5つのデータソースがビットコイン市場について同じことを言っています。内側から薄くなってきています。

世界で最も目立つビットコインの買い手は、ほぼ過去最高のペースで買い進んでいます。しかし、それだけでは不十分です。

CryptoQuantの週次レポートは、3月下旬時点で30日間の見かけ上の需要がマイナス63,000 BTCだったことを示しました。これは、より広い市場が機関投資家が吸収できるよりもはるかに速いペースで売っていることを意味します。ETFの購入は、直近の30日間のローリング期間で約50,000 BTCに達しており、2025年10月以来の高水準です。Strategyの蓄積はおよそ44,000 BTCで横ばいでした。まとめると、2つの最大の機関投資家チャネルが3月に吸収したのは約94,000 BTCです。

機関投資家が94,000 BTCを買ったとしても、ネット需要がなおマイナス63,000であるなら、残りの市場――たとえば個人、古参のクジラ、マイナー、ファンド――は同じ期間におよそ157,000 BTCを売ったことになります。

少なくとも他の4つの独立した指標が、同じ方向を示しています。

クジラの反転

保有量が1,000〜10,000 BTCの大口保有者は、CryptoQuantが記述するところの、記録上でもっとも強烈なディストリビューション（分配）サイクルの1つとして、市場最大の買い手から最大の売り手へと転じています。

1年前、これらのウォレットは保有高に合計200,000ビットコインを追加していました。今日では合計で188,000を減らしています。これは、およそ18か月で、蓄積から分配へのおよそ400,000 BTC規模の大きな振れです。

中位層の保有者、保有量が100〜1,000 BTCのウォレットは、まだ技術的には蓄積していますが、ペースは2025年10月以降60%以上も崩れています。年間の追加がほぼ100万BTCだったのが、429,000にまで落ち込みました。彼らは買うのをやめたわけではありません。買いの勢いを大幅に落としたのです。

実現価格の圧縮

ビットコインのスポット価格は$67,000-$68000のレンジにあり、実現価格（$54,286。ネットワーク上の最後の取引によって重み付けされた、すべてのコインの平均コストベース）を21%上回っています。これは、平均保有者がなお利益圏にいることを意味します。歴史的には、これは市場がまだ底を打っていないことを示します。CoinDeskが週の初めに指摘した通りです。

2022年、実際のサイクルの底を示したシグナルは、スポット価格が実現価格を下回ったことでした。その年の6月から10月にかけて、ビットコインは集計されたコストベースを下回って取引され、実現ベースをおよそ15%下回る最も深い地点は、ほぼちょうど$15,500近辺の低値と一致していました。

今回の状況はそれではありません。しかし、そのギャップは急速に縮まっています。2024年後半、ビットコインが$119,000を上回って取引されていたとき、実現価格に対するプレミアムはおよそ120%でした。それが約15か月で21%まで圧縮されており、「ストレートなクラッシュ」以外で実現価格ラインに向かう最速級の接近の1つです。

センチメントの断絶

恐怖・強欲指数は、過去1か月ずっと8〜14の範囲に張り付いており、極端な恐怖領域の深いところにあります。ところが、ビットコインETFは3月に純流入で10億ドル超を集めました。

この組み合わせ――極端な恐怖と強い機関投資家の買い――は珍しいものです。つまり、フローは広範な自信につながっていないということです。機関投資家は、他の参加者がそこにいたがらない市場に対して買いに入っているのです。

広くフォローされているCoinbase Premium Indexも、この点を補強しています。この指標は、ビットコインが他の取引所に対してCoinbase上でプレミアム（上乗せ）またはディスカウント（割引）で取引されているかを測定し、米国の機関投資家の食欲の代理変数として機能しますが、2025年10月初旬にビットコインが$126,000超の史上最高値を付けて以降、ずっとマイナスの状態が続いています。価格が$65,000〜$70,000のレンジにある中でも、米国の買い手は大規模には後退していません。

戦争パターン

需要のドレイン（枯渇）が起きているという行動面での説明は、過去5週間の値動きに見て取れます。ビットコインはイラン紛争をめぐる状況の中、ずっと$65,000から$73,000の間で推移してきました。あらゆるエスカレーション（悪化）の見出しでは売り、あらゆるディスエスカレーション（沈静化）の見出しでは買い戻し、そして結果的に始まった場所付近に戻っています。停戦への期待で月曜日に株式が4%上昇した流れは、トランプ氏の演説でイランを「非常に強く」攻撃する約束が伝わったことで、水曜日には帳消しになりました。

希望、見出し、反転があまりにも規則的に繰り返されるため、支配的な戦略はポジションをまったく持たないことになっています。それは、パニック的な売りではなく、需要データ上では段階的な撤退として現れています。

下落（ドローダウン）は終わっていない、むしろ圧縮している

10月の史上最高値（$126,000超）からの現在のドローダウンはおよそ47%で、2013年と2017年のピーク後に続いた84%〜87%のクラッシュに比べると、はるかに深刻ではありません。Fidelity Digital AssetsのアナリストZack Wainwrightは、3月下旬にビットコインの成長が「より衝動的でなくなっている」ことを指摘しました。資産が成熟するにつれて、極端な下振れイベントの確率が下がっている、というものです。

AdLunamの共同創業者で市場アナリストのJason Fernandesは、「ドローダウンが約50%まで圧縮するのは、市場構造が成熟しているサインです。流動性が深まり、機関投資家の参加が増えるにつれて、ボラティリティは自然に、上にも下にも圧縮されます。

ドローダウン圧縮という見立ては、需要データにとって重要です。もしビットコインが、85%のクラッシュの代わりに50%の調整で成熟していくのだとすれば、今回の縮小は、これまでのサイクルの底を特徴づけた暴力的な投げ（キャピチュレーション）によるフラッシュで解消されないかもしれません。

何が変わり得るか

2つの触媒が、短期の見通しにあります。

Morgan Stanleyは今週、わずか14ベーシスポイントの、同カテゴリ平均より11低い水準で課金するビットコインETFの承認を受けました。この商品により、6.2兆ドルを運用する16,000人の金融アドバイザーへのアクセスが開かれます。ここは、これまでビットコインETFへの直接のエクスポージャーがなかったチャネルです。

StrategyのSTRCの優先株商品は、直近の権利落ち日付の周辺で数億ドル規模の流入を見込みました。これにより、月次の44,000 BTC蓄積のための資金メカニズムが提供されています。これが毎月繰り返され、さらに加速するなら、持続的な買い圧力の新しい源泉になります。

ただし、それはレバレッジをかけたビットコイン戦略を運用する単一の会社のままでしょう。

CryptoQuant自身のレポートは、イラン紛争が沈静化すれば、$71,500から$81,200に向けた短期的なリバウンドの可能性を示しています。これは、Lower BandとTrader On-chain Realized Priceのレジスタンスゾーンに相当します。

これら2つの指標は、それぞれ短期トレーダーとアクティブトレーダーの平均コストベースを追跡しており、これまでは弱気相場のリバウンド時に天井として機能してきました。ビットコインは現在、これらの両方を下回って取引されています。

5つのデータソースすべてにわたる読み取りでは、ビットコインの需要構造が内側から薄くなっている、という結論になります。

これは、現在のレンジの下限が崩れることを意味するわけではありません。しかし、その下限は完全に、ETF、Strategy、そして新しいMorgan Stanleyのチャネルが、残りの市場が手放そうとしているものを引き続き吸収できるかどうかにかかっています。