出典：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum、Multicoin Capital；翻訳：金色财经
本稿は私たちのオンチェーン市場シリーズの第3弾です。第1弾はアプリケーション制御実行（ACE）と、それによるトークン価値創出の新手法に焦点を当てました。第2弾はDeFiにおける逆選択問題とその防止モデルについて議論しています。
DeFiの発展の大部分は、暗号エコシステム内に限定されており、自己言及性と内在性を持っています。人々は暗号資産を取引し、暗号資産を担保に暗号資産を借り入れ、暗号資産の価格を基にデリバティブを構築しています。現物の分散型取引所（DEX）、貸付プラットフォーム、永続契約などの最大規模のオンチェーン市場も、主に少数のネイティブトークンに集中しています。これは意図的な設計ではなく、初期のDeFiが既存のオンチェーン資産しか利用できなかった客観的制約によるものです。
この制約はDeFiの発展経路に深く影響しています。ロングテールのトークンの流動性は自動マーケットメイカー（AMM）を通じて蓄積され、業界は長年にわたりAMMを中心とした市場構造の改良を重ねてきました。このモデルは暗号資産内部の取引には有効ですが、実世界資産（RWA）には必ずしも適さない——RWAの流動性管理、価格発見、リスク管理は根本的に異なり、マーケットメイカーは狭いスプレッドの見積もりを提供します。
貸付分野も同様の論理に従います。AaveやCompoundなどのプラットフォームは、借り手に対して高比率の担保を要求し、厳格な清算メカニズムを採用し、追加保証金を認めません（暗号資産の高いボラティリティ、キャッシュフローの欠如、法的保護の不足による）。これらの特性は、ほぼすべてのRWAには関係しません。
米SECのアトキンス委員長は、米国の金融市場とより広範な金融システムがトークン化を通じてオンチェーン化の準備を進めていると何度も述べており、株式、債券、デリバティブなどの資産のトークン化が「2年以内」に起こると予測しています。私たちは、DeFiの次の成長はRWAによって推進されると考えています——ここでのRWAは、暗号エコシステム外の資産を指します。伝統的金融（TradFi）は外為、金利、株式、商品市場で毎日数兆ドルの取引を行いますが、暗号市場の規模はこれに比べて小さく、効率性の向上とグローバルな低コスト・24時間取引を可能にするブロックチェーンの役割は大きいと信じています。
暗号通貨の登場以来、伝統的金融資産のブロックチェーンへの取り込みは繰り返し議論されてきました。株式、信用商品、商品、不動産などの資産が「まもなくオンチェーン化される」という話は、すでに10年以上続いています。
最初の大規模なRWA実験は2016-2018年に行われました。Polymath、Harbor、OpenFinance Network、Neufundなどのプロジェクトは、不動産や証券を直接トークン化しようと試みました。理念は実現可能でしたが、時期が早すぎました。安定コインは普及しておらず、オンチェーンの流動性は限定的で、取引プラットフォームも発展途上、発行・保管・二次市場の規制も明確ではありませんでした。結果的に、多くのプラットフォームは倒産、事業転換、または重要性を失いました。
現在、背景は大きく変化しています。安定コインは広く使われる決済資産となり、オンチェーンの市場構造も洗練され、取引量も著しく増加しています。機関の保管・規制インフラも整備され、規制当局も実験を歓迎しています。米国では、GENIUS法案やCLARITY法案が示すように、現行の規制体系は業界に対して友好的な姿勢を示しており、RWAの爆発的な増加を引き起こしています。
どの資産クラスが最もオンチェーン化しやすいか、またどのようにオンチェーン化するかを分析する前に、RWAの二つの重要な変数を明確にします：1）権利、2）決済。
**第一の変数は、トークンに付随する権利です。**場合によっては、トークンは資産そのものに対する直接的な主張権を付与しないこともあります。経済的エクスポージャー（例：合成資産）を提供するだけです。こうしたトークンは株式や商品価格を追跡しますが、実物資産に対する法的主張はなく、実物の引き渡しを伴うデリバティブとは異なります。
一方、他の場合は、トークンはオフチェーンの資産に対する契約上の権利を表します。多くの国債のトークン化はこのモデルです。トークンは、オフチェーンの実資産に対する基金、特殊目的事業体（SPV）、発行者の権利を表します。
極端なケースでは、トークンは資産そのものの直接的な法的所有権を表します。この場合、トークンは資産所有権のデジタル証書となり、ブロックチェーンは資産の公式登録システムとなります。
**第二の変数は、資産の決済場所です。**現在、多くのRWAは、ブロックチェーンは記録と配布にのみ使われ、実資産は従来の金融システムを通じて決済されます。例として、国債のトークン化ファンドはオンチェーンでトークンを発行しますが、実際の国債は保管者が保有し、従来の決済方法で処理されます。
一方、資産そのものがオンチェーンで決済可能なケースもあります。合成永続契約はこのモデルの典型例です。永続契約がオンプラットフォーム上で取引されるとき、担保はロングとショートの間で直接移転します。
この違いは非常に重要です。決済場所は、記録の中心的な保管場所を決定します。決済がオフチェーンの場合、トークンは従来資産の「ラッパー」に過ぎません。決済がオンチェーンの場合、ブロックチェーンは決済の中心層となります。
最近、Xプラットフォーム上の記事で、オフチェーン決済の潜在的な弊害、特にRWAの循環担保やステーキングシナリオにおける問題点が議論されました。主なポイントは、投資家が退出時に流動性を引き出すために償還が必要となり、決済遅延が特定の機会損失を招く可能性があるということです。現在、この問題は通常、金庫管理者が処理しますが、その資金コストは収益を侵食します。
一部の資産がオンチェーン化した後、ユーザーに強力な法的権利を付与するケースもありますが、決済は依然としてオフチェーンのままです。逆に、合成エクスポージャーのみを提供し、完全にオンチェーンで決済されるケースもあります。将来的には、権利と決済の両方が完全にオンチェーン化されるモデルも出てくるでしょう。
これらの変数を理解することは、異なるRWAのオンチェーン化経路の違いを理解する上で不可欠です。各資産クラスは、固有の法的枠組み、決済フロー、流動性ソリューションを必要とし、そのためオンチェーン化の方法もカスタマイズされる必要があります。
また、RWAモデルは規制の影響も大きく受けます。1月のSECのコンサルテーション文書では、証券のトークン化モデルに関する意見が示されました。SECやCFTCは、さまざまな形態のトークン化金融商品に関する規則を策定し、その設計は、これら資産の連邦・州法下での流通・決済・所有者ホワイトリスト設定・権利移転に影響します。
本稿では、RWAのオンチェーン化の各種モデルを分析し、資産カテゴリーごとにこれらの次元に沿った異なる経路を辿る理由と、そのパス依存性について解説します。
現状、RWAのオンチェーン化には明確な標準はなく、業界は永続契約、予測市場、托管パッケージ、初回発行などのシナリオで多くの実験を行っています。以下、これらを4つに分類し、それぞれの長所と短所を簡潔に示します。
伝統的金融市場では広く見られるもので、多くのトレーダーは資産の実物保有よりもエクスポージャー獲得に関心があります。例として、Apple株に投機したい場合、AAPL株を直接買うのではなく、シンプルなエクスポージャーと高効率なレバレッジ、明確な退出手段を求めます。個人投資家による金価格や国債の取引、為替リスクヘッジ、年金基金の期間調整なども同様です。
暗号分野では、合成資産は実物資産を持たずに価格追跡を可能にします。プロトコルはデリバティブ（通常は永続契約やフォワード契約）を設定し、外部価格データをオラクルから取得します。トレーダーのポジションは担保資金プールで支えられ、すべての取引は通常ステーブルコインや他の暗号資産でオンチェーン決済されます。
代表例はHyperliquid、Ostium、LighterのRWA永続契約や、Kalshiの実世界イベントの二値結果予測市場です。これらはともに急速に成長しています。
【予測市場の月間取引高】出典：Dune、@datadashboards
【RWA永続契約の品目別取引高】出典：Dune、@yandhii
私たちの経験では、合成デリバティブの最大の利点は、いつでもどこでも取引できることです——市場の開場待ちや仲介不要、すべて即時決済可能です。ただし、トレーダーは実物資産を保有しないため、投票権や配当を得られません。価格データの正確性への信頼、永続契約の資金費用、規制の未成熟さなどのトレードオフも存在します。
合成資産に加え、資産パッケージ化も暗号分野で普及しています。仕組みはシンプルです：規制された実体（ファンド、SPV、信託など）がオフチェーンでRWAを購入・保有し、その資産に対する一部権利を表すトークンを発行します。トークン保有者は、基礎資産や同等の現金に交換可能ですが、通常は一定の償還期間、最低償還額、KYC要件を守る必要があります。
このモデルには、直接托管（Dinariの株式トークン化）、集合ファンドのシェア（OndoのOUSG、FidelityのBENJI）、証券化資産プール（Centrifugeの請求書ファイナンス、Goldfinchのクレジットプール）などの形態があります。
このモデルは、資産のトークン化を直接行わず、オフチェーンのRWAを担保にしてオンチェーンの債務を得る仕組みです。借り手は不動産、企業信用、請求書などのRWAを担保に、ステーブルコインを借り入れます。
KaminoとAnchorageの提携プロジェクトやSkyのRWA金庫はこの例です。Figure Marketsは住宅の純資産価値（HELOC）に特化しています。私たちは、このモデルは債務資金調達に非常に有効だと考えていますが、担保はネイティブアプリ外のDeFiシナリオでは組み合わせが難しいです。
この方式は完全なトークン化を必要とせず、リスク層化も可能です。ただし、法的構造の複雑さ、裁判所を通じた清算の必要性、過剰担保の要求、リスク評価の複雑さなどの課題があります。担保はDeFiエコシステム内での組み合わせ性も低いです。
既存資産のパッケージ化とは異なり、発行者が直接新たな証券をブロックチェーン上に作成します。トークンは証券そのものであり、デリバティブやパッケージツールではありません。重要なのは、ブロックチェーンが公式登録簿として機能し、譲渡制限やコンプライアンスはスマートコントラクトで強制できる点です。
この方式はパッケージ層を不要とし、株式のリアルタイム管理や即時決済、プログラム可能な規制遵守を実現します。ただし、各発行には規制当局の承認が必要であり、新証券に限定され、譲渡制限はDeFiの組み合わせ性を制約します。
現状、暗号ネイティブのプロジェクト（例：DATs）や一部のCeFi企業が試験的に実施しています。今後も増加が見込まれます。
私たちはこれを最も純粋な暗号ネイティブRWAモデルと考えており、最終的には資産の発行から決済までをオンチェーンで完結させる未来を想定しています。
私たちの見解では、業界は「RWA」を単一のカテゴリーとみなす傾向があります。つまり、株式、外為、信用商品、大宗商品、国債、不動産、プライベートクレジット、マネーマーケットなどが、同じ仕組み・同じタイミングでオンチェーン化されると考えられています。しかし、実際にはそうではありません。
各資産は、決済、保管、流動性、規制、透明性、上場機能などにおいて固有の要件を持ちます。これらの違いが、どの資産がいつどのようにオンチェーン化されるか、どのモデルが勝つか、どこに流動性が形成されるかを決定します。
以下、それぞれの資産カテゴリーのオンチェーン化経路を分析します。
国債やマネーマーケットファンドは、RWAの中でも最も話題性の低いカテゴリーかもしれませんが、現状では最も支配的な分野です。多くのオンチェーンマネーマーケットファンドは、主にモデル2（資産パッケージ）の変形、特に集合ファンドのシェア方式を採用しています。代表例はFidelityのBENJIやOndoのOUSGです。
このモデルの実現性は三つの理由によります。第一に、国債は米連邦準備制度の簿記システムを通じてしか保有できません。ファンド構造は規模の経済を実現し、狭いスプレッドでも経済性を保てます。第二に、既存のマネーマーケットファンドの規制枠組みを利用でき、規制の道筋も明確です。
将来、国債のオンチェーン化は短期的にはモデル2（資産パッケージ）にとどまると予想されます。米財務省が直接オンチェーンで国債を発行する可能性は低く、インフラの根深さを考えると数年は実現しにくいです。より現実的なのは、モデル2の製品がより効率的・高機能になり、DeFiで広く使われることです。
プライベートクレジットは、国債やマネーマーケットファンドに次ぐ成長速度のRWAです。
主な方式は、モデル2（資産パッケージの証券化資産プールの変形）で、代表的なプロジェクトはCentrifuge、Credix、Goldfinchです。これらは信用資産プールを構築し、トークン化された階層型商品を発行します。さらに、モデル3（担保貸付）も一部で使われており、機関借り手はオフチェーンの信用商品を担保にして、オンチェーンのステーブルコインを借りる例もあります（例：SkyのRWA金庫）。
プライベートクレジットは、公開証券よりも規制が少なく分散しているため、オンチェーンの適合性が高いです。双方向の法的契約を必要とせず、スマートコントラクトで代替できるからです。モデル2は資産プールと階層構造を用い、小規模借り手や消費・中小企業向けに効率的です。私たちの観察では、これらは従来の証券化よりも効率的です。モデル3は、大型機関が既存のローンを流動化したい場合に適しています。
今後、モデル2は消費者・中小企業向けに主流となり、最終的には直接発行（モデル4）へと進む可能性もあります。
公開株式は、主に二つのモデルでオンチェーン化されています：モデル1（合成デリバティブ）とモデル2（資産パッケージ）。
株式の合成永続契約は、過去一年で爆発的に増加しています。Hyperliquid、Ostium、Lighterなどのプラットフォームは、主要株式の永続契約を提供し、価格をオラクルで追跡し、ステーブルコインで決済します。これにより、ブローカー口座や取引時間の制約を受けず、24時間いつでも株式エクスポージャーを得られます。さらに、IPO前の合成取引も登場しています。PerplexityやAnthropicなどの未公開企業の評価が高すぎる場合に空売りできる仕組みです。
【株式のパッケージモデル】も存在しますが、魅力度は低いです。Dinariは証券会社の仕組みを用いて実株をトークン化し、所有権（配当・投票権）を付与しますが、従来のコストや制約も伴います。NY証券取引所やNASDAQは、LayerZeroやKrakenと連携し、より多くの取引をオンチェーン化しようとしています。
【株式のモデル4】は、企業が直接株式をオンチェーンで発行し、トークンを公式の株式登録証明とする方式です。GalaxyやSuperstate、FigureのOPENプロジェクトは初期例です。ただし、大規模な導入には、証券の所有権や投票権を管理する伝統的な仕組み（DTCC、証券代行、証券取引所）を変える必要があり、各国の法律改正も必要です。
私たちは、短期的には、未上場のスタートアップ企業の株式をオンチェーン化する方が現実的だと考えています。プライベートエクイティやベンチャーキャピタルの株式管理は複雑でコストも高く、Cartaなどの中介を必要とします。これらの企業は、直接オンチェーンで株式を発行し、スマートコントラクトで譲渡ルールを強制し、株式表を自動更新できます。
また、未上場のユニコーン企業の従業員は、流動性の低い株式を保有しています。これを担保に借入できる仕組みも一部で試行されており、直接トークン化よりも実用的です。法律の複雑さが課題です。
大宗商品は、株式と類似した経路をたどり、主にモデル1（合成デリバティブ）を採用しています。暗号デリバティブプラットフォームは、金、銀、石油などの永続契約を提供し、すでに商品市場に適合しています。HyperliquidのHIP-3市場は、商品取引高が爆発的に増加し、未決済約13.4億ドルに達し、原油（CL）、金、銀が最も取引されています。
【合成デリバティブ】のユーザは二つに分かれます：暗号ネイティブのトレーダー（価格エクスポージャーとレバレッジを求める）と、鉱業・エネルギー・農業企業などのヘッジ需要者です。これらの企業にとって、オンチェーン永続契約は従来の先物よりも効率的です——即時決済可能、CMEやICEの保証金口座不要、グローバルに利用可能です。
【資産パッケージ】は、特に貴金属に適用されます。例としてPax Gold（PAXG）、Tether Gold（XAUT）などは、実物の金庫に保管された金を裏付けとしています。これは金には適していますが、他の大宗商品にはあまり適しません。石油や天然ガス、農産物、工業金属は保管コストが高く、変質や劣化のリスクもあるため、合成デリバティブの方が優れています。
【モデル4】の実現可能性は疑問です。これは、実物資産の所有権登録システムをブロックチェーンに移行させる必要があり、倉庫証書や所有権証明書が法的に有効なデジタル証書となる必要があります。新興市場では、ウランや金属のサプライチェーンや貿易ファイナンスの用途で実験的に進められていますが、投機やヘッジには合成デリバティブが主流です。
また、デジタルネイティブの大宗商品も登場しています。例：Akashやio.netはGPU時間をトークン化、FilecoinやArweaveはストレージを商品化、DoubleZeroやPipeは帯域幅を商品化、Fuseはエッジノードのエネルギーを商品化しています。これらは、モデル4（新規発行）に適合し、実物の保管を必要としません。AIの需要増とWeb3インフラの成熟により、こうした資産は今後大きく成長すると予想されます。
総じて、合成デリバティブは実物大宗商品市場を引き続き支配し、資源企業や消費者のヘッジ資金を惹きつけるでしょう。モデル2は金などの保管容易な商品に適し、モデル4はサプライチェーンの用途に出現し得ますが、金融取引の範囲は限定的です。
現状、多くのオンチェーン外為取引はモデル1（合成デリバティブ）を採用しており、短期的に変わる見込みはありません。ステーブルコインは主要通貨の迅速・安価な決済を可能にしています。USDC、USDT、EURCなどの法定通貨担保のステーブルコインは、ドルやユーロのデジタル代替品であり、即時決済が可能です。通貨交換はDEXでステーブルコインを交換するか、合成外為ペアの取引で行います。
従来の外為市場の1日取引高は7兆ドル超です。これは、銀行を介した越境送金や通貨交換が遅く高コストだからです。ブロックチェーンはこれらを大きく削減します。例：ブラジル企業はUSDCを保有し、必要に応じてEURCに交換し、欧州の供給者に支払うことができます。
長尾通貨の分野には、未開発のチャンスがあります。ドルやユーロのステーブルコインは成熟していますが、新興市場の通貨には十分な流動性のあるオンチェーン版が不足しています。ブラジルレアル、メキシコペソ、インドルピー、ナイラなどのステーブルコイン需要は高まっています。十分な流動性が確保されれば、発展途上国のクロスボーダー決済において、これらの通貨のオンチェーン外為市場は従来の外為と競合し始める可能性があります。ただし、多くの新興国は資本規制や規制制約があり、法定通貨担保のステーブルコインを発行しにくいです。現状、アルゴリズムステーブルや超過担保モデルなどの実験が行われており、法定通貨の直接担保なしにこれらの通貨価格を追跡しています。
将来的に、規制緩和が進めば、法定通貨担保のステーブルコインや合成モデルを用いた現物外為のスポット取引が、銀行の外為取引台やOTCに匹敵する流動性を持つ可能性があります。HibachiやOpenFXなどのチームはこの実現を目指しています。
合成永続契約は、レバレッジ外為取引でますます普及しています。既にUSD/JPYやEUR/GBPの永続契約を提供し、ステーブルコインで決済しています。これにより、CFDブローカーに口座を開設せずとも外為エクスポージャーを得られ、従来の高コスト・制限のある取引を回避できます。
私たちの見解では、モデル2（資産パッケージ）は外為にはあまり意味がなく、ステーブルコインはすでにパッケージ化された法定通貨の役割を果たしています。Circleはドル準備金を保有しUSDCを発行しており、その構造は国債のパッケージと同じです。
モデル4はCBDC（中央銀行デジタル通貨）を意味します。多くの中央銀行がCBDCの試験を行っていますが、多くは許可制であり、DeFiとの互換性は低いです。CBDCが正式に導入されても、第三者発行のステーブルコインは引き続き暗号ユーザに好まれるでしょう——使いやすく、制約も少ないためです。
まとめると、ステーブルコインと合成資産のおかげで、主要通貨のオンチェーン外為取引はほぼ「解決」済みです。今後の核心的な機会は、あまり普及していない新興市場通貨の現物取引を拡大することです。規制に適合した法定通貨担保のステーブルコインや合成モデルを通じて実現可能です。これにより、送金や決済の簡素化も期待できます。
不動産は最も難しい主要資産の一つです。長年にわたり市場は熱狂してきましたが、進展は遅いままです。現状、最も一般的な方法はモデル1（合成デリバティブ）とモデル2（資産パッケージ）です。合成は、特定地域の中央値価格を指数とした永続契約を提供する例（Parcl、PricedOut）があります。パッケージ化は、不動産をSPVやREITに組み込み、トークンは部分的な所有権を表します。RealTやLofyは、個別の不動産や不動産ファンドに連動したトークンを販売し、賃料や資産価値の増加を享受します。
他のRWAと比べ、不動産のトークン化には特有の課題があります。資産の流動性は低く、すぐに売却できず、分割も困難です。取引コストも高く、地方規制の制約もあります。所有権の法的関係も複雑です。たとえアパートの代替トークン化が実現しても、管理やテナント対応、修繕、税金、規制遵守などの実務は変わりません。ブロックチェーン上の所有権登録はこれらの問題を解決しません。トークンは取引しやすくなりますが、実物の移転は依然として困難です。
モデル3（担保貸付）は一定の進展を見せています。Figure MarketsやSkyの金庫は、不動産を担保にしてオンチェーン融資を可能にしています。通常、借り手は不動産を保持しつつ、留置権を得て、ローンを受け取ります。借り手が違反した場合は、従来の差し押さえ手続きにより清算されます。
私たちの理想は、モデル4（新規発行）です。不動産の所有権自体をオンチェーンに記録し、譲渡はスマートコントラクトで行います。これにより、所有権の証明や移転のコストと時間を大幅に削減できます。一部の国では、土地登記システムのブロックチェーン化が試みられていますが、米国など先進国では、数百年にわたる所有権記録と法律の整備を変える必要があり、数年から数十年の時間を要します。
私たちは、現状ではモデル2（資産パッケージ）が最も現実的だと考えています。モデル3は流動性を高める手段として有効ですが、モデル4の実現には時間がかかるでしょう。根本的な課題は、不動産の非流動性を解決しないまま、流動性の外殻を追加するだけにとどまる点です。
暗号業界はすべてのRWAを一つのカテゴリーにまとめて広める傾向がありますが、実際には資産ごとに特性とオンチェーン化の経路は異なります。
RWAのオンチェーン化には、資産の性質と規制環境に応じた多様な経路が存在します。根深い決済インフラや法的枠組みの違いにより、国債や公開株は今後もパッケージモデルを中心に進む一
