機関投資家向けニュースレター「Crypto Long & Short」へようこそ。今週は：
-Alexandra Levis
エキスパートの見解
ニルミニ・ルビン、ヘデラのチーフ・ポリシー・オフィサー
2023年にシリコンバレー銀行が崩壊した際、USDCは、準備金が同行に閉じ込められたことにより、一時的にドルとのペッグを失いました。影響は素早く広がり、市場を停滞させ、取引の途中で資産の価格を付け直すことになり、より広範な信頼ショックを引き起こしました。規制当局が伝統的市場をストレステストしている一方で、この出来事は、従来の金融の失敗がデジタル資産に直接影響し得る新たなリスクを浮き彫りにしました。
この一件は、リスクが逆方向に動いたらどうなるのか——すなわち、暗号資産から伝統的市場へと——という根本的な疑問を提起しました。誰が介入し、誰が損失を負担し、そして市場の信頼はどのようにして回復するのでしょうか？
ブロックチェーンが金融市場を下支えし始めると、次の段階のデジタル資産は、イノベーションだけでなく、連携した説明責任によって形作られることになります。その説明責任は、ネットワークがどのように設計されるかによって左右されます。
The false binary
長年にわたり、ブロックチェーンの議論はお馴染みの対立軸にとどまってきました。パブリック（公開）対プライベート（非公開）です。
パーミッションレス・ネットワークは開放性と検閲耐性を最大化する一方で、連携したアップグレード、規制の統合、緊急時の介入に苦戦することがあります。プライベートな仕組みは、中立性や相互運用性よりも、統制とコンプライアンスを重視します。
機関投資家による採用が加速するにつれ、ハイブリッドモデルが望ましい解決策として現れてきています。
ハイブリッド・アーキテクチャは、パブリックな検証可能性と、オープンな参加、予測可能なガバナンスを組み合わせます。これにより、より高い透明性と明確な役割を必要とする、規制対象のユースケースやコンプライアンスの枠組みにより適したものになります。単にパブリックかプライベートかの選択ではなく、連携した説明責任こそが、ブロックチェーンの次の大きな課題です。
Blockchain architecture is increasingly converging toward hybrid governance models.
When governance meets crisis
複雑なシステムでは、責任は通常、問題が顕在化する前に定義されます。参加者は、誰が権限を持ち、誰が損失を負担し、緊急事態がどのように扱われるのかを理解しています。
ブロックチェーン・ネットワークは、そうした明確さから始めるべきです。制裁の執行、プロトコルの失敗、あるいは市場クラッシュを通じてストレスが到来したとき、効果的なガバナンスは難しい試練となります。
業界はすでに初期の兆しを見ています。2020年3月の市場クラッシュの間、MakerDAOは、オークションの失敗により数百万ドル相当の価値が消し飛んだ後、緊急介入を要求しました。プロトコルは回復しましたが、こうした出来事が頻繁かつ大規模に起きることは許されません。別のケースでは、ネットワークが連携したフォークを使ってハッキングや違法行為に対処してきましたが、いずれも事後でした。
トークン化が拡大するにつれ、レジリエンスを高めるには、危機を見越し、イベントが起きる前に意思決定を定義するガバナンス・システムが必要になります。そうすることで、効果的に被害を軽減できます。
Putting governance to the test
成熟した金融システムは、混乱の瞬間よりずっと前から、そのガバナンス構造を日常的にストレステストして、レジリエンスを確実にしています。
ハイブリッド・ネットワークは、その規律をオンチェーンにも持ち込む必要があります。ガバナンスのストレステストは、役割を明確化し、インセンティブを整合させ、圧力下での連携を強化することで、ステーブルコインのボラティリティ、規制の変化、AI主導のガバナンス・ダイナミクスといったシナリオに向けて業界の準備を助けます。
ガバナンスこそが“真のLayer 1”
デジタル資産は、所有と参加を再構想しています。次の課題は、その創造性をガバナンスに適用することです。
耐え抜くネットワークは、最も多くのトークンを持つものでも、最速のスループットを誇るものでもありません。システムが圧力にさらされたときに、いかに効果的に統治するかを理解しているものが生き残ります。
- Francisco Rodriguesによる
暗号資産業界は、今週を通じて規制の枠組みを引き続き乗りこなしており、住宅ローン市場にも進出する一方で、ステーブルコイン残高に対して利回りを提供することは差し止められているようにも見えます。価格が下落する一方で、他の主要な進展が業界への信頼をさらに積み上げています。
エキスパートの視点
- Meredith Fitzpatrick（Forensic Risk Allianceのパートナー兼暗号資産責任者）による
伝統的金融と暗号資産の収斂は、もはや理論上のSFではありません——それはもう現実のものです。主要な法域における規制の明確化は、欧州のMarkets in Crypto-Assets（MiCA）枠組みから、米国におけるGuiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins（GENIUS）法の立法推進の拡大まで、デジタル資産への機関投資家の参入を加速しています。金融機関にとって問われるのは、暗号資産に関わるかどうかではなく、安全にどう関わるかです。
多くの機関が犯す致命的な誤りは、暗号資産を既存製品の延長として扱ってしまうことです。違います。暗号資産は、マネーロンダリング対策（AML）リスクがどのように評価・監視・統制されるべきかを根本的に変えます。
本質的にブロックチェーンは、不可逆性（immutability）、仮名性（pseudonymity）、国境を越えた価値移転（borderless value transfer）という3つの決定的な特徴を導入します。これらは、金融犯罪のリスクと、それを管理するために必要なツールの双方を組み替えます。
口座から鍵へと統制が移る
伝統的金融では、資産は中央集権的なシステムと、取り消し可能な取引によって守られます。暗号資産では、管理は秘密鍵にあります。機関がカストディ（保管）を提供すると、AMLリスクはサイバーセキュリティ・リスクと切り離せないものになります。侵害された鍵は単なる侵害ではなく、しばしば回復不能な価値の不可逆的な移転です。これには、マルチシグネチャによる認可、コールドストレージ、厳格なアクセス・ガバナンス、ウォレットの分離といった統制が必要で——これらは従来のAMLの枠組みの外に位置する一方で、リスク軽減にとって極めて重要です。
ノンカストディ・ウォレットは動的なリスク評価を意味する
伝統的なAMLは、顧客の身元と静的なリスク・プロファイリングに大きく依存しています。暗号資産では、このモデルは崩れます。顧客は、機関のオンボーディングの枠組みの外に存在するノンカストディ・ウォレットを通じて取引できます。違法行為は、多くの場合、身元ではなく取引行動の中に隠れます。
その結果、リスク評価は「顧客が誰か」から「ウォレットが何をするか」へ進化する必要があります。これには、高リスクのカウンターパーティ、ミキサー、分散型プロトコルへのエクスポージャーを含め、オンチェーンのアクティビティを継続的に監視することが求められます。リスクは定期的なものではなく、動的になります。
暗号資産の金融犯罪は構造的により複雑
暗号資産のマネーロンダリングには、チェーンホッピングや、ミキサーのようなプライバシー強化技術の利用といった、新しい技術が関与する可能性があります。これらは伝統的金融には直接の対応がありません。取引は数分で複数の法域をまたぐことができ、レガシーなスクリーニング・システムでは不十分になります。効果的なAMLは、ブロックチェーン・インテリジェンスに依存する必要があります。つまり、資金を追跡し、リスクのある当事者への直接・間接のエクスポージャーを特定し、ネットワークをまたいだ取引パターンを解釈する能力です。
こうした変化は、ガバナンスとリスク管理の側でも相応の進化を必要とします。取締役会やリスク委員会は、暗号資産特有のエクスポージャーを反映するようにリスク許容度を再定義しなければなりません。機関は、急速に変化するリスクを管理するために、専門チーム（例：デジタル資産の承認委員会や高リスク顧客パネル）を導入すべきです。
最も重要なのは、全社的リスク評価（Enterprise-Wide Risk Assessment：EWRA）を動的にすることです。静的で時点ごとの評価は、リスク・プロファイルが1回の取引で変わり得る環境では不十分です。
以下の表は、顧客リスク評価がどのように進化しなければならないかを示しています：
| 注目領域 | TradFi | Crypto |
|---|---|---|
| 顧客の身元 | 通常、政府発行のIDを用いた本人確認・検証、物理的な住所、関連するデータベース（例：クレジット履歴）を通じて。 | 多くの中央集権型仮想資産サービス提供者（VASPs）は、TradFi機関と同様のKYC/CDD/EDD手続きを持っています。しかし、「ノンカストディ・ウォレット」（ユーザーが秘密鍵の管理を保持するウォレット）は、KYCを収集する中央集権的な組織の外に存在します。この場合、顧客のリスクを評価する際にオンチェーンのアクティビティが用いられる可能性があります。 |
| リスク指標 | 雇用、収入、地理、当該機関との取引履歴などの要因に基づく。 | ウォレットの行動、年齢、取引カウンターパーティ、ハイリスク・サービス（例：ミキサー）とのやり取り、および特定のスマートコントラクト、ノンカストディ・ウォレット、またはDeFiプラットフォームへのエクスポージャーに基づく。 |
| 取引の透明性 | 取引データは非公開で、社内の銀行記録を通じてアクセスされる。 | オンチェーン取引は公開されており、高度な分析を可能にするが、それらを解釈するためのツールと専門知識を持つ場合に限られる。 |
| 動的なリスク監視 | リスク・プロファイルは通常、静的であるか、定期的に更新される。 | リスクは、オンチェーンの現実の状況に応じてウォレットのアクティビティとともに動的に変化し、リアルタイムのブロックチェーン分析と継続的な監視に基づく。 |
最後に、機関は新たな能力に投資しなければなりません。取引モニタリングとフォレンジック調査のためのブロックチェーン分析に精通していることは、もはやニッチなスキルではなく、コアとなるAML機能です。ほとんどの組織は、社内の専門知識と外部の専門家を組み合わせたハイブリッド・モデルを必要とするでしょう。
この領域の専門家は、暗号資産のコンプライアンスが、既存の枠組みを単に適用し直すことではなく、取引モニタリング、デューデリジェンス、インシデント調査に関して本質的に異なるアプローチを必要とすることを理解しなければなりません。成功には、コンプライアンス・チームが従来の規制要件と、暗号資産特有の調査上の課題の双方を理解することが求められます。適切なフォレンジックの厳密さをもって暗号資産の採用に臨む機関——それを単なるプロダクト追加ではなく、基本的なコンプライアンスの変革として扱う——が、持続可能な成功のために最も良い立ち位置にあります。
Chart of the Week
Mapleの融資残高は先週、プロトコルが単日で3.5億ドルの融資を発行したことで、再び10億ドルを超えました。総AuMは現在46億ドル超に達しており、プロトコルの強いファンダメンタルズと、それに関連するSYRUPトークンの値動きの間には乖離があります。こうした成長は、市場全体の状況にもかかわらず続いており、暗号資産ネイティブ企業による機関投資家グレードの融資に対する底堅い需要を浮き彫りにし続けています。
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注：本コラムで述べられている見解は執筆者のものであり、CoinDesk, Inc.、CoinDesk Indices、またはその所有者や関連会社の見解を必ずしも反映するものではありません。
