Южной Корее следует токенизировать гособлигации до перехода к акциям: юрист-эксперт

Профессор Нам-гонг Джу-хён из Юридической школы при Сонгюнкванском университете 15 апреля рекомендовал правительству Южной Кореи приоритизировать токенизацию государственных облигаций перед токенизацией долевых ценных бумаг, ссылаясь на различия в юридических сложностях для каждого класса активов. Рекомендация была сделана на весенней конференции Корейской ассоциации корпоративного права в Юридической школе Йонсэ в районе Содэмун в Сеуле.

Финансовая комиссия объявила о планах разработать дорожную карту токенизации, охватывающую государственные облигации, акции и фонды денежного рынка (MMF). Вмешательство профессора Нам-гонга затрагивает вопрос последовательности развертывания.

Обоснование подхода «сначала облигации»

По словам профессора Нам-гонга, государственные облигации должны предшествовать токенизации акций из‑за того, как правовые характеристики каждого актива взаимодействуют с блокчейн-инфраструктурой. «Государственные облигации — это долговые ценные бумаги, поэтому если доверие разрешено, единственная юридическая проблема сводится к механике передачи облигаций — базовый актив сам по себе не передается», — пояснил он. «Акции, напротив, связаны с правами голоса, поэтому сама по себе токен-передача не снимает вопрос; механизмы управления и принятия решений должны проектироваться наряду с токенизацией».

Хотя профессор Нам-гонг отметил, что токенизация акций технически возможна, он указал, что действующее корейское корпоративное право не допускает дробление акций ниже одной акции, создавая отдельный барьер для внедрения.

Правовая база и механизмы «доверия»

Профессор Нам-гонг обозначил ключевую юридическую проблему токенизации RWA: несоответствие между ончейн-передачей токена и фактической передачей прав офчейн. Он привел в пример недвижимость: в соответствии со статьей 186 Гражданского кодекса Кореи для передачи вещных прав требуется регистрация, поэтому одной только передачи токенов недостаточно, чтобы передать право собственности.

Механизмы доверительного управления предлагают решение через то, что он назвал «функцией преобразования имущества» в трастах. Статья 78 Закона о трастах позволяет всем трастам выпускать сертификаты бенефициарного участия. Однако статья 110 Закона о рынках капитала ограничивает выпуск сертификатов бенефициарного участия доверительным управляющим только денежными трастами, что создает юридическую несогласованность для токенизации немонетарных активов. Ключевое преимущество RWA на базе трастов, подчеркнул профессор Нам-гонг, — банкротная «непроницаемость»: имущество траста защищено от риска неплатежеспособности доверительного управляющего.

Недавние изменения корейского законодательства

В январе 2024 года Южная Корея внесла поправки в Закон об электронных ценных бумагах и Закон о рынках капитала, чтобы учесть технологию распределенного реестра. Закон об электронных ценных бумагах теперь юридически определяет распределенные реестры как информационные системы, управляемые несколькими участниками с защитой от подделок. Поправки ввели понятие «ценных бумаг, зарегистрированных в распределенном реестре» и создали систему «института управления счетами эмитента», позволяющую эмитентам RWA регистрировать ценные бумаги непосредственно в распределенных реестрах без посредников.

Поправки к Закону о рынках капитала убрали положение, ограничивавшее инвестиционные контрактные ценные бумаги правилами раскрытия информации и инсайдерской торговли. Теперь это распространение полных норм регулирования рынков капитала на инвестиционные контрактные ценные бумаги позволяет многоинвесторскую торговлю RWA, обеспеченными реальными активами, в рамках регулирования рынков капитала.

Глобальный контекст рынка

Профессор Нам-гонг отметил, что мировой рынок RWA растет заметно, а 2030 год, как ожидается, станет точкой крупного расширения. Фонд BlackRock BUIDL превысил 1 миллиард долларов активов под управлением в течение одного года, демонстрируя институциональное внедрение. При этом развитие глобального рынка было сосредоточено на долговых активах — в частности, государственных облигациях и бенефициарных сертификатах облигационных фондов — а не на токенизации акций.

Международные законодательные модели

Профессор Нам-гонг выделил подход Японии как наиболее напрямую применимый к Корее. Поправка 2019 года к Закону о финансовых инструментах и биржах Японии ввела понятие «права на передачу, учитываемые электронно» и переклассифицировала их в ценные бумаги типа 1, тем самым усилив регуляторные требования. Это создало многоуровневую конструкцию: прямая токенизация долевых и долговых инструментов, переклассифицированные ценные бумаги (тип 2 в тип 1) и прочие активы — что позволяет дифференцировать регулирование в зависимости от потребностей защиты инвесторов.

Регулирование Европейского союза Markets in Crypto-Assets (MiCA) исключает криптоактивы, классифицированные как финансовые продукты, из сферы MiCA и вместо этого применяет национальное право. Режим тестирования для технологии распределенного реестра в ЕС, действующий с 2023 года, оставляет судебные последствия активов в распределенных реестрах на усмотрение права страны‑участника, позволяя таким странам, как Германия, признавать регистрацию на основе электронных записей.

В США продвигается Financial Innovation and Technology Act (FIT21), который относит цифровые активы к трем категориям — digital commodities, инвестиционные контрактные активы и разрешенные стейблкоины для платежей, — распределяя юрисдикцию между SEC и CFTC. RWA в форме ценных бумаг с наибольшей вероятностью подпадут под инвестиционные контракты или классификацию ценных бумаг.

Классификация ценных бумаг и регуляторные пробелы

Профессор Нам-гонг пояснил, что классификация в Южной Корее следует тесту Howey в США для инвестиционных контрактных ценных бумаг. Дело MusicCow в апреле 2022 года стало первым применением, сформировав де-факто стандарты для дробных инвестиционных продуктов, входящих в рамки рынков капитала: обособленные резервные депозиты, физическая инфраструктура, специализированный персонал, ограниченные маркетинговые материалы и механизмы разрешения споров.

Однако классификация как ценных бумаг происходит через оценку post-hoc, а не через предварительное одобрение, что снижает предсказуемость для бизнеса. Регуляторные пробелы существуют на границе между RWA как ценными бумагами и RWA как не-ценными бумагами — включая стейблкоины, привязанные к реальным активам, гибридные токены и токены управления — создавая потенциальные стимулы к регуляторному арбитражу.

Токенизация традиционных ценных бумаг

Глобальные рынки RWA росли вокруг долговых активов, но токенизация акций в стране и в мире продвигается медленно. Акции — это не просто вещное право: они представляют стоимость капитального актива и несут личные и реляционные права, требующие решений по управлению. Корейское корпоративное право не допускает дробление акций ниже одной акции в текущей практике.

Для котируемых акций действует дополнительное ограничение: обязательна электронная регистрация, что исключает выпуск в распределенном реестре в рамках действующих расчетных механизмов. Для некотируемых акций электронная регистрация допускается опционально, создавая формальную возможность при условии правового анализа, хотя требуется отдельное законодательство.

Токенизация государственных облигаций обычно в глобальных рынках происходит косвенно — через токенизацию MMF или бенефициарных сертификатов облигационных фондов, а не через прямую токенизацию долга. Южная Корея могла бы аналогично обеспечить косвенную токенизацию бенефициарных сертификатов MMF, ориентированных на государственные облигации, через распределенные реестры, однако ограничение статьи 110 Закона о рынках капитала по денежным трастам может потребовать пересмотра законодательства во второй фазе для выпуска бенефициарных сертификатов по трасту, непосредственно связанному с государственными облигациями.