バーンスタインは、ビットコイン・マイナーのTeraWulfとCipher Digitalのカバレッジを開始し、いずれもOutperformの評価を付与する一方で、それぞれの目標株価として$36と$32を設定した。ガウタム・チフガニ率いるアナリストらは、両社を新興のAIインフラ・プラットフォームとして位置付けた。新たにデータセンターに参入する企業が再現できない電力面での優位性があるとして、彼らを「AIのパワー・ランドロード（電力の支配者）」と呼んだ。このポジショニングは、戦略的な転換を反映している。新たなAI計算能力を構築する際の主要なボトルネックが、決定的に系統（グリッド）接続の電力へと移ったためであり、マイナーは既存（ブラウンフィールド）拠点、レガシーなグリッドの持ち分、多数ギガワット規模の電力パイプラインを近年かけて組み上げている。
バーンスタイン、2030年までにビットコイン・マイナー業界全体でAI売上が9倍に成長すると予測
バーンスタインは、自社のビットコイン・マイナーのカバレッジにおけるAI売上の合計が、2026年の$1.2 billionから2030年の$10.7 billionへと9倍に拡大すると見込んでいる。同行によれば、過去2年間で業界全体では、17件の取引（$110 billion超）を通じて、マイナーが6ギガワットの電力容量をハイパースケーラーとネオクラウド事業者に外部委託（契約）している。これらの契約は、現在建設中の米国のデータセンターの約10%に相当する。
TeraWulf、総額$13 billionの案件で643メガワットを契約
TeraWulfに関して言えば、バーンスタインはAI売上が2025年の$14 millionから2030年には$1.7 billionへ成長すると見ている。複合年間成長率（CAGR）は163%。同社は、成熟時点でEBITDAマージンが約84%に到達すると予想している。EBITDAは、2026年の$106 millionから2030年の$1.4 billionへ成長すると見込む。
TeraWulfは、FluidstackとCore42のために計643のグロス・メガワットを契約しており、契約期間は10年から25年に及ぶ。これらは、契約済みの総収益として合計約$13 billion、うち約91%がFluidstackに紐づいている。バーンスタインによれば、同社の構造的な強みは買収主導の電力戦略にある。すなわち、レガシーな工業用地を再開発している。Lake Marinerにある旧・石炭火力発電所、Lake Hawkeyeにある退役した石炭火力発電所、そしてケンタッキー州のJustified Dataキャンパスにある旧アルミ製錬所などが該当する。同社はこのアプローチにより、ITメガワット当たりの建設コスト（capex）を$7.2 millionに抑えられると見積もっており、同業の業界ベンチマークである$11 millionから$13 millionに対して削減できるとしている。
3.8ギガワットのポートフォリオは、ニューヨーク、ケンタッキー、メリーランド、テキサスにまたがる。バーンスタインは、2030年の定常状態のEBITDAに対して、TeraWulfを21倍の1年先フォワードEV/EBITDAで評価し、そのときに示唆される企業価値を割り引いて、目標株価である$36を算出した。これを上回るには、ケンタッキー州キャンパスの480メガワット規模での新たなHPC契約が必要となる。バーンスタインはそれらを別個にモデル化しているが、ベースケースには含めていない。
Cipher Digital、投資適格のハイパースケーラー契約へシフト
Cipher Digitalについてバーンスタインは、AI売上が2026年の$19 millionから2030年には$1.2 billionへ成長すると予測している。複合年間成長率は約180%で、EBITDAマージンは93%で安定すると見ている。Cipher Digitalは、総収益$11.4 billionの範囲でITメガワット495を契約しており、受注残の約67%は現在、AWSなどを含む投資適格のハイパースケーラーによって裏付けられている（加えて、3社目のハイパースケーラーは非公開）。
バーンスタインは、連続する取引にまたがるCipher Digitalの進化を、交渉力の改善の証拠として注目している。最初の取引（Barber Lake）は、Fluidstackとの修正版グロス・リースとして組成され、1.7 billionドルのGoogle保証で後ろ盾が付いていた。Black PearlでのAWS契約はトリプルネット構造へ切り替わり、ネット運営マージンを約100%へ引き上げた。これにより同社は、6.125%で$2 billionのプロジェクトファイナンスを調達できるようになった。これはBarber Lake向けに調達した$1.7 billionよりも金利条件で100ベーシスポイント（0.01%）だけ引き締まっている。3つ目の15年契約のキャンパス・リースは、（まだ社名が明かされていない）投資適格のハイパースケーラーとのもので、概ね同じテンプレートに沿っている。
バーンスタイン、IRENを$100の目標株価で最重要銘柄（Top Pick）評価
より広いセクター全体では、バーンスタインの最重要銘柄はIRENで変わらず、Outperform評価を付け、目標株価は$100としている。縦に統合されたクラウドモデルは、5ギガワット規模のグローバルな電力基盤と、MicrosoftおよびNVIDIAとの提携によって支えられている。同社はまた、Core ScientificをOutperformで$32、Riot PlatformsをOutperformで$30、CleanSparkをOutperformで$24と評価している。一方でMARAはMarket-Performで目標株価$17を付けている。
相手先集中が主要な当面のリスクとして指摘される
バーンスタインは、相手先（取引先）集中をTeraWulfとCipher Digitalにとっての主要な当面のリスクとして挙げている。FluidstackはTeraWulfの契約済み収益の約91%を占める。これに対しAWSは、Cipher Digitalの契約済み収益の約48%を占める。継続中の系統（グリッド）承認プロセス――Cipherのパイプラインのうち約2ギガワットが未承認――も、また、資本集約型のデータセンター建設に必要な広範な資金調達要件も、下振れリスクとして指摘されている。
ガウタム・チフガニは、さまざまな暗号資産にロングポジションを保有している。バーンスタインの一部の関連会社は、Riot Platformsの債券証券においてマーケットメイカーまたは流動性提供者として活動している。
よくある質問（FAQ）
バーンスタインはTeraWulfとCipher Digitalに対して、どのような目標株価を設定しましたか？
バーンスタインはTeraWulfについてOutperformの評価と目標株価$36を開始し、Cipher DigitalについてもOutperformの評価と目標株価$32を開始した。
バーンスタインは、2030年までにビットコイン・マイナー業界でどれくらいのAI売上を見込んでいますか？
バーンスタインは、ビットコイン・マイナーのカバレッジにおけるAI売上の合計が、2026年の$1.2 billionから2030年の$10.7 billionへ拡大すると見込んでおり、これは9倍の増加に相当する。
バーンスタインがTeraWulfとCipher Digitalに対して挙げた主要なリスクは何ですか？
バーンスタインは、主要な当面のリスクとして相手先集中を挙げている。FluidstackがTeraWulfの契約済み収益の約91%を占め、AWSはCipher Digitalの契約済み収益の約48%を占める。
