DeFi Summer 那段時間，大家在農場裡玩的是五位數的年化報酬。每天追新池、看著 APY 從 50,000% 跌到 5,000% 再跌到 500%，沒有人問「合理利率」是多少。因為整場遊戲的前提，就是用幾天的瘋狂收益換回本金，然後撤離。
Шесть лет спустя, процент по депозитам USDC в Aave стабильно держится в диапазоне от 5% до 6%, и выглядит так, будто DeFi наконец-то вырос. Но за последние 12 месяцев хакеры украли из DeFi-протоколов более 1.62 млрд долларов. Если поставить эти два числа рядом, становится очевидным неловкий факт: DeFi слишком медленный для молодых людей и слишком опасный для старых денег. Между ними — группа вкладчиков, держащих доходность уровня BB и принимающих риски уровня CCC.
過去一年，駭客從 DeFi 盜走 16.2 億美元
1 апреля протокол Drift в экосистеме Solana понёс убытки в размере 285 млн долларов из-за утечки приватных ключей администраторов в результате атак северокорейских хакеров с 2025 года по социальному инжинирингу. 18 апреля LayerZero-кроссчейн-мост KelpDAO подвергся атаке: 292 млн долларов в rsETH были украдены; похищенные токены сразу же были заложены и заимствованы в Aave V3 под USDC, оставив около 196 млн долларов безнадёжной задолженности. TVL Aave за три дня испарился со 264 млрд долларов до 179 млрд долларов.
За три недели два этих инцидента в сумме привели к 577 млн долларов постоянных потерь. А DeFi Llama показывает, что за последний год из DeFi было украдено более 1.62 млрд долларов.
利用率達 99.87%，借款利率飆破 12.4%。首席經濟學家 Gordon Liao of Circle лично предложил поднять лимит заимствований в четыре раза, чтобы переварить объём запросов на снятие из очереди. Для любого вкладчика, который месяц назад размещал USDC под доходность в диапазоне 4%–6%, может возникнуть проблема: эти доходности разве не были с самого начала неправильными числами?
Varys Capital 的 Tom Dunleavy：合理殖利率應為 12.55%
Руководитель венчурного отдела Varys Capital и бывший старший аналитик Messari Том Данливи в своём последнем исследовании напрямую применил математику облигаций из традиционных кредитных рынков, чтобы заново пересчитать «справедливую» доходность для депозитов в стейблкоинах DeFi. Его вывод таков: на основной сети Ethereum справедливая доходность по USDC, предоставляемому в Aave или Compound, должна составлять 12.55%. Разбор его логики выглядит следующим образом:
第一步：起點是 10 年期美國國債殖利率 4.30%。
Шаг первый: отправная точка — доходность 10-летних казначейских облигаций США 4.30%.
第二步計入技術性預期損失。根據 Chainalysis 數據，2024 年 DeFi 損失對 TVL 比率為 0.67%、2025 年為 0.50%。但 2026 年第二季單季就出現 5.77 億美元損失，年化潛在損失率躍升至 2.0% 至 2.5%。Dunleavy 將前瞻性違約機率（PD）設為 1.5% 至 2.0%、損失嚴重程度（LGD）設為 90%（DeFi 漏洞攻擊歷史回收率僅 5% 至 15%），預期損失 1.5%。
Шаг второй: учитывать технически ожидаемые потери. Согласно данным Chainalysis, в 2024 году потери DeFi относительно TVL составили 0.67%, а в 2025 — 0.50%. Но во втором квартале 2026 года в одном квартале уже зафиксированы потери в размере 577 млн долларов, а годовая потенциальная ставка потерь подскочила до 2.0%–2.5%. Данливи установил форвардную вероятность дефолта (PD) на уровне 1.5%–2.0% и тяжесть потерь (LGD) на уровне 90% (исторические коэффициенты возврата по атакам на уязвимости DeFi составляют лишь 5%–15%), ожидаемые потери — 1.5%.
第三步：DeFi 特有的三類「違約」風險溢酬。這是傳統信用市場沒有的：智能合約漏洞屬於分鐘級違約事件、預言機操縱與治理攻擊、組合性連鎖崩潰（Composability Cascade）。三者分別需要 0.75%、1.00%、1.25% 的風險溢酬。其中 KelpDAO 事件正是組合性連鎖崩潰的典型案例：攻擊者不需要攻破 Aave，他們攻破 rsETH，Aave 的存款人就吞下壞帳。
Шаг третий: три типа премий за риск «дефолта», характерные именно для DeFi. Это отсутствует на традиционных кредитных рынках: уязвимости смарт-контрактов относятся к событиям дефолта в минутном масштабе; манипуляции оракулами и атаки на управление; а также каскадные обвалы из-за комбинируемости (Composability Cascade). Для каждого из трёх требуется премия за риск 0.75%, 1.00% и 1.25% соответственно. При этом инцидент KelpDAO — типичный кейс каскадного обвала из-за комбинируемости: атакующему не нужно взламывать Aave — достаточно взломать rsETH, и вкладчики Aave проглотят безнадёжные долги.
第四步：堆疊其他溢酬。
Шаг четвёртый: наслоить прочие премии.
風險組成 溢酬 10 年期美債基準 4.30% 技術性預期損失（PD × LGD） 1.50% 預言機操縱風險 0.75% 治理 / 管理員私鑰風險 1.00% 組合性連鎖風險（Kelp 型） 1.25% 監管不對稱 1.25% 穩定幣脫鉤尾部風險 0.50% 流動性溢酬 0.50% 風險溢酬（模型不確定性） 1.50%
Распределение риска Премия Базовая ставка 10-летних гособлигаций США 4.30% Технически ожидаемые потери (PD × LGD) 1.50% Риск манипуляции оракулами 0.75% Риск управления / приватного ключа администратора 1.00% Риск каскада из-за комбинируемости (Kelp-тип) 1.25% Регуляторная асимметрия 1.25% Риск хвоста открепления стейблкоина от привязки 0.50% Премия за ликвидность 0.50% Премия за риск (неопределённость модели) 1.50%
После расчёта «справедливая» доходность должна составлять 12.55%. Для сравнения: до инцидента Kelp ставка по USDC в Aave была около 5.5% — она находится между инвестиционным классом облигаций и облигациями с одиночным B высокой доходности. По сути, в цене заложен кредитный риск уровня BB, но принимается он с учётом куда худших технических и комбинируемых рисков, чем у CCC. Morpho через продукты казначейского фонда, отобранные стратегиями администраторов, даёт около 10.4% — ближе к разумному диапазону.
18% 以下的 DeFi 不值得碰
DeFi ниже 18% — с этим не стоит связываться
重量級投資人 Santiago Santos 在 4 月 9 日的 X 貼文中，給出比 Dunleavy 更激進的數字：至少 18% 才值得碰。他的論述跟 Dunleavy 形成互補。「DeFi 農耕高峰期，大家會用『需要幾天才能用收益回本』來思考 APY。那種風險感應該重新套用在今天的鏈上互動。」
В посте Santiago Santos, крупного инвестора, в X от 9 апреля он привёл более агрессивное число, чем у Данливи: как минимум 18%, и только тогда стоит входить. Его рассуждения дополняют Данливи. «В пиковый период DeFi-фермерства все думали об APY через “за сколько дней отбить капитал за счёт дохода”. Такое ощущение риска стоит заново применить к ончейн-взаимодействиям сегодня».
拆解相對直觀：智能合約風險加上你自己的 OpSec 風險、再加上你互動的每個協議的 OpSec 風險。「你互動的協議愈多，風險呈指數放大。」他特別點出 Anthropic 最新的模型都已經在世界上資源最豐富、最成熟的公司程式碼裡找到了漏洞，DeFi 协議寫得更快、審計更輕，不會更難攻破。
Разбор Сантьяго относительно прямолинеен: риск смарт-контракта плюс ваш собственный риск OpSec, плюс риск OpSec каждого протокола, с которым вы взаимодействуете. «Чем больше протоколов вы используете, тем сильнее риск масштабируется экспоненциально». Он также подчёркивает: новейшие модели Anthropic уже находили уязвимости в коде компаний с самыми богатыми ресурсами и самой зрелой разработкой; протоколы DeFi пишутся быстрее и аудит легче — значит, они не станут менее уязвимыми для взлома.
Он указывает: «Ончейн-процент низкий, потому что на актив нет спроса. Это и есть две разные вещи: риск должен быть правильно оценён». Решений два: требовать более высокую ончейн-доходность и как отрасли срочно обеспечить лучшие продукты страхования для точек продаж.
Morpho 創辦人 Paul Frambot：機構不會走，但要拿回控制權
Основатель Morpho Пол Фрамбо: институционалы не уйдут, но им нужно вернуть контроль
С точки зрения институционалов, основатель Morpho Пол Фрамбо в течение прошлой недели совершал интенсивные визиты в крупные компании, пытаясь понять их отношение после этой волны событий. Он получил два чётких вывода: интерес институционалов не исчезнет.
原因很簡單：分銷管道不會消失。龐大的 AUM、支付、貸款都正在上鏈，每個金融科技公司都想全面遷移到鏈上。「作為機構，你沒有選擇。」但機構對資金池 / 樞紐模型已徹底失去信任。
Причина проста: распределительные каналы не исчезнут. Большие AUM, платежи, кредиты — всё это прямо сейчас ончейнятся, и каждая финтех-компания хочет полностью перейти на блокчейн. «Как институционал, у вас нет выбора». Но институционалы полностью утратили доверие к моделям пулов ликвидности / хабов.
機構與分銷方要的是控制權：對程式碼、對風險、對合規的控制權，並能彈性地隔離想隔離的部分，同時接入全球流動性網絡。Frambot 的觀察印證了 Dunleavy 與 Santos 的論點：問題不在 DeFi 的長期願景，而在現行 Aave、Compound 等共享池模型對機構而言已不再可接受。
Институционалы и дистрибьюторы хотят контроля: контроля над кодом, над рисками и над комплаенсом, а также возможности гибко изолировать то, что они хотят изолировать, и при этом подключаться к глобальной сети ликвидности. Наблюдения Фрамбо подтверждают тезисы Данливи и Сантоса: проблема не в долгосрочном видении DeFi, а в том, что существующие модели общих пулов вроде Aave и Compound для институционалов больше не приемлемы.
Morpho 這類「策略隔離金庫」之所以能給出 9% 至 12%、接近合理區間的利率，正是因為它把風險與管理員選擇權交還給資金提供者。太慢與太危險之間：DeFi 的中間地帶在哪裡回到開場那句話。DeFi Summer 那种五位數年化，今天不會再回來。那是流動性挖礦補貼下的扭曲價格，不是真實殖利率。
Mорфо и подобные ему «стратегически изолированные хранилища» могут выдавать ставки 9%–12%, близкие к разумному диапазону, потому что они возвращают риск и право выбора администратору поставщикам капитала. Между “слишком медленно” и “слишком опасно”: где находится середина DeFi — возвращаемся к той фразе из начала. То самое DeFi Summer с пятизначной годовой доходностью сегодня больше не вернётся. Это искажённая цена из‑за субсидий на добычу ликвидности, а не реальная доходность.
但 Aave 5.5% 的另一面也站不住：對 18 歲就在挖 yield farming 的世代來說，這個利率沒有把他們留在鏈上的吸引力；對管理百億美元、需要每筆部位都過合規審查的家族辦公室與機構而言，5.77 億美元三週內蒸發的紀錄，又遠遠超過他們能容忍的尾部風險。
Но у Aave 5.5% есть и обратная сторона, которая тоже не выдерживает критики: для поколения, которое в 18 лет уже майнит yield farming, эта ставка не обладает достаточной привлекательностью, чтобы держать их в сети; а для семейных офисов и институционалов, управляющих десятками миллиардов долларов и которым нужно, чтобы каждый отдельный портфель проходил комплаенс-проверку, история с испарением 577 млн долларов за три недели куда больше той хвостовой риск-границы, которую они способны терпеть.
DeFi 不是不可投資，是在帳本頂端被嚴重定價錯誤。12.55% 是公允殖利率的下限、18% 是個人散戶心智模型的進場門檻、隔離金庫架構是機構願意進場的最低條件。三條線交會的地方，才是 DeFi 真正能同時容納年輕人與老錢的中間地帶。
DeFi — это не что-то, куда нельзя инвестировать; просто в верхней части бухгалтерской книги там произошло серьёзное ошибочное ценообразование. 12.55% — нижняя граница справедливой доходности, 18% — порог входа в ментальной модели частного розничного инвестора, а архитектура изолированных хранилищ — минимальное условие, при котором институционалы готовы войти. И только в точке пересечения этих трёх линий находится то самое срединное пространство DeFi, где оно действительно может одновременно вмещать и молодых людей, и старые деньги.
這篇文章 當 DeFi 對年輕人太慢，對老錢來說太危險：我們都在拿公債利息扛垃圾債風險？ 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。
Эта статья: Когда DeFi слишком медленный для молодых людей и слишком опасный для старых денег: мы все берём процент по гособлигациям, чтобы нести риск мусорных облигаций? Впервые опубликовано в Lian News ABMedia.
