В июне 2026 года акции Xiaomi Group (01810.HK) колебались около отметки 22 HKD, ненадолго коснувшись 52-недельного минимума в 21,86 HKD. По сравнению с историческим максимумом в 61,45 USD, установленным в июне 2025 года, акции упали примерно на 65% за один год, что привело к потере более одного триллиона гонконгских долларов рыночной капитализации.
В то же время бизнес Xiaomi в сфере электромобилей (EV) демонстрирует совершенно иную картину. В мае 2026 года поставки Xiaomi EV превысили 30 000 единиц второй месяц подряд. Xiaomi SU7 занял четвертое место по продажам среди седанов в мае с 24 023 проданными единицами, а сегмент «умных» EV отчитался о выручке в 19 млрд юаней в первом квартале, что на 5,1% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
С одной стороны — феноменальный продукт с ежемесячными продажами, уверенно превышающими 30 000 единиц; с другой — цена акций, непрерывно обновляющая минимумы. Какая рыночная логика стоит за этим, казалось бы, противоречивым расхождением?
Основной бизнес теряет импульс: сегмент смартфонов становится главным тормозом
Любой анализ цены акций Xiaomi должен начинаться с ее структуры выручки. В первом квартале 2026 года сегмент «Смартфоны × AIoT» принес 79,3 млрд юаней, что составляет около 80% общей выручки группы. Это означает, что бизнес смартфонов остается той самой «незыблемой основой», определяющей общие результаты группы.
Но эта основа дает трещину. Выручка Xiaomi от смартфонов в первом квартале составила 44,3 млрд юаней, что на 12,5% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Глобальные поставки упали до 33,8 млн единиц — резкое снижение на 19,1%. На китайском рынке Xiaomi даже выбыла из первой пятерки. Валовая маржа по смартфонам снизилась до 10,1% с 12,4% в прошлом году, достигнув почти двухлетнего минимума.
Основная причина — давление с двух сторон: рост upstream-затрат и ценовые войны downstream. Цены на ключевые компоненты, такие как чипы памяти, продолжают расти, а рыночная конкуренция не позволяет Xiaomi полностью переложить эти расходы на потребителей. Даже несмотря на то, что средняя цена продажи (ASP) смартфонов Xiaomi выросла на 8,2% по сравнению с прошлым годом до рекордных 1310 юаней, это все равно не покрыло рост затрат.
Когда основной бизнес, приносящий 80% выручки группы, одновременно страдает от снижения и выручки, и прибыли, ценовая логика рынка неизбежно подрывается в самой своей основе.
Второй двигатель роста: бизнес EV продолжает нести убытки
Автомобильный бизнес, некогда вызывавший большие ожидания у рынка капитала, переживает сложный переход от «ожиданий» к «подтверждению показателями».
В первом квартале выручка сегмента «умных» EV и инноваций (включая ИИ) составила 19,9 млрд юаней, что на 6,9% больше по сравнению с прошлым годом. Однако сегмент отчитался об операционном убытке в 3,1 млрд юаней за квартал. Это положило конец короткому периоду квартальной прибыльности, наблюдавшемуся в третьем и четвертом кварталах 2025 года, вернув бизнес EV в фазу масштабных инвестиций.
За убытком в 3,1 млрд юаней стоит сочетание нескольких факторов: продуктовый разрыв из-за прекращения выпуска и замены SU7 первого поколения, выход на полную мощность новых моделей, а также рост цен на upstream-компоненты. Расходы Xiaomi на НИОКР в первом квартале выросли на 33,4% по сравнению с прошлым годом до 9 млрд юаней, причем значительная часть была направлена на автомобильные интеллектуальные технологии. Эти стратегические инвестиции не могут быть конвертированы в прибыль в краткосрочной перспективе, но напрямую снижают текущую прибыль.
С точки зрения финансовой структуры, автомобильный бизнес остается «потребителем денежных средств», а не «генератором денежных средств» для группы. Когда бизнес, рассматриваемый как «второй двигатель роста», все еще сжигает деньги, терпение рынка капитала истощается.
Перестройка логики оценки: переоценка от акций роста к стоимостным акциям
Падение цены акций на 65% — это не просто результат плохих показателей; это процесс систематической переоценки рынком логики оценки Xiaomi.
В 2024 и первой половине 2025 года рынок был склонен рассматривать Xiaomi как высокотехнологичную платформенную компанию экосистемы с высоким ростом, готовую присвоить более высокую премию за историю «автомобиль + IoT». В то время коэффициент P/E Xiaomi одно время превышал 50. Однако к 2026 году на фоне роста затрат, усиления конкуренции и краткосрочной волатильности доходов некоторые институциональные инвесторы вновь привязали логику оценки к традиционным акциям производителей потребительской электроники, снизив коэффициент P/E с более чем 50 до 17-18.
Это изменение логики оценки, по сути, является пересмотром фундаментального вопроса: «Что за компания Xiaomi?» Если ее определять как «производитель смартфонов + начинающий автопроизводитель», то ее оценка должна соответствовать производству потребительской электроники и автомобилей. Если же определять как «полноценную технологическую платформу экосистемы "человек-автомобиль-дом"», то она заслуживает более высокой премии за рост.
Отчет за первый квартал дал ответ: бизнес смартфонов теряет импульс, а автомобильный бизнес приносит убытки. Столкнувшись с такими показателями, рынок выбрал первый вариант.
Цели поставок и разрыв с реальностью: обязательство в 550 000 автомобилей под давлением
Целевой показатель поставок Xiaomi EV на весь 2026 год составляет 550 000 автомобилей. Эта цель основана на более чем 410 000 автомобилей, поставленных в 2025 году, и была позиционирована Лэй Цзюнем как разумная цель — «ни слишком высокая, ни слишком низкая».
Однако разрыв между целью и ее выполнением увеличивается. За первые пять месяцев 2026 года Xiaomi EV поставила в сумме около 150 317 автомобилей. Для достижения годового показателя в 550 000 автомобилей необходимо поставить около 400 000 автомобилей за оставшиеся семь месяцев, что в среднем составляет примерно 57 000 в месяц.
Поставки за первый квартал составили 80 856 единиц, что на 6,6% больше по сравнению с прошлым годом. Этот темп роста разительно контрастирует с ростом более чем на 200% по сравнению с прошлым годом, наблюдавшимся в 2025 году. Резкое замедление разрушило ожидания рынка относительно «линейной, высокоскоростной траектории роста» Xiaomi EV.
Рынок капитала оценивает emerging-бизнес в значительной степени на основе ожиданий будущего высокоскоростного роста. Когда рост замедляется от «взрывного» до «среднего по отрасли», премия за оценку естественным образом сокращается.
Обратные выкупы против распродаж: почему обратный выкуп на 200 млрд HKD не смог поддержать триллионную рыночную капитализацию
Столкнувшись с устойчивым снижением цены акций, Xiaomi запустила программу обратного выкупа акций на 20 млрд HKD. По состоянию на 22 мая 2026 года Xiaomi в совокупности выкупила за год около 8,4 млрд HKD, превысив общую сумму обратного выкупа за весь прошлый год.
Однако обратный выкуп не смог эффективно остановить нисходящий тренд. Масштаб обратного выкупа в 20 млрд HKD меркнет по сравнению с потерей рыночной капитализации более чем на один триллион гонконгских долларов. Эта разница в масштабах означает, что обратный выкуп служит скорее сигналом рынку, нежели существенным механизмом поддержки цен.
Вялая реакция рынка на обратный выкуп отражает более глубокую проблему: когда фундаментальные показатели компании систематически ухудшаются, никакие финансовые манипуляции не могут заменить реального улучшения результатов. Обратные выкупы могут обеспечить временную поддержку, но не могут восстановить доверие рынка к долгосрочной истории роста.
Контекст отрасли: давление жесткой конкуренции и сокращение субсидий
Трудности, с которыми сталкивается Xiaomi, не единичны, а скорее являются микрокосмом общего давления на китайский технологический производственный сектор.
В первом квартале 2026 года общие продажи автомобилей на внутреннем рынке достигли 4,823 млн единиц, что на 20,3% меньше по сравнению с прошлым годом. В этом контексте продажи автомобилей на новых источниках энергии (NEV) составили 2,96 млн единиц, снизившись на 3,7%. Замедление роста в целом по отрасли в сочетании с усилением ценовых войн среди производителей NEV сжимает норму прибыли для всех участников.
Одновременно корректировки политики субсидирования налога на покупку автомобилей напрямую повлияли на модель прибыли на единицу продукции Xiaomi EV. Валовая маржа автомобильного бизнеса снизилась с 23,2% в первом квартале 2025 года до 20,1% в первом квартале 2026 года — снижение на 3,1 процентного пункта по сравнению с прошлым годом.
На фоне такого общеотраслевого давления, даже несмотря на то, что продуктовые возможности Xiaomi были подтверждены на рынке, макроэкономические и отраслевые встречные ветры остаются значительными. При оценке акций рынок смотрит не только на продукт компании, но и на конкурентный трек и экономический цикл, в котором она работает.
Хайп вокруг продукта против финансовой отдачи: две разные истории
Xiaomi SU7 продал 24 023 единицы в мае 2026 года, войдя в число крупнейших чистых электрических седанов. Xiaomi YU7 вышел на рынок чистых электрических внедорожников стоимостью более 200 000 юаней со стартовой ценой 233 500 юаней. С точки зрения продукта Xiaomi EV, несомненно, является феноменальным успехом.
Но рынок капитала сосредоточен не на том, «сколько машин было продано». Он сосредоточен на том, «сколько денег приносит продажа машин?» и «когда это начнет приносить стабильную прибыль?». Реальность потери почти 40 000 юаней на каждом проданном автомобиле в первом квартале означает, что автомобильный бизнес находится в фазе «приоритет доли рынка над прибыльностью», а не в фазе «генерации прибыли в масштабе».
Хайп вокруг продукта решает вопрос «можно ли это продать». Оценка акций отвечает на вопрос «сколько на самом деле стоит этот бизнес». Когда ответ на последний остается неясным, успех в первом не может автоматически превратиться в поддержку цены акций.
Резюме
Падение акций Xiaomi Group на 65% от исторического максимума резко контрастирует с рыночным энтузиазмом по поводу Xiaomi EV. Суть этого расхождения заключается в значительном временном разрыве между успехом на уровне продукта и реализацией на финансовом уровне.
Замедление основного бизнеса смартфонов подорвало фундамент показателей группы. Устойчивые убытки автомобильного бизнеса отложили реализацию «второго двигателя роста». Сдвиг логики оценки от акций роста к стоимостным акциям сжал пространство для рыночного воображения. Давление, связанное с выполнением цели по поставке 550 000 автомобилей в год, дополнительно усиливает краткосрочную неопределенность.
Xiaomi EV, несомненно, является феноменальным продуктом. Но логика ценообразования рынка капитала никогда не основывалась исключительно на том, «популярен ли продукт». Ее волнует: когда этот бизнес станет прибыльным? Сколько он сможет зарабатывать? Как долго он сможет поддерживать эти доходы? Пока на эти вопросы нет окончательных ответов, расхождение между феноменальным продуктом и низкой ценой акций, вероятно, сохранится.
FAQ
В: Каковы основные причины падения акций Xiaomi на 65%?
О: Основная причина — двойной удар: ослабление основного бизнеса смартфонов (поставки в первом квартале упали на 19% по сравнению с прошлым годом, валовая маржа снизилась до 10,1%) и устойчивые убытки в бизнесе EV (квартальный операционный убыток в 3,1 млрд юаней). Это усугубляется систематической переоценкой рынком логики оценки Xiaomi от акций роста к стоимостным акциям.
В: Разве Xiaomi EV продается не хорошо? Почему цена акций все еще падает?
О: Продажи продукта и оценка акций следуют разной логике. Ежемесячные продажи Xiaomi SU7, превышающие 24 000 единиц, доказывают его продуктовую мощь. Однако рынок капитала сосредоточен на прибыльности. При убытке почти в 40 000 юаней на каждый проданный автомобиль в первом квартале, бизнес EV не достиг стабильной прибыльности и не может поддерживать премию за оценку.
В: Почему обратный выкуп акций Xiaomi на 20 млрд HKD не смог стабилизировать цену акций?
О: Масштаб обратного выкупа в 20 млрд HKD незначителен по сравнению с потерей рыночной капитализации более чем на один триллион гонконгских долларов. Обратный выкуп может служить сигналом уверенности, но он не может заменить фундаментальных улучшений в бизнесе. Когда и бизнес смартфонов, и автомобильный бизнес сталкиваются со значительным давлением, никакие финансовые маневры не могут легко изменить рыночные ценовые тренды.
В: Сможет ли Xiaomi EV выполнить целевой показатель поставок в 550 000 автомобилей на 2026 год?
О: При совокупных поставках около 150 000 единиц за первые пять месяцев, достижение годового показателя в 550 000 автомобилей потребует среднемесячных поставок около 57 000 единиц за оставшиеся семь месяцев, что является серьезной задачей. Производственные мощности наращиваются, но давление исполнения остается высоким.
В: Какое изменение произошло в логике оценки Xiaomi?
О: Оценка Xiaomi рынком сместилась с «технологической платформенной компании экосистемы» (с коэффициентом P/E, одно время превышавшим 50) к структуре ценообразования «производство потребительской электроники + автомобили» (с коэффициентом P/E, упавшим до 17-18). Суть этого сдвига заключается в том, что рынок заново отвечает на фундаментальный вопрос: «Что на самом деле представляет собой компания Xiaomi?»
