来源：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum，Multicoin Capital；编译：金色财经
Este é o nosso terceiro artigo da série sobre mercados on-chain. O primeiro focou na execução controlada por aplicações (ACE) e suas novas formas de criar valor para tokens; o segundo abordou o problema de seleção adversa e modelos de prevenção em DeFi.
Durante grande parte do desenvolvimento do DeFi, suas atividades estiveram basicamente restritas ao ecossistema de criptomoedas, com autorreferência e endogeneidade. As pessoas negociam ativos criptográficos por ativos criptográficos, usam outros ativos criptográficos como garantia para tomar empréstimos, e constroem derivativos baseados nos preços de ativos criptográficos. Mesmo os maiores mercados on-chain, como DEXs de spot, plataformas de empréstimo e contratos perpétuos, concentram-se em poucos tokens nativos. Isso não é uma decisão deliberada, mas uma limitação objetiva inicial do DeFi, que só podia usar ativos já existentes na blockchain.
Essa restrição impactou profundamente o caminho de desenvolvimento do DeFi. A liquidez de tokens de cauda longa foi acumulada por Automated Market Makers (AMMs), e a estrutura de mercado baseada em AMMs tem evoluído continuamente ao longo dos anos. Esse modelo é valioso para negociações internas de criptomoedas, mas pode não ser adequado para ativos do mundo real (RWA) — pois a gestão de liquidez, descoberta de preços e gerenciamento de riscos desses ativos são completamente diferentes, e os market makers estão dispostos a oferecer spreads estreitos.
No setor de empréstimos, uma lógica semelhante se aplica. Plataformas como Aave e Compound exigem que os tomadores de empréstimo forneçam garantias muito superiores ao valor emprestado, com mecanismos rigorosos de liquidação e sem possibilidade de adicionar margens (devido à alta volatilidade dos criptoativos, ausência de fluxo de caixa e falta de proteção legal). Essas características pouco têm a ver com a maioria dos ativos do mundo real (RWA).
O presidente da SEC dos EUA, Paul Atkins, afirmou várias vezes que o mercado financeiro americano e o sistema financeiro mais amplo estão se preparando para tokenizar ativos e levá-los à blockchain, prevendo que essa transformação (incluindo ações, títulos, derivativos etc.) pode ocorrer “em dois anos”. Acreditamos que a próxima onda de crescimento do DeFi será impulsionada por RWA — ou seja, ativos exógenos ao ecossistema de criptomoedas. O mercado financeiro tradicional (TradFi) movimenta trilhões de dólares por dia em câmbio, taxas de juros, ações e commodities, enquanto o mercado de criptomoedas é muito menor. Acreditamos que a blockchain será mais eficiente na negociação desses ativos (detalhes a seguir), criando um hub único onde os usuários possam negociar qualquer ativo de forma global, a baixo custo, 24/7, com forte garantia de liquidação.
Um breve histórico
Desde o surgimento das criptomoedas, a ideia de trazer ativos tradicionais para a blockchain tem sido recorrente. A promessa de “colocar ações, créditos, commodities, imóveis” na cadeia parece existir há mais de uma década.
A primeira grande rodada de experimentos com RWA ocorreu entre 2016 e 2018. Projetos como Polymath, Harbor, OpenFinance Network e Neufund tentaram tokenizar imóveis e títulos diretamente na blockchain. Embora a ideia fosse viável, o momento era prematuro: stablecoins ainda não eram amplamente usadas, a liquidez on-chain era limitada, plataformas de negociação ainda estavam em desenvolvimento, e emissão, custódia e negociação secundária careciam de regulamentação clara. No final, a maioria dessas plataformas fechou, se transformou ou se tornou irrelevante.
Hoje, o cenário mudou significativamente. Stablecoins tornaram-se ativos de liquidação amplamente utilizados, a microestrutura do mercado on-chain está se aprimorando e o volume de negociações cresceu consideravelmente. Infraestruturas de custódia institucional e conformidade regulatória estão em funcionamento, e reguladores estão abertos a experimentos. Nos EUA, as propostas de lei GENIUS e CLARITY indicam uma postura receptiva e amigável ao setor, levando a um crescimento explosivo de atividades com RWA:
Fonte: rwa.xyz
Duas variáveis centrais na tokenização de RWA: direitos e liquidação
Antes de analisar quais categorias de ativos têm maior potencial de serem tokenizadas e como fazê-lo, é importante definir duas variáveis-chave de RWA: 1) direitos; 2) liquidação.
Primeira variável: direitos associados à posse do token. Em alguns casos, o token não confere ao detentor direitos diretos sobre o ativo subjacente, apenas exposição econômica (ex.: ativos sintéticos). Esses tokens podem acompanhar preços de ações ou commodities, mas não dão direito legal ao ativo real, diferentemente de derivativos de entrega física.
Em outros casos, o token representa um direito contratual sobre um ativo fora da cadeia. Muitos títulos de dívida tokenizados usam esse modelo: o token corresponde a um direito de reivindicação sobre fundos que representam ativos reais, SPVs ou emissores.
Em situações extremas, o token confere propriedade legal direta sobre o ativo. Nesse caso, o token é um certificado digital de propriedade, e a blockchain funciona como o registro oficial de propriedade.
Segunda variável: local de liquidação. Hoje, muitos RWA usam a blockchain apenas para registro e distribuição, enquanto os ativos físicos continuam sendo liquidados pelo sistema financeiro tradicional. Por exemplo, um fundo de títulos de dívida tokenizados pode emitir tokens na cadeia, mas os títulos físicos permanecem sob custódia e são liquidados convencionalmente.
Por outro lado, alguns ativos podem ser liquidados diretamente na blockchain. Contratos perpétuos sintéticos exemplificam esse modelo: quando negociados em plataformas on-chain, as garantias são transferidas diretamente entre posições longas e curtas.
Essa distinção é crucial, pois a liquidação determina onde os registros principais são armazenados. Se a liquidação ocorre off-chain, o token é apenas uma “embalagem” do ativo tradicional; se ocorre on-chain, a blockchain se torna a camada principal de liquidação.
Recentemente, um artigo na plataforma X discutiu os potenciais problemas da liquidação off-chain, especialmente em cenários de staking de RWA. A questão central é que, ao sair do investimento, o investidor precisa resgatar liquidez, e atrasos na liquidação podem fazer o usuário perder oportunidades específicas. Atualmente, esse processo é gerenciado por custodiante, mas seus custos de capital podem corroer os retornos.
Alguns ativos, ao serem tokenizados, podem conferir direitos legais fortes ao usuário, mesmo com liquidação off-chain; outros podem oferecer apenas exposição sintética, com liquidação totalmente on-chain. No futuro, é possível que vejamos modelos em que direitos e liquidação estejam ambos totalmente na blockchain.
Compreender essas variáveis é fundamental, pois explicam por que diferentes RWA seguem caminhos distintos de tokenização. Cada categoria pode precisar de uma estrutura jurídica, fluxo de liquidação e solução de liquidez específicos, tornando a abordagem de tokenização altamente customizada.
Além disso, o modo de tokenizar RWA pode ser influenciado por fatores regulatórios. Uma consulta da SEC em janeiro abordou o modelo de títulos tokenizados. Reguladores como SEC e CFTC podem criar regras específicas para diferentes formas de instrumentos financeiros tokenizados, impactando sua circulação, liquidação, detentores autorizados e transferência de direitos sob o arcabouço legal federal e estadual.
Este artigo analisará os diferentes modelos de tokenização de RWA, explicando por que categorias distintas de ativos seguem caminhos diferentes ao serem on-chain, e discutirá os efeitos de dependência de trajetória.
Quatro modelos de tokenização de RWA
Atualmente, não há um padrão universal para a tokenização de RWA. A indústria tem experimentado com contratos perpétuos, mercados preditivos, custódia de embalagens e emissão primária. A seguir, categorizamos esses métodos em quatro tipos, destacando suas vantagens e desvantagens.
Modelo 1: Derivativos sintéticos
Derivativos sintéticos são comuns nos mercados tradicionais, pois muitos traders se preocupam mais com a exposição ao ativo do que com sua posse real. Para especular com ações da Apple, por exemplo, geralmente não se compra diretamente o AAPL, mas se busca uma exposição eficiente, com alavancagem e uma saída clara. Situações como hedge de ouro, títulos do governo ou ajuste de duração de fundos de pensão também se enquadram aqui.
Na cripto, ativos sintéticos permitem que usuários sigam o preço de um ativo sem possuí-lo de fato. Protocolos criam contratos derivativos (geralmente perpétuos ou forwards), usam oráculos para obter preços externos, e as posições são apoiadas por pools de garantia. Todas as negociações são liquidadas na cadeia, geralmente em stablecoins ou outros criptoativos.
Exemplos incluem Hyperliquid, Ostium, Lighter (com contratos perpétuos de RWA) e Kalshi (mercado preditivo de eventos reais). Ambos os mercados crescem rapidamente:
Volume mensal de negociação nominal em mercados preditivos (Fonte: Dune, @datadashboards)
Volume de contratos perpétuos de RWA por categoria (Fonte: Dune, @yandhii)
Segundo nossa experiência, a principal vantagem dos derivativos sintéticos é a possibilidade de negociar a qualquer hora, sem esperar abertura de mercado, sem intermediários, com liquidação instantânea. Mas há trade-offs: o usuário não possui ativos tangíveis, não tem direito a voto ou dividendos, precisa confiar na precisão dos preços, e as taxas de financiamento podem corroer os lucros. Como inovação financeira relativamente nova, a regulamentação ainda está em desenvolvimento.
Modelo 2: Embalagem de ativos (modo de custódia)
Além dos derivativos sintéticos, a embalagem de ativos tem se tornado comum na cripto. Funciona assim: entidades reguladas (fundos, SPVs, trusts) compram e mantêm ativos no mundo real fora da cadeia, e emitem tokens que representam uma reivindicação parcial sobre esses ativos. Os detentores podem resgatar os tokens por ativos físicos ou dinheiro, geralmente dentro de janelas de resgate, com limites mínimos e KYC.
Existem três formas principais: custódia direta (ex.: ações tokenizadas pela Dinari), fundos coletivos (ex.: Ondo OUSG, Franklin D. BENJI) e pools de ativos securitizados (ex.: Centrifuge, Goldfinch).
Modelo 3: Empréstimos garantidos
Neste modelo, os ativos do mundo real não são tokenizados diretamente, mas usados como garantia para obter dívidas na cadeia. Os tomadores podem usar imóveis, créditos empresariais, faturas, etc., como garantia para empréstimos em stablecoins.
Projetos como Kamino, Anchorage, Sky (com cofres de RWA) exemplificam esse modelo. A Figure Markets foca em linhas de crédito com garantia de valor líquido de imóveis (HELOC). Essa abordagem é útil para financiamento de dívida, mas a garantia fora do DeFi tradicional limita a composição de garantias.
Não há necessidade de tokenização completa, e há suporte para camadas de risco. Mas há desvantagens: estruturas jurídicas complexas, liquidação via sistema judicial (não automática na cadeia), exigência de garantias excessivas, avaliação de risco complexa. Além disso, garantias no DeFi não são facilmente combináveis.
Modelo 4: Emissão primária na cadeia
Diferente de embalar ativos existentes, aqui o emissor cria novos títulos na blockchain. O token é o próprio título, não um derivado ou embalagem. A blockchain funciona como o registro oficial, e restrições de transferência e conformidade podem ser implementadas via smart contracts.
Essa abordagem elimina a camada de embalagem, possibilitando gestão eficiente de estruturas acionárias, liquidação em tempo real e conformidade programável. Mas cada emissão precisa de aprovação regulatória, e as restrições de transferência reduzem a composabilidade do DeFi.
Projetos nativos de cripto (ex.: DATs) e alguns grandes players de CeFi já fizeram experimentos. Esperamos que esses casos aumentem.
Consideramos esse o modelo mais puro de RWA nativo de cripto, e o objetivo final do setor. Talvez um dia, emissão e liquidação de ativos possam ocorrer inteiramente na cadeia, com stablecoins.
Análise das rotas de tokenização por categoria de ativo
Na nossa visão, há uma tendência de homogeneizar RWA como uma única categoria, o que levaria a crer que ações, câmbio, créditos, commodities, títulos, imóveis, private equity, dinheiro, etc., seguirão o mesmo mecanismo e cronograma de tokenização. Mas acreditamos que a realidade é diferente.
Cada categoria de ativo possui requisitos específicos de liquidação, custódia, liquidez, regulação, transparência e listagem. Essas diferenças determinarão o momento, o método de tokenização, qual modelo prevalecerá e onde a liquidez será formada.
Vamos analisar cada uma delas:
1. Títulos do governo e fundos de mercado monetário
Embora pareçam os menos discutidos entre RWA, esses ativos dominam atualmente o setor. A maioria dos fundos de mercado monetário na blockchain usa o modelo 2 (embalagem de ativos), especialmente fundos de cotas coletivas, como Franklin BENJI e Ondo OUSG.
Por que funciona? Primeiro, títulos do governo só podem ser detidos via sistemas do Fed. Segundo, a estrutura de fundos permite escala, mesmo com spreads estreitos, garantindo eficiência econômica. Terceiro, a regulação de fundos de mercado monetário já está bem estabelecida.
No curto prazo, não esperamos que os títulos do governo ultrapassem o modelo 2. Uma emissão direta na cadeia exigiria que o Tesouro dos EUA emitisse títulos na blockchain, o que é improvável nos próximos anos devido à infraestrutura consolidada. É mais provável que produtos de embalagem se tornem mais eficientes e amplamente utilizados.
2. Crédito privado
O crescimento mais rápido após títulos do governo e fundos monetários. O principal método é o modelo 2 (embalagem de ativos securitizados), com projetos como Centrifuge, Credix, Goldfinch. Esses protocolos criam pools de ativos de crédito e emitem produtos tokenizados em camadas. O modelo 3 (empréstimos garantidos) também é usado, com tomadores usando créditos imobiliários, comerciais ou faturas como garantia para empréstimos em cadeia.
O crédito privado combina bem com o modo on-chain, pois é menos regulado, mais disperso, e não depende de infraestrutura centralizada. O modelo 2 é eficiente para pequenos tomadores e créditos ao consumo ou PME, enquanto o 3 é útil para grandes instituições que querem liquidez sem reestruturar toda a carteira de empréstimos.
Acreditamos que o modelo 2 dominará o mercado de crédito ao consumo e PME, evoluindo para o modelo 4 (emissão direta na cadeia) no futuro.
3. Ações
Ações públicas são tokenizadas via modelos 1 (derivativos sintéticos) e 2 (embalagem). Os contratos perpétuos de ações cresceram rapidamente, com plataformas como Hyperliquid, Ostium, Lighter oferecendo contratos perpétuos de ações, com preços rastreados por oráculos e liquidação em stablecoins. Há também negociações pré-IPO, permitindo posições vendidas em empresas como Perplexity ou Anthropic.
A embalagem de ações existe, mas com menor atratividade, como a Dinari, que tokeniza ações reais por meio de corretoras, conferindo direitos de propriedade (dividendos, votos), mas com custos tradicionais (KYC, limites regionais, T+1). Grandes bolsas como NYSE e Nasdaq planejam usar LayerZero, Kraken e outros para levar mais ações à cadeia.
A emissão primária de ações por empresas é uma possibilidade futura, com companhias emitindo ações diretamente na cadeia, usando tokens como registros oficiais. Parcerias como Galaxy e Superstate, ou projetos como OPEN, já fizeram experiências iniciais. Mas, para adoção em larga escala, é necessário que as empresas alterem suas estruturas jurídicas, incluindo a legislação societária, e que os órgãos reguladores aprovem essas mudanças.
No curto prazo, uma oportunidade mais realista é para empresas privadas, especialmente startups, que podem emitir ações na cadeia, automatizando a gestão de propriedade e transferências via smart contracts, com infraestrutura de plataformas como Securitize.
Além disso, ações de empresas não listadas, como unicórnios, podem ser colocadas como garantia para empréstimos — uma alternativa mais prática do que a tokenização direta, que enfrentaria questões regulatórias. Algumas plataformas já exploram esse caminho, mas a complexidade legal ainda é um grande obstáculo.
4. Commodities
As commodities seguem uma rota semelhante à das ações, predominantemente via modelo 1 (derivativos sintéticos). Plataformas de derivativos cripto oferecem contratos perpétuos de ouro, prata, petróleo, com crescimento acelerado. O volume de contratos de commodities não liquidados atingiu cerca de US$ 1,34 bilhão, com petróleo (CL), ouro e prata liderando.
Usuários principais: traders cripto nativos (buscando exposição e alavancagem) e empresas de mineração, energia, agricultura, que usam contratos perpétuos para hedge. Para essas empresas, os contratos perpétuos on-chain são mais eficientes que futuros tradicionais, pois permitem liquidação instantânea em stablecoins e uso global, sem intermediários.
O modelo 2 (embalagem de ativos) é aplicável a algumas commodities, especialmente metais preciosos, como PAXG e XAUT, lastreados por ouro físico. Para commodities como petróleo, gás, produtos agrícolas, o armazenamento e a entrega são complexos, tornando o derivativo sintético mais vantajoso.
A questão do modelo 4 (emissão primária) é se é viável. Isso requer que os direitos de propriedade de commodities sejam registrados na cadeia, com recibos de armazenamento, conhecimentos de embarque e outros documentos legais se tornando tokens com validade jurídica. Alguns projetos no mercado emergente exploram essa ideia, mas ainda focam mais na cadeia de suprimentos e financiamento comercial do que na negociação financeira. A tokenização de faturas, por exemplo, é um caso de uso mais próximo.
Existem também commodities digitais nativas, como tokens de capacidade de computação, armazenamento ou largura de banda, que podem ser totalmente on-chain, sem necessidade de armazenamento físico. Exemplos incluem tokens de GPU, armazenamento descentralizado, largura de banda, energia. Esses ativos são naturalmente compatíveis com o modelo 4, pois não dependem de ativos físicos tradicionais.
Resumindo, derivativos sintéticos continuarão dominando o mercado de commodities físicas, com o modelo 2 sendo útil para metais preciosos, e o modelo 4 emergindo em cadeias de suprimentos. Commodities digitais nativas podem ser uma nova fronteira.
5. Câmbio (Forex)
Hoje, a maior parte do câmbio on-chain é feita via derivativos sintéticos, e essa tendência deve continuar no curto prazo. Stablecoins facilitam liquidação rápida e barata de moedas principais — USDC, USDT, EURC — que funcionam como substitutos digitais de dólares, euros, etc., com liquidação instantânea na cadeia. Para trocar moedas, basta usar DEXs ou negociar pares sintéticos.
O mercado cambial tradicional movimenta mais de US$ 7 trilhões por dia, principalmente por processos lentos e caros de pagamento internacional e troca de moeda via bancos. Na blockchain, esses processos são simplificados, reduzindo custos e tempo. Por exemplo, uma empresa brasileira pode manter USDC, trocar por EURC rapidamente, e pagar fornecedores na Europa, tudo sem usar o sistema financeiro tradicional.
Há uma oportunidade interessante no longo prazo: moedas de mercados emergentes ainda não têm versões líquidas na cadeia. Se esses stablecoins forem criados com liquidez suficiente, podem competir com o mercado de câmbio tradicional em pagamentos transfronteiriços de países em desenvolvimento. Mas há restrições regulatórias, como controles de capital, que dificultam a emissão de stablecoins lastreados por moeda local. Algumas soluções incluem stablecoins algorítmicos ou colaterais excedentes, que não dependem de reservas fiduciárias diretas.
No futuro, se os governos relaxarem as restrições, veremos mercados de câmbio spot na cadeia, com stablecoins lastreadas por moeda local, oferecendo liquidez comparável à de plataformas tradicionais. Equipes como Hibachi e OpenFX trabalham nesse sentido.
Contratos perpétuos de alavancagem de câmbio também crescem, com pares como USD/JPY, EUR/GBP, negociados em stablecoins, permitindo que traders tenham exposição cambial sem precisar de corretoras tradicionais, que cobram altas taxas e limitam saques.
Para nós, o modelo 2 (embalagem de ativos) não é tão relevante aqui, pois stablecoins já representam uma embalagem de moeda fiduciária. O USDC, por exemplo, é uma promessa de reserva em dólares, funcionando como um título digital.
O modelo 4 (emissão por bancos centrais) envolve CBDCs. Muitos bancos centrais estão testando CBDCs, mas a maioria é permissionada e pouco compatível com DeFi. Mesmo com CBDCs, tokens de terceiros provavelmente continuarão sendo preferidos por usuários cripto, por serem mais acessíveis e menos restritivos.
Resumindo, graças a stablecoins e derivativos sintéticos, o câmbio de moedas principais já está bastante resolvido na blockchain. O grande potencial está na tokenização de moedas de mercados emergentes, com stablecoins lastreadas por moeda local ou por derivativos sintéticos, facilitando pagamentos transfronteiriços e operações cambiais mais eficientes.
6. Imóveis
Imóveis são uma das categorias mais desafiadoras para a tokenização, apesar do entusiasmo de anos. As duas abordagens principais são: 1) derivativos sintéticos; 2) embalagem de ativos via SPVs ou REITs. Exemplos incluem Parcl, PricedOut, que oferecem contratos perpétuos baseados em índices de preços médios de regiões específicas; e plataformas como RealT e Lofty, que tokenizam propriedades individuais ou fundos imobiliários, permitindo renda de aluguel e valorização.
Os desafios do setor imobiliário incluem baixa liquidez, alta complexidade de transferência, custos elevados, regulamentação local, necessidade de manutenção contínua e relações jurídicas complexas. Mesmo a tokenização de um apartamento não resolve problemas de gestão, manutenção, impostos ou regulamentação local. A propriedade digital não elimina a necessidade de lidar com esses aspectos.
O modelo 3 (empréstimos garantidos) já avançou, permitindo que imóveis sejam usados como garantia para empréstimos na cadeia, com contratos de hipoteca ou de valor líquido de imóvel (HELOC). Assim, o imóvel permanece fora da cadeia, mas garante o empréstimo, que pode ser liquidado via processos tradicionais de execução.
Na nossa visão, o cenário ideal é o modelo 4: a propriedade do imóvel registrada na cadeia, com transferência por smart contracts. Isso eliminaria a necessidade de seguros de propriedade, custódia e processos de transferência que podem levar semanas. Alguns países com sistemas de registro de propriedade mais avançados estão testando soluções baseadas em blockchain, mas, nos EUA, a legislação de propriedade é profundamente enraizada, e a mudança requer coordenação de múltiplas jurisdições.
Acreditamos que, por ora, a tokenização de imóveis continuará baseada no modelo 2, atraindo investidores que desejam adquirir frações de propriedades específicas. O modelo 3 ajuda a liberar liquidez de imóveis existentes, enquanto o modelo 4 ainda levará anos para se consolidar em mercados desenvolvidos. O maior obstáculo é que a tokenização não resolve a liquidez intrínseca do ativo imobiliário, apenas adiciona uma camada de liquidez.
Resumo
Embora a indústria cripto frequentemente trate todos os RWA como uma única categoria, o que gera confusão, na prática cada tipo de ativo possui características distintas, e seus processos de tokenização também variam:
- Títulos do governo já são amplamente tokenizados via fundos de embalagem, e essa abordagem deve permanecer dominante no curto prazo, devido à infraestrutura consolidada;
- Crédito privado se divide em pools securitizados e empréstimos garantidos, com potencial de evolução para emissão primária;
- Ações públicas são majoritariamente via derivativos sintéticos, com uso de embalagens em menor escala; o mercado de ações privadas pode se beneficiar de soluções de propriedade na cadeia, especialmente para startups e unicórnios;
- Commodities físicas continuam sendo negociadas principalmente via derivativos sintéticos, com metais preciosos sendo o caso mais avançado; commodities digitais e tokens de capacidade de computação representam uma nova fronteira;
- Câmbio é dominado por stablecoins e derivativos sintéticos, com oportunidades futuras em moedas de mercados emergentes;
- Imóveis permanecem desafiadores, com a maior parte da tokenização ainda na embalagem ou garantias, enquanto a propriedade direta na cadeia é uma meta de longo prazo.
A dependência de trajetória é crucial em RWA. Ativos com infraestrutura de liquidação consolidada (títulos, ações públicas) seguirão o modelo de embalagem por anos. Ativos dispersos e dependentes de relações (crédito privado, private equity) podem migrar mais rapidamente para modelos on-chain. Ativos digitais nativos, como tokens de capacidade ou armazenamento, podem surgir diretamente na cadeia, sem necessidade de ativos físicos tradicionais.
