagangan futures minyak mentah akibat ketegangan geopolitik di Timur Tengah—kontrak minyak mentah saja memproses volume signifikan saat puncak krisis. BitMEX melaporkan bahwa peluncuran kontrak minyak pada Maret bertepatan dengan eskalasi ketegangan di Iran, mendorong permintaan berkelanjutan atas eksposur komoditas di platform kripto. Artinya, pendapatan saat ini, pada tingkat tertentu, merupakan "dividen volatilitas" alih-alih arus perdagangan harian yang stabil. Jika risiko geopolitik mereda atau pasar memasuki fase volatilitas rendah, pendapatan protokol bisa mengalami penurunan signifikan.
Risiko penetapan harga aset berkaitan dengan kelemahan struktural yang unik pada derivatif komoditas on-chain. Penetapan harga untuk kontrak perpetual on-chain umumnya mengandalkan harga referensi dari oracle, sementara pasar spot untuk aset tradisional seperti emas dan minyak memiliki jam perdagangan terbatas (terutama tutup akhir pekan), sedangkan kontrak on-chain diperdagangkan 24/7. Ketidaksesuaian ini dapat menyebabkan deviasi harga on-chain yang signifikan dari ekuilibrium pasar spot saat pasar tradisional tutup. Ketika pasar tradisional dibuka kembali, konvergensi harga yang cepat dapat memicu likuidasi beruntun.
Dampak Industri dan Tren Baru yang Muncul
Derivatif on-chain tengah membentuk ulang batas fungsional DeFi melalui penetrasi ke RWA. Pada Maret 2026, S&P Dow Jones Indices secara resmi mengizinkan peluncuran kontrak perpetual S&P 500 di Hyperliquid—untuk pertama kalinya sebuah indeks keuangan tradisional masuk ke sistem derivatif DeFi melalui otorisasi formal. Signifikansinya tidak hanya pada produknya, tetapi juga sebagai validasi bahwa sistem terdesentralisasi dapat secara patuh dan kredibel mengakomodasi aset inti dari keuangan tradisional.
Sementara itu, perhatian modal bergeser dengan cepat. Bitwise dan 21Shares sama-sama meluncurkan ETF spot HYPE di AS. Per 22 Mei 2026, kedua produk tersebut mencatat arus masuk bersih sekitar $74,91 juta, dengan total aset bersih gabungan sekitar $89,2 juta.
Melihat ke depan, pengembangan derivatif on-chain kemungkinan akan berjalan di dua jalur paralel: pertama, terintegrasi secara mendalam dengan sistem keuangan tradisional untuk menjadi "lapisan perdagangan 24/7" bagi pasar modal global; kedua, membangun kerangka penetapan harga dan manajemen risiko aset yang independen di dalam ekosistem kripto, secara bertahap mengurangi ketergantungan pada oracle dan sumber data terpusat. Kedua jalur ini tidak saling meniadakan, namun prioritas alokasi sumber daya dapat menciptakan ketegangan inheren.
Kesimpulan: Titik Kritis dari Narasi Menuju Struktur
Pertumbuhan eksplosif derivatif komoditas on-chain pada kuartal I 2026 bukanlah gelembung narasi sesaat. Fenomena ini mengungkap perubahan struktural yang lebih dalam: permintaan riil dari modal kripto atas eksposur harga aset tradisional, penetrasi sistematis protokol terdesentralisasi ke pasar derivatif RWA, dan semakin kaburnya batas antara infrastruktur keuangan tradisional dan DeFi. Hyperliquid memainkan peran "katalis" utama dalam proses ini—modul HIP-3 secara drastis menurunkan hambatan penciptaan pasar derivatif baru, sementara vault HLP menawarkan model manajemen likuiditas yang skalabel.
Namun, keberlanjutan narasi ini pada akhirnya bergantung pada kemampuan lapisan protokol dalam mengelola tiga risiko inti: serangan mikrostruktur, ketergantungan pada volatilitas makro, dan deviasi penetapan harga lintas aset. Bagi pelaku pasar, memahami peluang di derivatif on-chain menuntut penguasaan dua perspektif: logika arus dan alokasi modal di balik narasi pertumbuhan, serta batas riil struktur risiko laten dan fragilitas sistemik.
