23 июня 2026 года акции двух ведущих компаний по разработке крупных AI-моделей, котирующихся в Гонконге, — Zhipu (02513.HK) и MiniMax — резко подешевели более чем на 9% и 13% соответственно, что повлекло за собой падение всего технологического сектора Гонконга. Всего за одну торговую сессию до этого внутридневная цена Zhipu взлетела более чем на 42%, достигнув исторического максимума в 2 980 гонконгских долларов за акцию и увеличив ее общую рыночную капитализацию свыше 1 трлн гонконгских долларов. Эта резкая смена динамики за 24 часа была не случайным колебанием, а отражением глобального пересмотра устойчивости капитальных расходов в AI-индустрии. Волна этого потрясения распространяется от американских технологических гигантов к рынкам Азиатско-Тихоокеанского региона и в конечном итоге влияет на логику оценки рисков в сегменте криптоактивов.
Непосредственный триггер обвала: как падение Nasdaq и отток талантов ударили по гонконгским техкомпаниям
Резкое снижение котировок Zhipu и MiniMax 23 июня было вызвано событиями на американском рынке предыдущей ночью. 22 июня (по восточному времени США) индекс Nasdaq упал на 1,32%, при этом акции Google снизились почти на 6%, а Microsoft и Meta также ослабли. Непосредственной причиной падения американских техгигантов стала потеря Google второго ключевого AI-исследователя за неделю: лауреат Нобелевской премии Джон Джампер перешел в Anthropic, а ранее со-руководитель Gemini AI Ноам Шазир ушел в OpenAI. Продолжающийся отток ведущих специалистов по искусственному интеллекту усилил опасения рынка по поводу AI-стратегии Google.
Однако утрата кадров — лишь вершина айсберга. Гораздо больше рынок волнует структурный вопрос: насколько высока отдача от масштабных AI-инвестиций этих технологических гигантов? Свободный денежный поток Alphabet в первом квартале упал на 47% в годовом выражении и составил 1,012 млрд долларов, а у Amazon за последние 12 месяцев снизился на 95% — до 1,2 млрд долларов. Ведущие мировые компании тратят огромные суммы на строительство дата-центров, параллельно фиксируя резкое сокращение свободного денежного потока. Инвесторы вновь задаются фундаментальным вопросом: являются ли эти капитальные вложения действительно устойчивыми?
Паника стремительно перекинулась с США на Азиатско-Тихоокеанский регион. 23 июня индекс KOSPI в Южной Корее рухнул более чем на 4%, сработал программный стоп-торгов; Nikkei 225 снизился, акции SoftBank просели более чем на 8%. Гонконгский сектор крупных AI-моделей оказался под давлением, а акции быстрорастущих технологических компаний массово распродавались. Как «две опорные компании» сектора, Zhipu и MiniMax стали основными объектами продаж.
1 трлн гонконгских долларов капитализации против 724 млн юаней выручки: разрыв между оценкой и фундаментом
Чтобы понять, почему Zhipu так быстро обрушилась после достижения капитализации в 1 трлн гонконгских долларов, необходимо взглянуть на ее фундаментальные показатели. Согласно годовому отчету Zhipu за 2025 год, годовая выручка составила 724 млн юаней (рост на 131,9% в годовом выражении), но чистый убыток достиг 4,718 млрд юаней, скорректированный чистый убыток — 3,182 млрд юаней. При капитализации в 1,07 трлн гонконгских долларов и годовой выручке 724 млн юаней коэффициент цена/выручка составляет от 1 300 до 1 600.
Как это выглядит на фоне конкурентов? Для сравнения: оценка Anthropic на первичном рынке составляет около 96,5 млрд долларов с коэффициентом цена/выручка примерно 20x; OpenAI оценивается в 85,2 млрд долларов, коэффициент — около 34x. Компания с выручкой 700 млн юаней и убытком 4,7 млрд юаней, обладающая капитализацией в триллион юаней, очевидно, оценивается не по текущей финансовой отчетности, а как «редкий билет» — «AI-инфраструктура Китая». Проблема в том, что при столь экстремальном разрыве между оценкой и фундаментом любая незначительная перемена может вызвать резкую переоценку. Распродажа 23 июня стала коллективной реакцией рынка на этот разрыв.
У MiniMax схожие структурные противоречия. В 2025 году выручка MiniMax составила около 79,04 млн долларов (рост на 159% в годовом выражении), а годовой убыток увеличился на 302% и достиг 1,87 млрд долларов. Обе компании находятся на классической ранней стадии быстрого роста — «меняют убытки на масштаб, время на долю рынка». Но терпение капитала не бесконечно: когда глобальные инвесторы начинают сомневаться в эффективности AI-капзатрат, именно такие высоко оцененные убыточные компании первыми попадают под удар.
Почему премия за дефицит быстро исчезает
Ключевая логика прежних заоблачных оценок Zhipu и MiniMax строилась на «премии за дефицит». Аналитики UBS выделяют три составляющих: малое число публичных компаний в сегменте крупных AI-моделей, ограниченность предложения акций из-за локапа и низкая ликвидность. Теперь эта логика рушится по нескольким направлениям.
Во-первых, предложение AI-компаний на публичном рынке растет — Anthropic и OpenAI уже подали конфиденциальные заявки на IPO и планируют выход на биржу в этом году. Во-вторых, в июле предстоит масштабное снятие ограничений на продажу акций. Согласно данным HKEX, у Zhipu 8 июля разблокируется первая партия акций якорных инвесторов — 25,68 млн акций, что составляет около 11,9% H-акций; сейчас на рынке свободно обращается лишь 11,74 млн акций, то есть после снятия локапа объем свободных акций увеличится в 2,2 раза. У MiniMax еще больший объем разблокировки — 9 июля, по оценкам HSBC, в июле в свободное обращение выйдет около 65% всех акций.
Если в начале года рынок гнался за дефицитом китайских AI-компаний, то нынешняя коррекция отражает смену парадигмы: инвесторы пересчитывают, сколько времени и капитала потребуется этим компаниям, чтобы превратить технологическое преимущество в устойчивую коммерческую отдачу. Премия за дефицит исчезает, уступая место более осторожной оценке эффективности коммерциализации и путей к прибыльности.
Глобальные AI-капзатраты: как долго продлится ралли на 700 млрд долларов?
Обвалы Zhipu и MiniMax — не единичные случаи, а отражение растущих сомнений в устойчивости глобальных AI-капзатрат. По прогнозам, в 2026 году Microsoft, Google, Amazon и Meta потратят на капитальные расходы в совокупности 700 млрд долларов — почти на 80% больше, чем годом ранее, причем основная часть средств пойдет на AI-дата-центры, GPU-кластеры, сетевое оборудование и энергетическую инфраструктуру. Goldman Sachs ожидает, что в 2025–2030 годах гипермасштабные облачные компании вложат в AI и дата-центры в общей сложности 5,3 трлн долларов. По прогнозу Vanguard, с начала 2025 по конец 2027 года совокупные AI-капзатраты достигнут 2,1 трлн долларов.
Этот рост уже не обеспечивается только операционным денежным потоком — все больше средств привлекается извне. Amazon недавно привлекла синдицированный кредит на 17,5 млрд долларов, Google запустила крупнейшую в своей истории программу размещения акций на 80 млрд долларов. По оценке Morgan Stanley, выпуск облигаций, связанных с AI, в 2026 году превысит 570 млрд долларов. Четыре американских гипермасштабных игрока прогнозируют совокупные капзатраты на уровне 700–725 млрд долларов в 2026 году, а в 2027-м этот показатель может превысить 1,1 трлн долларов; даже если операционный денежный поток останется выше 900 млрд долларов, свободный денежный поток системно уйдет в минус.
«AI — это не интернет, это недвижимость» — эта аналогия находит все больше откликов у инвесторов. Техногиганты становятся крупнейшими в мире строителями инфраструктуры: агрессивно привлекают финансирование, скупают землю, строят дата-центры, закупают GPU. Прелесть интернет-бизнеса — в почти нулевых предельных издержках, но каждый новый пользователь AI потребляет дополнительные токены. Если масштабируемость в AI начинает работать в обратную сторону, скепсис рынка относительно устойчивости капзатрат получает прочную логическую основу.
От цикла AI-нарратива к криптовалютам: общая логика капитальных циклов
Бум и падение Zhipu и MiniMax — важный ориентир для криптоиндустрии. Капитальный нарратив вокруг крупных AI-моделей поразительно схож со структурой криптовалютных бычьих и медвежьих циклов: и там, и там оценка строится на «будущих ожиданиях», а цикл проходит через стадии «премии за дефицит», «выхода ликвидности» и «переоценки стоимости».
Для крипторынка это не ново. Бум NFT в 2021 году, пузырь DeFi в 2022-м, ралли ожиданий по биткоин-ETF в 2024-м — все это классические капитальные циклы: приток средств на фоне нарратива → отрыв оценок от фундаментала → распродажа при первых изменениях → переоценка рынка. Взлет Zhipu до триллионной капитализации при коэффициенте цена/выручка 1 300x напоминает, как криптоактивы в бычий рынок формируют цены, не опираясь на фундаментальные показатели; ожидания распродажи из-за снятия локапа аналогичны давлению на цену из-за «разблокировок китов» на крипторынке.
Более глубокая связь — в конкуренции за ликвидность. Бывший CEO BitMEX Артур Хейес предупреждал, что AI-пузырь оттягивает ликвидность, необходимую для следующего роста биткоина. По мере того как глобальные институциональные инвесторы все больше рискового капитала направляют в AI-активы, пространство для криптовалют сокращается. В первом квартале 2026 года мировой венчурный капитал достиг почти 300 млрд долларов, из которых AI-компании привлекли около 242 млрд — примерно 80% всех венчурных инвестиций. Капитал массово выходит из криптоиндустрии и устремляется в AI-нарратив — если и в AI-секторе возникнут сомнения в устойчивости, направление перераспределения капитала станет ключевым фактором для крипторынка.
Рынок заново учится оценивать AI
Падение Zhipu и MiniMax — это, по сути, формирование новым рынком точки отсчета для оценки AI-активов. За последние два года оценки в секторе строились на негласном предположении: расширение капзатрат автоматически приведет к технологическому лидерству и коммерческой отдаче. Но череда событий июня 2026 года — отток талантов из Google, ухудшение свободного денежного потока, давление локапа, синхронные распродажи по всему миру — заставляет рынок пересматривать эту гипотезу.
Генеральный директор Microsoft Сатья Наделла недавно отметил: «Если модели станут дешевле и взаимозаменяемыми, инвесторы могут усомниться, действительно ли эти расходы создают долгосрочное преимущество или лишь усиливают давление на прибыльность». Рынок AI движется к коммодитизации — по мере сближения возможностей моделей и роста open-source решений рвы, выстроенные за счет масштабных капзатрат, могут оказаться не такими глубокими.
Для криптоиндустрии сомнения в устойчивости AI-капзатрат — важный урок: любой класс активов, опирающийся на «будущие ожидания», рано или поздно вынужден переходить от оценки по нарративу к оценке по фундаментальным показателям. Когда волна схлынет, рынок всегда задает один и тот же вопрос: способны ли эти инвестиции приносить устойчивую отдачу?
Заключение
23 июня 2026 года акции Zhipu и MiniMax упали более чем на 9% и 13% соответственно, что стало прямым следствием цепной реакции распродаж среди американских техгигантов из-за оттока талантов и опасений по поводу капзатрат. Однако глубинная причина — это разрушение логики «премии за дефицит», лежавшей в основе их оценки на уровне сотен и даже тысяч выручек, а масштабные снятия локапа в июле только усиливают давление на продажу. Глобальные AI-капзатраты достигли уровня 700 млрд долларов, при этом свободный денежный поток ведущих технологических компаний одновременно ухудшается — рынок проводит системную переоценку устойчивости модели «сжигай деньги ради роста». Влияние этой переоценки выходит за рамки AI-сектора, косвенно меняя логику оценки рисков криптоактивов через конкуренцию за ликвидность и смещение аппетита к риску.
FAQ
Q1: Какова основная причина резкого падения акций Zhipu и MiniMax?
Прямой причиной стало ночное падение американского индекса Nasdaq и ослабление акций таких гигантов, как Google, вызванное оттоком талантов, а паника быстро перекинулась на рынки Азиатско-Тихоокеанского региона. Глубинная причина — коллективный пересмотр рынком устойчивости глобальных AI-капзатрат на фоне приближающегося масштабного снятия локапа для обеих компаний в июле.
Q2: Каков объем капитальных расходов на AI?
В 2026 году Microsoft, Google, Amazon и Meta планируют совместно потратить на капзатраты 700 млрд долларов. По прогнозу Goldman Sachs, в 2025–2030 годах гипермасштабные компании суммарно вложат в AI 5,3 трлн долларов.
Q3: Почему оценка Zhipu вызывает опасения?
В 2025 году выручка Zhipu составила 724 млн юаней, а чистый убыток — 4,718 млрд юаней. При капитализации в триллион юаней коэффициент цена/выручка достигает 1 300–1 600x. Когда разрыв между оценкой и фундаментальными показателями слишком велик, любая незначительная перемена может вызвать резкую переоценку.
Q4: Что означает корректировка оценки AI для криптоиндустрии?
AI поглощает около 80% мирового венчурного капитала, вытесняя ликвидность с крипторынка. Если в самом AI-секторе возникнут сомнения в устойчивости, капитал может искать новые направления, и криптоактивы могут выиграть от такого перераспределения.
Q5: В чем суть дискуссии об устойчивости AI-капзатрат?
Ключевой вопрос — способны ли масштабные инвестиции приносить соразмерную отдачу. Свободный денежный поток ведущих технологических компаний ухудшается, а тренд на коммодитизацию AI может дополнительно сжать маржу. Рынок переходит от нарратива «расширения вычислений» к оценке по критериям «применения и реализации денежного потока».
