12 февраля 2026 года, Гонконг, Форум по криптофинансам.
Когда доктор Сяо Фэн, председатель HashKey Group, вышел на сцену, зал был полон представителей традиционных финансовых институтов и крипто-экосистемы. Он не начал с масштабного нарратива о цифровой цивилизации, а предъявил документ, обсуждаемый внутри и за пределами отрасли уже несколько недель — «Уведомление о дальнейшем предотвращении и устранении рисков, связанных с виртуальными валютами и другими» (银发〔2026〕42号, далее — «42-й документ»), совместно опубликованное в начале 2026 года восьмью министерствами, включая Народный банк Китая.
«Внутреннее регулирование — лицензирование в Гонконге». Эти восемь символов подчеркнули два возможных сценария трансграничного движения RWA (Real World Assets, токенизация реальных активов). Почему при соблюдении нормативов внутри страны достаточно пройти регистрацию с помощью аудиторов и юристов, а в Гонконге требуют полного участия лицензированных организаций с номером 1 и лицензии VASP, а также обязательного определения андеррайтера и торговой площадки до выпуска?
Это не только различия в регуляторных философиях двух регионов, но и предвещает две будущие формы рынка RWA: разрозненные соответствующие продукты и замкнутую экосистему соответствия. На форуме, организованном WLFI, Bakkt, Высшей школой менеджмента Гонконга и ME Group, Сяо Фэн озвучил более масштабную концепцию — с помощью ключевого сегмента RWA Гонконг может превзойти Лондон, превратив «Нью-Лондон» (по определению журнала «Таймс» 2008 года) в «Лондон-Нью» (New Hong Kong).
За этой концепцией — концентрация институциональных преимуществ и стратегическое давление, вызванное высокой процентной ставкой, юридическими барьерами для токенизации акций и глобальной конкуренцией за регуляторное превосходство. Исследовательский институт RWA, основываясь на ключевых тезисах выступления доктора Сяо Фэна, анализе последних регуляторных политик внутри страны и в Гонконге, кейсах реализованных проектов и тенденциях ведущих финансовых центров мира, стремится дать полное представление: какова структура системы «лицензированного замкнутого цикла» RWA в Гонконге? Смогут ли за 18–24 месяца пройти весь путь от выпуска до торговли?
一、Внутреннее регулирование и лицензирование в Гонконге: два пути соответствия RWA
Понимание стратегии RWA в Гонконге начинается с осознания её фундаментальных отличий от регуляторных путей материкового Китая.
В начале 2026 года был опубликован 42-й документ, впервые в регуляторной практике разделивший «токенизацию реальных активов» и чисто спекулятивные виртуальные валюты с юридической точки зрения. «Китайская деловая газета» цитирует анализ автора Бэй Лянь, который указывает, что запрет на виртуальные валюты в документе не изменился и даже стал строже, однако разделение виртуальных валют и токенизации реальных активов свидетельствует о существенной эволюции регуляторной классификации — токенизация рассматривается как инструмент и способ обращения, не меняющий юридический статус самих активов.
В рамках этой политики внутри страны установлена «система регистрации» для выпуска RWA за границу. Адвокат Ши Цзихань из Beijing Dacheng Law Firm заявил «Китайской деловой газете», что 42-й документ заложил правовую основу для последующего регулирования RWA. Руководитель юридической фирмы Ning Ren (Пекин) Ма Цзюнь добавил, что связывание иностранных выпусков RWA с негативным списком внутреннего ABS — мера для предотвращения обхода макрополитики.
Ключевая особенность этой системы — роль посредников как фактических проверяющих, акцент на раскрытии информации и ответственности за нарушения после выпуска. Эмитент нанимает внутренних аудиторов и юристов для проведения due diligence, после чего регистрируется и может выпускать за границей. Процесс относительно легкий, но есть очевидные недостатки — после выпуска продукт сталкивается с «фрагментированным» взаимодействием между вторичным рынком, хранением активов и соблюдением нормативов, а между внутренней регистрацией и внешней торговлей существует регуляторный пробел.
Гонконгская модель «лицензированного замкнутого цикла» стартовала с совершенно другого регуляторного подхода.
На форуме Сяо Фэн ясно заявил, что при выпуске RWA в Гонконге необходимо представить план выпуска и торговли, разработанный лицензированным иностранным посредником, и получить одобрение или лицензию торговой площадки. Обычно для этого требуется участие организации с номером 1 (ценные бумаги) или лицензии VASP (виртуальные активы), что обеспечивает согласование андеррайтера и торговой платформы.
Это означает, что в Гонконге RWA не рассматривается как «одноразовый продукт, требующий регистрации», а интегрируется в существующую инфраструктуру ценных бумаг и финансовых рынков, образуя полноценный замкнутый цикл. На каждом этапе — хранение, выпуск, андеррайтинг, торговля и последующее соблюдение нормативов — задействованы лицензированные организации, формируя непрерывный спектр соответствия. Уже на этапе проектирования продукта необходимо четко определить: кто хранит активы? Кто занимается андеррайтингом? Где размещать на бирже? Каким образом осуществлять торговлю?
Это — принципиальное отличие модели «лицензированного замкнутого цикла» Гонконга от «системы регистрации» материкового Китая. Первая превращает RWA в активный, проверяемый и регулируемый рынок, в то время как вторая позиционирует RWA как разрозненные финансовые продукты, подлежащие регистрации и прослеживаемости. Это не вопрос превосходства, а адаптация к разным регуляторным целям и стадиям развития рынка. Но для Гонконга, стремящегося стать глобальным центром RWA, замкнутый цикл — это рынок, без которого не может существовать полноценный вторичный рынок ликвидности.
二、Как выпускать и торговать RWA в Гонконге: токенизация доходных прав и модель P2T
Для функционирования системы необходима конкретная продуктовая архитектура и торговая инфраструктура. В своем выступлении Сяо Фэн выделил текущую модель выпуска RWA в Гонконге как оффшорный приватный рынок, разделяя активы по юридической природе на две категории: «доходные права» и «право собственности».
Доходные права — основной выбор рынка сегодня. Эти продукты основаны на будущих денежных потоках внутри страны (например, доходы от зарядных станций, солнечной энергетики, инфраструктурных сборов), и выпускаются через оффшорные SPV в Гонконге в виде токенизированных сертификатов прав. Инвесторы получают право на долю в доходах, но не на право собственности на актив. Поскольку не происходит регистрация долей в уставных документах компаний, такие RWA могут выпускаться лицензированными организациями с номером 1, знакомыми с правилами внебиржевого рынка, через приватные размещения и внебиржевую торговлю.
Право собственности — более сложная категория. Если токен представляет акции компании, дивиденды, право голоса или связана с токенизацией ценных бумаг, то его юридическая природа попадает под определение «ценных бумаг» в Законе о ценных бумагах и фьючерсах. Сяо Фэн отметил, что такие продукты требуют дальнейшего развития в сторону публичных и открытых рынков, однако в настоящее время они ограничены соответствующими нормативами, и регулятору необходимо уточнить или оптимизировать правила.
Эта классификация не уникальна для Гонконга. В ноябре 2025 года Управление финансового надзора Сингапура выпустило «Руководство по регулированию токенизации продуктов капитального рынка», в котором 17 конкретных кейсов определяют регуляторные «красные линии». В руководстве подчеркивается, что статус токена как продукта капитального рынка зависит не от технологии, а от его экономической сути: если токен представляет долю в компании, право голоса или дивиденды — это акции; если он обещает выплату по обязательствам эмитента — это облигация; если он дает право на доходы от пула активов, управляемого управляющей компанией — это коллективный инвестиционный план.
В регуляторной логике активов-токенов Гонконг и Сингапур демонстрируют высокую степень согласованности: прозрачность технологий, привязка к экономической сути, лицензирование и контроль за поведением.
На уровне торговой экосистемы Гонконг делает иной стратегический выбор.
Сяо Фэн ясно заявил, что сейчас RWA в основном торгуются через точечные внебиржевые сделки, а не на биржах с непрерывным аукционом. Это обусловлено приватной природой доходных RWA и осторожностью регуляторов к рискам розничных инвесторов. COO Cobo Singapore Лили З. Кинг в интервью «Файнэншл Таймс» отметила, что в ближайшие один-два года ожидать массового роста RWA на розничном рынке нереалистично, и наиболее реалистичный старт — это сделки между институциональными участниками.
Однако Гонконг не ограничивается описанием текущего положения. Сяо Фэн предложил, что блокчейн-технологии в сценах point-to-point обладают природными преимуществами — повышением эффективности расчетов, снижением контрагентских рисков и повышением прозрачности сделок. Уникальное регуляторное преимущество Гонконга — возможность встроить соответствие этим сделкам на блокчейне.
Это ведет к более амбициозной концепции — P2T (Peer-to-Trust). Лицензированные организации перестают быть лишь кредитными посредниками внебиржевых сделок и превращаются в ключевые узлы верификации транзакций на цепочке. Смарт-контракты автоматически выполняют расчеты, распределение доходов происходит без участия человека, а вся история сделок прозрачна и поддаётся аудиту. Это не имитация биржи на базе блокчейна, а превращение лицензированных организаций в инфраструктурные компоненты цепочки.
В ноябре 2025 года Банк Гонконга запустил платформу Ensemble, которая уже в тестовом режиме. В ней участвуют 20 организаций, включая HSBC, Bank of China Hong Kong, Standard Chartered Hong Kong, Ant International, BlackRock и China Gas. Компания China Gas использует кредит в 100 миллионов HKD для выпуска RWA на основе своих активов, при этом кредитование обеспечивает Chuangxing Bank, а блокчейн-технологии — Jovay Layer2 от Ant Science. Партнер Фэй Си из Hong Kong Banking and Finance Practice в K&L Gates отметил, что этот кейс демонстрирует огромный потенциал блокчейна для повышения эффективности и доверия на международных рынках, и полностью соответствует стратегии «Цифровых активов Гонконга 2.0».
Это — знаковый шаг в реализации концепции «лицензированного замкнутого цикла» RWA в Гонконге.
三、Высокие процентные ставки, доходность и юридические барьеры для токенизации акций
Любые преимущества системы не могут игнорировать макроэкономические циклы.
По данным Федерального резервного банка США, на 3 февраля 2026 года ставка по федеральным фондам составляла 3.64%, доходность 1-летних облигаций — 3.49%, 30-летних — 4.90%. Высокий уровень безрисковой доходности напрямую давит на ожидаемую доходность продуктов RWA.
Сяо Фэн признал, что в условиях высоких ставок рынок ожидает значительный рост доходности RWA, что создает реальные сложности для кросс-граничных выпусков качественных активов. Внутренние активы (инфраструктура, потребительский кредит, зеленая энергетика) могут приносить стабильный доход, но при этом их выпуск за границу сопряжен с валютными издержками, юридическими затратами, затратами на услуги лицензированных посредников и постоянным соблюдением нормативов. В результате, вопрос — сможет ли чистая доходность покрыть риск-премию инвесторов — становится решающим для каждой сделки RWA.
Это — роль стресс-теста высокой ставки. Она вынуждает эмитентов выбирать активы с реальной сверхдоходностью и стимулирует регуляторов и посредников искать механизмы снижения издержек соответствия.
Сяо Фэн предложил стратегию выхода: сочетание RWA с DeFi и механизмами маржинальной торговли, — не для регуляторных лазеек, а для внедрения программируемых финансовых инструментов в рамках нормативных требований. Например, автоматическое распределение доходов с помощью смарт-контрактов, снижение операционных затрат, или включение соответствующих RWA в пулы залогового кредитования для повышения ликвидности. Все эти инновации требуют тщательного анализа на предмет соответствия «Закону о ценных бумагах и фьючерсах» как коллективным инвестиционным планам или регулируемым сделкам.
Юридические барьеры для права собственности — более жесткие.
Действующий Закон о компаниях Гонконга не признает регистрацию акций в виде токенов. Даже если эмитент в оффшорном SPV закрепит в уставе, что токен представляет долю, это не имеет прямого юридического эффекта в оффлайн-правовых отношениях. Статья, опубликованная в Центре информации и данных ЮФУ Пекинского университета, указывает, что юридическая природа токена определяется не его технологической оболочкой, а закрепленным активом. Если токен представляет долю в фонде или компании, это — на базе существующих нормативов. Но если он связан с волатильными или неясными активами, риск и необходимость оценки становятся первоочередными.
«Институциональные интерфейсы», о которых говорит Сяо Фэн, — это именно решение этой глубокой противоречивости. Токенизация акций требует не только изменения определения виртуальных активов в регуляторных актах, но и совместных поправок в законы о компаниях и регистрации, а также создания специальных исключительных режимов для RWA, признающих токен как полноценное право собственности. Это — системный проект, значительно сложнее, чем выдача лицензий или тестирование в песочнице.
В отличие от этого, в Сингапуре в конце 2025 года Управление финансового надзора выпустило «Руководство по регулированию токенизации продуктов капитального рынка», где прямо определяет, что акции, представленные токенами, — это ценные бумаги по закону, и требует строгого соблюдения всех правил — от проспектов до AML. В этом случае регуляторная неопределенность минимальна, а четкие правила позволяют участникам рынка планировать деятельность.
四、Видение и реальность: «Нью-Лондон» — не лозунг, а отсчет времени
В 2008 году журнал «Таймс» назвал Нью-Йорк, Лондон и Гонконг «Нью-Лондон» — трио ведущих финансовых центров мира. Спустя почти двадцать лет, на криптофоруме в Гонконге, Сяо Фэн заявил: RWA — ключевой сегмент для достижения «переключения на новый курс» Гонконга, и при правильных условиях он может превратить «Нью-Лондон» в «Лондон-Нью» (New Hong Kong), превзойдя Лондон и став вторым по значимости международным финансовым центром.
Это видение требует конкретных путей реализации. Исследовательский институт RWA выделяет три ключевых регуляторных интерфейса для этого скачка.
Первый — «северные воды, южные течения» активов. 42-й документ и сопутствующие «Руководства» уже создали канал для выпуска RWA за границу на основе внутренних активов. Уже реализованы проекты компаний Лансинь, Xie Xin Energy и Aoruid, завершившие соответствующие регуляторные процедуры. Например, проект по RWA зарядных станций, завершенный в августе 2024 года, — первый в стране пример финансирования на базе новых энергетических активов; проект по солнечной энергетике в декабре 2024 — первый в стране RWA по солнечным активам. Эти кейсы показывают, что внутрикорпоративная регистрация и лицензирование в Гонконге могут стать связующим звеном для масштабных кросс-граничных выпусков и торгов.
Второй — «согласование и технологии» на торговой стороне. Запуск платформы Ensemble свидетельствует о переходе Гонконга от «разрешения на цепочечные сделки» к «активной инфраструктуре для цепочечных сделок». HSBC уже предлагает услуги токенизированных депозитов, а также осуществляет кросс-границу долларовых переводов между Гонконгом и Сингапуром. Стандартизация point-to-point сделок на цепочке, при поддержке лицензированных участников, может кардинально решить проблему ликвидности RWA. Важен не только технологический аспект, но и регуляторное согласование — как определить границы ответственности лицензированных участников в цепочке.
Третий — «временные рамки конкуренции» в регуляторной среде. Гонконг не единственный претендент на определение правил RWA. В ноябре 2025 года MAS объявило о пилотных проектах по выпуску токенизированных ценных бумаг и планирует в 2026 году запустить выпуск токенизированных облигаций, а также использовать CBDC для расчетов. В Абу-Даби, в рамках глобального рынка ADGM, в июле 2025 года стартовал первый фонд по токенизированным краткосрочным облигациям США, управляемый Neovision Wealth Management. Эти страны не только разрешают выпуск RWA, но и активно внедряют собственные кредитные рейтинги и активы в токенизированные рынки.
Это означает, что конкуренция за регуляторное лидерство в сфере RWA — не только вопрос лицензий, но и системных решений. Выбор юрисдикции для выпуска RWA зависит не только от стоимости лицензий, но и от регуляторной предсказуемости, юридической совместимости и интеграции с глобальной финансовой системой.
В заключение, Сяо Фэн зажег доверие участников к будущему финансов Гонконга. Но, помимо уверенности, исследовательский институт RWA призывает участников рынка помнить: регуляторные рамки токенизированных активов в мире движутся к все большей конвергенции. Проникновение технологий, привязка к экономической сути, лицензирование и контроль за поведением — это общие тренды для Сингапура, Гонконга, Абу-Даби и ЕС.
В этой регуляторной гонке Гонконг не отстает. У него есть четкая система лицензий, развитая инфраструктура, традиции общего права и уникальные преимущества в связи с внутренним активным рынком. Но стартовая позиция не гарантирует победу. Юридические препятствия токенизации акций требуют системных изменений, а в условиях высоких ставок — инновационных механизмов для повышения доходности активов. Конкуренция с Сингапуром и Абу-Даби требует решительных действий без промедления.
Время — всего 18–24 месяца.
Формирование «Нью-Лондона» в 2008 году стало результатом объединения послевоенной системы Бреттон-Вудса, подъема четырех азиатских тигров и реформ Китая. В 2026 году, чтобы реализовать видение «Нью-Лондон», Гонконг должен на историческом пороге переопределения глобальной инфраструктуры цифровых активов пройти путь от «ворот» к «источнику инноваций».
Институт RWA убежден: синхронность регуляторных и технологических изменений никогда не была столь сильной. Когда соответствие RWA становится такой же прозрачной и понятной, как у традиционных ценных бумаг, и может свободно циркулировать между лицензированными участниками, а права четко определены в законах, — «Нью-Лондон» перестает быть лишь мечтой и превращается в реальную, ответственную цифровую финансовую экосистему.
Это требует совместных усилий регуляторов, участников рынка и профессиональных служб. И важно помнить: конечная цель — не токен сам по себе, а системная, программируемая и соответствующая нормативам финансовая переработка.
(Мнения, выраженные в статье, являются лишь рекомендациями и не являются инвестиционной или юридической консультацией. Институт RWA оставляет за собой право на редактирование и окончательное толкование текста.)
Некоторые источники:
· «Сяо Фэн: RWA может помочь Гонконгу стать вторым по значимости финансовым центром мира»
· «Анализ вопросов соответствия при передаче данных по финансированию RWA внутри страны»
· «Гонконг ускоряет внедрение токенизированных активных сделок»
· «Реализация регулирования токенизации RWA: выпуск активов за границей по системе регистрации»
· «Невозможно избежать: смогут ли финансовые институты владеть токенизированными активами? Категоризация и градация регулирования — неизбежный путь»
· «Сяо Фэн: RWA поможет Гонконгу стать вторым по значимости финансовым центром мира»
Автор: Лян Юй, редактор: Чжао Идан
