Tiger Research：「ビットコインの流動性の空白」が二度の暴落の真の原因であると指摘しています。

2023年2月2日、ビットコインは依然として低迷し、約76,850ドル付近で推移し、活発な実現価格のサポートラインを下回った状態です。タイガー・リサーチは、ビットコインの流動性縮小が根本的な原因であり、マイクロソフトの決算やウォルシュ次期FRB議長の指名発表が薄商いの市場に過剰な振幅をもたらし、ビットコインの反発は他の資産に比べて遅れていると指摘しています。

ビットコインの流動性枯渇は価格変動を増幅させる

ビットコインは短期間に2度の急落を経験しましたが、その真の要因はネガティブなニュースそのものではなく、市場の流動性の継続的な縮小にあります。タイガー・リサーチの分析によると、ビットコインの現物市場と先物市場の取引量は減少し続けており、流動性が乏しい状態では、わずかな衝撃でも過剰な価格変動を引き起こすことが示されています。

ビットコインの流動性縮小は複数の側面から観察可能です。まず、取引量のデータでは、最近のビットコインの一日平均取引量は2025年のピーク時と比べて大きく低下しており、市場参加者の減少とともに売買の深さも薄くなっています。次に、注文簿の構造では、大口買い注文と売り注文のスプレッドが拡大しており、マーケットメイカーの流動性提供意欲が低下していることを示しています。さらに、デリバティブ市場のオープンインタレストや資金調達金利も低水準にあり、投機活動の縮小を反映しています。

このような流動性の乏しい市場構造は、ビットコインが外部からの衝撃に非常に敏感になることを意味します。流動性が十分にある場合、例えば1,000万ドルの売り注文が価格に与える影響は0.5%程度にとどまることがありますが、流動性が枯渇していると、同じ規模の売り注文が2〜3%の下落を引き起こすこともあります。この非線形の価格衝撃こそが、今回の急落の核心的なメカニズムです。

さらに懸念すべきは、ビットコインの流動性縮小が悪循環を生み出している点です。流動性の低下は価格の変動性を高め、それに伴いマーケットメイカーや安定した投資家が離れていき、流動性はさらに低下します。この「流動性スパイラル」は、市場を非常に脆弱にし、どんなネガティブなニュースでも連鎖反応を引き起こす可能性があります。

株式やコモディティは一時的な下落後に素早く反発しましたが、ビットコインはそれに追随できていません。この乖離は、流動性の差異がもたらす影響を明確に示しています。伝統的な資産市場は、深い機関投資家の関与とマーケットメイカーのネットワークに支えられ、価格が過剰に売られた場合には、ディップ買いが迅速に入り反発を促します。一方、ビットコイン市場にはこのような安定化の力が欠如しており、下落しやすく、回復が難しい状況です。

マイクロソフトの決算が実現価格を下回る

ビットコインは1月29日から圧力を受け始め、ナスダック指数の急落が引き金となりました。マイクロソフトの第4四半期決算は予想を下回り、特にクラウドサービスAzureの成長率が前期比で1%減少したことが、市場のAI関連投資の過熱に対する懸念を再燃させました。パニック的な売りが広がる中、投資家はリスク資産の比率を縮小し始めました。ビットコインは高いボラティリティを持ち、特に急落が目立ちました。

この下落の特に重要なポイントは、ビットコインが重要な構造的サポートラインを割り込んだことです。そのラインは「活発実現価格」と呼ばれるもので、当時は約87,000ドル付近に位置していました。活発実現価格はオンチェーン指標の一つで、長期未動用のポジションを除外し、市場で実際に流通しているトークンの平均コストを示します。

言い換えれば、活発実現価格は、現在取引に参加している投資家の損益分岐点を示すものであり、これを下回ると、多くのアクティブ参加者が同時に損失を抱えることになります。ビットコインはこのラインを一気に突破し、87,000ドルから81,000ドルへと下落しました。この過程で、多くの高値圏でポジションを持っていたトレーダーは含み損を抱え、心理的なプレッシャーが売りを加速させました。

市場心理の観点から見ると、活発実現価格の割り込みは自己強化的な性質を持ちます。価格がこの水準を下回ると、短期保有者は全員が損失を抱え、リスク許容度が低下します。これにより、さらなる下落時にはパニック売りが増え、売り圧力が高まります。このメカニズムは、87,000ドルのサポートラインがレジスタンスに変わる過程を促し、価格が再びこのレベルを超えるには大きな買い圧力が必要となります。

ビットコインの流動性不足は、この技術的なサポート破壊の影響をさらに増幅させています。流動性の高い市場では、重要なサポートを割った直後に「フェイクブレイク」や「ダマし」が起きやすく、多くのアルゴリズム取引や機関投資家の買いがテクニカルレベル付近に仕掛けてきます。しかし、現状の市場にはこのような緩衝メカニズムが乏しく、技術的な崩壊は直接的にトレンドの下落へとつながっています。

ウォルシュ効果による流動性引き締めのパニック

1月29日夜8時頃、ビットコインは再び急落し、84,000ドルから81,000ドルへと下落しました。ブルームバーグやロイターの報道によると、トランプ大統領はケビン・ウォルシュ次期FRB議長の指名を準備しており、1月30日に正式に発表される見込みです。

ウォルシュは市場ではタカ派と見なされており、2006年から2011年までFRB理事を務めた際には、量的緩和に反対し、インフレリスクを警告していました。2011年にFRBが第二弾の量的緩和を開始した際には、すぐに辞任しています。ウォルシュの指名に関する憶測は、トランプの利下げ志向と相反すると解釈され、市場では流動性の引き締まりへの懸念が一気に高まりました。

暗号資産は、流動性が豊富で投資家が高リスク資産に資金を振り向ける局面では、好調を維持してきました。ウォルシュがFRBのトップに就任すれば、流動性の引き締め懸念が一段と高まると見られ、ビットコインを含む暗号資産は売り圧力にさらされました。

二つの下落局面の推進要因の比較

第一波（マイクロソフト決算）：テクノロジー株バブルの懸念、リスク資産の売却

第二波（ウォルシュ効果）：金融政策の引き締め期待による流動性パニックの加速

共通点：いずれも流動性の薄い市場で過剰に拡大された反応

ただし、市場の懸念は過剰かもしれません。ウォール・ストリート・ジャーナルの意見記事では、ウォルシュは妥協案として「限定的な利下げとバランスシートの縮小」を提案しています。これは、トランプの利下げ志向とインフレ抑制の方針の間でバランスを取るものであり、全体的にはタカ派ながらも、金利の動きには一定の柔軟性を持たせる狙いです。

したがって、利下げの回数はパウエル時代より少なくなる可能性もありますが、全面的な引き締めに逆戻りする可能性は低いと見られています。たとえウォルシュが議長になったとしても、FRBは段階的な緩和を基本方針とし続ける見込みです。これにより、ビットコインの流動性環境は大きく改善しないものの、2022年の利上げサイクルほど悪化することはないと予想されます。

中長期的な流動性の展望と機関投資家の蓄積

現在、市場はビットコインから距離を置いています。取引量は引き続き縮小し、売り圧力は続き、価格の反発は持続しにくい状況です。短期的には不確実性が残り、ビットコインは株式市場の動きに追随し続ける可能性が高いです。すでに8万ドルの水準を割り込んでいるため、さらなる下落リスクも排除できません。

しかし、株式市場が横ばいまたは調整局面に入れば、ビットコインは再び投資家の関心を集める代替資産となる可能性があります。歴史的に見て、バブル懸念からテクノロジー株が停滞すると、資金は代替資産に流れる傾向があります。ビットコインの流動性改善は、この資金の回転によるものとも考えられます。

また、米証券取引委員会（SEC）や商品先物取引委員会（CFTC）が暗号資産に対して友好的な政策を進めていることも追い風です。暗号資産を401(k)退職金口座に組み入れることが認められれば、最大で1兆ドル規模の資金流入の扉が開かれます。この構造的な流動性改善は、ビットコイン市場の深さと安定性を根本的に変える可能性があります。

何よりも重要なのは、長期的な視点です。世界の流動性は引き続き拡大を続けており、機関投資家の暗号資産に対する政策も堅固です。機関レベルでの戦略的な蓄積は着実に進行しており、ビットコインネットワーク自体も運用上の問題は生じていません。

現在の調整は、流動性不足による一時的な過剰なボラティリティに過ぎず、中長期の強気トレンドの根幹を揺るがすものではありません。ビットコインの流動性が徐々に回復し、活発実現価格が再びサポートラインとなると、市場はその価値を再評価します。それまでは、投資家はこの高い変動性と低い流動性の環境に適応するか、より明確なシグナルを待つ必要があります。