22 июня 2026 года на рынке акций Гонконга произошёл впечатляющий ралли в секторе «AI-легенд». Котировки ZHIPU выросли более чем на 42% в течение дня, достигнув максимума 2 980 HKD за акцию, а капитализация компании составила 1,27 трлн HKD. К концу торгов рост сократился до 15,09%, цена остановилась на уровне 2 410 HKD за акцию, капитализация — 1,07 трлн HKD. Компания, находящаяся в листинге менее полугода, стартовала с IPO по цене 116,2 HKD, что означает совокупный рост более чем на 1 900%.
Однако ажиотаж быстро сошёл на нет. 23 июня ZHIPU открылась с падением примерно на 14%, временно котировалась по 2 060 HKD за акцию, а внутридневные потери превысили 25%. В тот же день акции крупных AI-моделей Гонконга также ослабли, MiniMax-W потеряла более 3%.
От 2 980 HKD до 2 060 HKD менее чем за сутки — что стало причиной почти 1 000 HKD колебания цены?
Резкий рост и последующая коррекция: почему рыночные настроения изменились так быстро?
Всплеск 22 июня не был единичным событием. С 10 по 18 июня акции ZHIPU удвоились всего за неделю. 17 июня компания выпустила и открыла исходный код своей флагманской модели нового поколения GLM-5.2, которая набрала 51 балл в композитном рейтинге Artificial Analysis и возглавила список open-source моделей. GLM-5.2 ориентирована на «длинные задачи», обеспечивает 1M без потерь контекста и заняла первое место в мире среди доступных моделей в слепом тесте Code Arena.
Этот технический прорыв напрямую подогрел интерес рынка. 18 июня Илон Маск прокомментировал в соцсетях, что Китай сможет догнать топовый уровень AI к I кварталу 2027 года. Основатель ZHIPU Тан Цзе ответил: «Это не займёт так много времени». Обмен мнениями быстро стал вирусным, внимание к технологическим достижениям ZHIPU достигло пика.
Под воздействием нескольких позитивных факторов акции ZHIPU почти удвоились за пять торговых дней. Но столь быстрый рост привёл к массовой фиксации прибыли. Аналитики отмечают, что ZHIPU и MiniMax недавно показали значительный рост, что стимулировало многих инвесторов к продаже. Когда акции достигли максимума в 2 980 HKD и закрылись на уровне 2 410 HKD, фонды, ориентированные на тренды, и краткосрочные трейдеры начали выходить из позиции.
Капитализация в триллион против 700 млн HKD выручки: могут ли фундаментальные показатели оправдать оценку?
Чтобы понять глубинные причины падения, необходимо проанализировать фундаментальные показатели ZHIPU при капитализации в триллион HKD.
Согласно годовому отчёту ZHIPU за 2025 год, компания получила годовую выручку в размере 724 млн HKD, что на 131,9% больше по сравнению с предыдущим годом. Однако чистый убыток составил 4,718 млрд HKD, скорректированный чистый убыток — 3,182 млрд HKD. Расходы на R&D достигли 3,18 млрд HKD, рост составил 44,9%.
При капитализации 1,07 трлн HKD и годовой выручке 724 млн HKD коэффициент price-to-sales находится в диапазоне от 1 300 до 1 600. Для сравнения: оценка Anthropic на первичном рынке составляет примерно 96,5 млрд USD при коэффициенте price-to-sales около 20, а OpenAI — 85,2 млрд USD с коэффициентом около 34. Самая дорогая AI-компания на китайском рынке A-share, Cambricon, имеет коэффициент price-to-sales примерно 110.
Компания с выручкой 700 млн HKD и убытком 4,7 млрд HKD, но капитализацией выше 1 трлн HKD — очевидно, рынок оценивает не текущую прибыльность, а дефицит «билета на инфраструктуру AI Китая». Проблема в том, что при экстремальном разрыве между оценкой и фундаментальными показателями любое изменение может вызвать резкую переоценку. Падение 23 июня частично связано с коллективной переоценкой этого разрыва.
Премия дефицита исчезает: логика оценки AI-компаний перестраивается
Основной фактор роста капитализации ZHIPU — «премия дефицита». Аналитики UBS выделяют три составляющих: дефицит глобальных публичных модельных компаний, период до окончания lockup, ограниченная ликвидность.
Но эта логика начинает разрушаться сразу по нескольким направлениям. Во-первых, предложение IPO в глобальном AI-секторе растёт — Anthropic и OpenAI уже подали конфиденциальные заявки на IPO и планируют выход на биржу в этом году. Зарубежные зрелые AI-компании дают чёткие ориентиры оценки: их коммерциализация и контролируемые убытки резко контрастируют с продолжающимися крупными убытками отечественных компаний. Во-вторых, окно IPO для крупных моделей в Китае открывается: ряд лидеров подали заявки на листинг в Гонконге и на STAR Market, что означает скорое увеличение числа AI-компаний на вторичном рынке. В-третьих, облачные и интернет-гиганты продолжают открывать свои собственные модели, сокращая технологические различия между независимыми компаниями.
Когда «дефицит» перестаёт быть дефицитом, логика высоких price-to-sales коэффициентов ослабевает. Рынок понимает: дефицит — это лишь краткосрочная возможность для торговли, но он не компенсирует долгосрочные операционные проблемы. Падение ZHIPU 23 июня — концентрированное отражение этой смены логики оценки.
Истечение lockup в июле: свободный оборот акций увеличится более чем вдвое
Если изменение логики оценки — структурный фактор, то истечение lockup в июле — прямое давление ликвидности.
Согласно данным HKEX, 8 июля 2026 года ZHIPU разблокирует первый пакет акций для cornerstone-инвесторов — 25,68 млн акций, что составляет около 11,9% выпущенных H-акций. Сейчас реальный свободный оборот ZHIPU на рынке Гонконга — примерно 11,74 млн акций. Это значит, что после окончания lockup свободный оборот увеличится более чем в 2,2 раза. При текущих ценах разблокированные акции стоят несколько десятков миллиардов HKD.
Давление lockup было замечено не только 23 июня. Уже в середине июня рынок начал обсуждать этот риск — к закрытию 12 июня акции ZHIPU упали с максимума 1 993 HKD (29 мая) до 1 097 HKD, что означает коррекцию на 44,9% от пика. Хотя цена снова выросла благодаря GLM-5.2, тень lockup осталась.
Когда цена выше 2 400 HKD, мотивация держателей lockup продавать существенно возрастает. Ожидание этого стало одной из главных причин падения 23 июня.
Письмо с извинениями и вопросы к возможностям модели: настроения ухудшаются
Помимо давления оценки и ликвидности, события усилили распродажу.
По данным рынка, 21 июня ZHIPU выпустила письмо с извинениями, что могло оказать дополнительное давление на цену 23 июня. Хотя конкретное содержание письма не было раскрыто публично, в момент, когда цена достигла исторического максимума, любые негативные новости могут быть восприняты как сигнал к продаже.
Более глубокая проблема — устойчивость возможностей модели. Всплески использования ZHIPU тесно связаны с запуском новых моделей — каждый релиз обычно сопровождается месяцем интенсивного использования, после чего активность снижается. Сможет ли GLM-5.2 удержать пользователей и превратить это в стабильный рост выручки — пока не ясно. Кроме того, некоторые аналитики отмечают: исходя из текущей капитализации ZHIPU в 150 млрд USD и мультипликаторов Anthropic, подразумеваемый ARR составляет около 4 млрд USD, что требует ежемесячного роста на 150% с марта по июнь — «очевидно, нереально».
По мере того как рынок начинает более тщательно анализировать эти цифры, появляются вопросы, которые ранее игнорировались.
Сектор крупных моделей под давлением: отраслевой нарратив меняется
Падение ZHIPU — не единичный случай. 23 июня акции крупных моделей Гонконга массово открылись снижением, MiniMax-W потеряла более 3%. Это сигнал более широкой тенденции: рынок переходит от «нарративного» ценообразования чистых модельных активов к «фундаментальной проверке».
Основные нарративы, поддерживавшие высокую оценку — «китайский Anthropic», «инфраструктура AI Китая», «первая AGI-акция» — сталкиваются с экспоненциальным давлением проверки, когда цена акций превышает триллион HKD. В исследовании CICC прогнозируется, что выручка ZHIPU достигнет 3,54 млрд HKD, 8,11 млрд HKD и 15,02 млрд HKD в 2026, 2027 и 2028 годах соответственно. Даже при полном выполнении этих оптимистичных прогнозов, ожидаемый коэффициент price-to-sales на 2026 год при текущей капитализации составляет около 270.
В отчёте HSBC также отмечается крайне ограниченный свободный оборот ZHIPU, а с истечением lockup в июле резкое увеличение ликвидности может стабилизировать цену. Это означает, что даже без ухудшения фундаментальных показателей простое увеличение предложения может оказать длительное давление на цену.
В более широком контексте китайская индустрия крупных моделей выходит из эпохи нарративов о параметрах и премии дефицита. Оценочные ориентиры смещаются к коммерциализации, контролю затрат на вычисления и устойчивому денежному потоку. Капитализация ZHIPU в триллион HKD — это как отраслевой опционный билет, но для реализации этого опциона нужны реальные результаты.
Заключение
После достижения исторического максимума 2 980 HKD 22 июня акции ZHIPU 23 июня открылись с падением примерно на 14%, временно котировались по 2 060 HKD за акцию. Резкая коррекция вызвана комплексом факторов: массовой фиксацией прибыли после быстрого роста, разрывом между капитализацией в триллион HKD и выручкой в 700 млн HKD, исчезновением премии дефицита, ликвидным шоком из-за разблокировки более 25 млн акций 8 июля и событиями, ухудшающими рыночные настроения.
Глубинная причина — смена логики рыночного ценообразования: когда нарратив «первая глобальная акция крупной модели» перестаёт быть уникальным, когда истечение lockup меняет баланс спроса и предложения, а фундаментальная проверка становится неизбежной, система оценки ZHIPU проходит системную переоценку. Достаточно ли цена 2 060 HKD учитывает эти риски, или коррекция только начинается — рынок даст ответ в ближайшие торговые дни.
Часто задаваемые вопросы (FAQ)
Вопрос: Насколько упала ZHIPU 23 июня?
Ответ: Согласно данным Gate (на 23 июня 2026 года), ZHIPU открылась с падением примерно на 14%, временно котировалась по 2 060 HKD за акцию, внутридневные потери превысили 25%.
Вопрос: Какой рекорд установила ZHIPU 22 июня?
Ответ: 22 июня ZHIPU достигла внутридневного максимума 2 980 HKD за акцию, капитализация — 1,27 трлн HKD. Закрылась на уровне 2 410 HKD за акцию, капитализация — 1,07 трлн HKD, став первой независимой китайской компанией крупных моделей, преодолевшей отметку в 1 трлн HKD.
Вопрос: Каково финансовое положение ZHIPU?
Ответ: В 2025 году ZHIPU получила выручку 724 млн HKD (+131,9% год к году), чистый убыток — 4,718 млрд HKD, расходы на R&D — 3,18 млрд HKD.
Вопрос: Как повлияет истечение lockup в июле на цену акций ZHIPU?
Ответ: 8 июля ZHIPU разблокирует 25,68 млн акций, что составляет около 11,9% выпущенных H-акций. Текущий свободный оборот — примерно 11,74 млн акций, после окончания lockup оборот увеличится более чем вдвое, что может создать значительное давление предложения на цену акций.
Вопрос: Означает ли падение ZHIPU проблемы для всего сектора AI?
Ответ: Падение ZHIPU в первую очередь отражает коррекцию оценки и давление ликвидности на уровне отдельной акции. Однако оно также сигнализирует о переходе рынка от «дефицитного нарратива» к «фундаментальной проверке» чистых модельных активов, что может иметь долгосрочные последствия для всего сектора.
