Mùa đông khai thác Bitcoin năm 2026: Kết quả kinh doanh của CleanSpark, MARA, Riot—Thua lỗ và những hướng chuyển đổi AI khác biệt

Khi giá Bitcoin dao động quanh mức 79.337 USD—thấp hơn nhiều so với đỉnh lịch sử khoảng 126.000 USD thiết lập vào tháng 10 năm 2025—cổ phiếu các công ty khai thác Bitcoin, từng được xem là "đòn bẩy mạnh nhất của thị trường bò tót", đang đối mặt với một mùa báo cáo lợi nhuận đầy khắc nghiệt. Khoản lỗ ròng của CleanSpark gần như tăng gấp đôi so với cùng kỳ, lên 378,3 triệu USD; MARA ghi nhận khoản lỗ quý lên tới 1,26 tỷ USD; trong khi Riot trở thành đơn vị đầu tiên tạo ra doanh thu từ trung tâm dữ liệu. Các báo cáo tài chính từ ba ông lớn khai thác này không chỉ kiểm nghiệm năng lực vận hành mà còn làm nổi bật sự phân hóa cấu trúc trong ngành khai thác Bitcoin khi tác động của halving ngày càng sâu rộng và hashprice tiến sát mức thấp lịch sử.

Mùa Đông Ngành Khai Thác Phía Sau Báo Cáo Lỗ

Đầu tháng 5 năm 2026, CleanSpark (NASDAQ: CLSK), MARA Holdings (NASDAQ: MARA) và Riot Platforms (NASDAQ: RIOT) đã công bố kết quả kinh doanh quý I năm 2026. Cả ba doanh nghiệp đều ghi nhận mức lỗ ròng với quy mô khác nhau, khiến thị trường đặc biệt chú ý.

CleanSpark báo lỗ ròng quý là 378,3 triệu USD, tương đương lỗ cơ bản 1,52 USD/cổ phiếu, so với mức lỗ 138,8 triệu USD cùng kỳ năm trước. MARA lỗ ròng quý khoảng 1,26 tỷ USD, tăng so với 533,4 triệu USD năm ngoái. Riot cũng không ngoại lệ, ghi nhận lỗ ròng quý 500,5 triệu USD, tương đương lỗ pha loãng 1,44 USD/cổ phiếu—tệ hơn nhiều so với kỳ vọng của các nhà phân tích là lỗ 0,72 USD.

Thời điểm công bố kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp này diễn ra khá tập trung, cộng thêm diễn biến yếu kéo dài của giá Bitcoin trong suốt quý I năm 2026, khiến "mùa báo cáo lợi nhuận" này nhanh chóng trở thành tâm điểm thảo luận của toàn ngành.

Từ Lợi Nhuận Sau Halving Đến Co Hẹp Ngành

Để hiểu sâu hơn ý nghĩa của các báo cáo này, cần nhìn lại sự kiện halving lần thứ tư của Bitcoin vào tháng 4 năm 2024. Sự kiện này đã giảm phần thưởng khối từ 6,25 BTC xuống 3,125 BTC, đồng nghĩa thu nhập mỗi khối của thợ đào giảm một nửa. Trong năm tiếp theo, giá Bitcoin tăng mạnh—từ khoảng 63.000 USD lên đỉnh chu kỳ khoảng 126.000 USD vào tháng 10 năm 2025—mở ra một "cửa sổ vàng" cho các công ty khai thác.

Tuy nhiên, tình hình thay đổi chóng mặt từ quý IV năm 2025. Giá Bitcoin giảm từ khoảng 124.500 USD (đầu tháng 10 năm 2025) xuống khoảng 86.000 USD (cuối tháng 12 năm 2025), tương đương mức giảm khoảng 31%. Trong khi đó, hashrate mạng tiếp tục tăng và hashprice—chỉ số thu nhập mỗi đơn vị hashrate mỗi ngày—liên tục giảm.

Dưới đây là mốc thời gian các sự kiện quan trọng trong chu kỳ này:

• Tháng 4 năm 2024: Bitcoin hoàn tất halving lần thứ tư; phần thưởng khối giảm xuống 3,125 BTC
• Tháng 10 năm 2025: Bitcoin đạt đỉnh chu kỳ gần 126.000 USD
• Quý IV năm 2025: Chi phí khai thác trung bình theo trọng số tăng lên khoảng 80.000 USD; hashprice giảm còn khoảng 36–38 USD/PH/s/ngày
• Tháng 2 năm 2026: Hashprice giảm xuống khoảng 28 USD/PH/s/ngày, lập đáy mới sau halving
• 20 tháng 3 năm 2026: Độ khó khai thác Bitcoin giảm khoảng 7,7%, thuộc mức giảm lớn nhất trong năm
• 14 tháng 5 năm 2026: Giá Bitcoin đạt 79.337,4 USD, giảm -22,08% so với cùng kỳ năm trước (dữ liệu thị trường Gate)

Dòng thời gian này cho thấy rõ: thợ đào tận hưởng sóng tăng giá hậu halving trong nửa đầu năm 2025, nhưng từ nửa cuối năm, giá giảm và hashrate tăng đã tạo ra "gọng kìm kép", khiến biên lợi nhuận ngành sụt giảm mạnh. Các khoản lỗ lớn trong quý I năm 2026 chính là biểu hiện tài chính trực tiếp của xu hướng này.

Phân Tích Số Liệu & Cấu Trúc: Ai Đang "Bơi Mà Không Mặc Đồ"?

So sánh chéo báo cáo tài chính của ba công ty khai thác cho thấy sự khác biệt rõ rệt về tình hình hoạt động.

So Sánh Số Liệu Tài Chính Chính Quý I/2026 Của Ba Ông Lớn Khai Thác

Toàn bộ số liệu lấy từ báo cáo công ty (kết thúc quý ngày 31 tháng 3 năm 2026) và đã được đối chiếu từ nhiều nguồn:

Nguồn: Báo cáo công ty và tài liệu công khai đã đối chiếu

CleanSpark: Đặt Cược Chiến Lược Trong Bối Cảnh Doanh Thu Thu Hẹp

Doanh thu quý của CleanSpark đạt 136,4 triệu USD, giảm 24,9% so với cùng kỳ. Trong khoản lỗ ròng 378,3 triệu USD, khoảng 224,1 triệu USD đến từ thay đổi giá trị hợp lý của lượng Bitcoin nắm giữ. Tính đến ngày 31 tháng 3, công ty sở hữu 260,3 triệu USD tiền mặt, lượng Bitcoin trị giá 925,2 triệu USD, tổng tài sản 2,9 tỷ USD và nợ dài hạn khoảng 1,8 tỷ USD.

Báo cáo của CleanSpark thể hiện đặc trưng "lỗ kế toán khác biệt với thực tế vận hành". Nếu loại trừ tác động thay đổi giá trị hợp lý Bitcoin, áp lực vận hành chủ yếu đến từ hai yếu tố: doanh thu giảm do giá Bitcoin bình quân đi xuống, và chi phí khấu hao, phân bổ tăng vọt, phản ánh chi phí đầu tư đội máy mới.

Chiến lược mở rộng nợ của CleanSpark đứng trước thế tiến thoái lưỡng nan trong môi trường hashprice thấp kéo dài. Nếu mảng cho thuê hạ tầng AI không sớm mang lại doanh thu, tỷ lệ đòn bẩy cao có thể chuyển thành rủi ro thanh khoản.

MARA: Chủ Động Tái Cấu Trúc Bảng Cân Đối

Doanh thu quý của MARA đạt 174,6 triệu USD, giảm 18,3% so với cùng kỳ. Khoảng 1 tỷ USD trong khoản lỗ ròng đến từ điều chỉnh giá trị hợp lý chưa thực hiện của lượng Bitcoin nắm giữ (không phải dòng tiền thực). Trong quý, MARA đã bán 20.880 BTC thu về khoảng 1,5 tỷ USD, giá bán bình quân 70.137 USD/BTC. Khoảng 1 tỷ USD được dùng để mua lại trái phiếu chuyển đổi, qua đó giảm dư nợ chuyển đổi khoảng 30%. Cuối quý, MARA nắm giữ 35.303 BTC, là doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn thứ tư thế giới.

Theo quy định FASB ASU 2023-08 của Mỹ, từ năm tài chính 2025, doanh nghiệp phải đo lường tài sản số theo giá trị hợp lý, khiến biến động giá Bitcoin tác động trực tiếp đến lợi nhuận báo cáo. Khoản lỗ lớn của cả ba doanh nghiệp đều gắn với tiêu chuẩn kế toán này.

Con số lỗ của MARA rất lớn, nhưng thực chất là "lỗ trên giấy" do quy tắc kế toán, không phản ánh dòng tiền vận hành thực tế. Việc bán Bitcoin và mua lại trái phiếu chuyển đổi thực tế giúp giảm rủi ro pha loãng cổ phiếu trong tương lai.

Dù việc bán lượng lớn Bitcoin của MARA hợp lý về tài chính, thị trường vẫn có thể coi đây là tín hiệu thiếu tự tin ngắn hạn vào giá Bitcoin, gây áp lực lên cổ phiếu.

Riot: Tiên Phong Hiện Thực Hóa Doanh Thu Trung Tâm Dữ Liệu

Riot là công ty duy nhất trong ba doanh nghiệp ghi nhận tăng trưởng doanh thu so với cùng kỳ, đạt 167,2 triệu USD quý này, tăng 3,6%. Doanh thu từ trung tâm dữ liệu đóng góp 33,2 triệu USD—bao gồm 900.000 USD từ cho thuê vận hành và 32,2 triệu USD từ dịch vụ hoàn thiện mặt bằng cho khách thuê. Doanh thu kỹ thuật đạt 22,2 triệu USD. Doanh thu khai thác đạt 111,9 triệu USD, giảm 21,7% so với cùng kỳ. AMD đã mở rộng hợp đồng công suất với Riot từ 25 MW lên 50 MW trong quý.

Dù doanh thu trung tâm dữ liệu hiện chỉ chiếm khoảng 20% tổng doanh thu, ý nghĩa thực sự nằm ở việc chứng minh "thợ đào chuyển mình thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu AI" có thể tạo ra dòng tiền thực. Việc AMD mở rộng hợp đồng là tín hiệu thị trường ban đầu cho bước chuyển này. Sau báo cáo lợi nhuận, cổ phiếu Riot tăng khoảng 10%, trái ngược hoàn toàn với diễn biến giảm ở hai đối thủ còn lại.

Nếu Riot tiếp tục mở rộng hợp đồng trung tâm dữ liệu và tạo dòng tiền cho thuê ổn định trong vài quý tới, logic định giá có thể dần chuyển từ "thợ đào" (chu kỳ mạnh, biến động cao) sang "nhà vận hành hạ tầng" (dòng tiền ổn định, dễ dự báo).

Phân Tích Tâm Lý Thị Trường: Vì Sao Ý Kiến Trái Chiều?

Mùa báo cáo lợi nhuận này đã khoét sâu sự chia rẽ trong quan điểm thị trường, xoay quanh ba câu hỏi lớn.

Tranh Luận 1: Có Đang Quá Diễn Giải Khoản Lỗ Kế Toán?

Quan điểm chính 1 ("Lý thuyết nhiễu"): Khoản lỗ lớn của ba doanh nghiệp chủ yếu do điều chỉnh giá trị hợp lý lượng Bitcoin nắm giữ—một khoản mục phi tiền mặt—không nên dùng để đánh giá chất lượng vận hành. Ví dụ, khoản lỗ khoảng 1 tỷ USD của MARA thực chất là sản phẩm của quy tắc kế toán (chuẩn giá trị hợp lý FASB), không liên quan đến dòng tiền doanh nghiệp.

Quan điểm chính 2 ("Lý thuyết tín hiệu"): Ngay cả khi loại trừ tác động giá trị hợp lý, thu nhập cốt lõi từ khai thác của cả ba doanh nghiệp đều giảm, cho thấy mô hình kinh doanh dựa hoàn toàn vào khai thác Bitcoin rất dễ tổn thương khi hashprice thấp kéo dài.

Khoản lỗ giá trị hợp lý của MARA và CleanSpark đúng là không ảnh hưởng dòng tiền, nhưng doanh thu CleanSpark giảm 24,9% và MARA giảm 18,3%—đây là thực tế khó chối cãi. Đang tồn tại sự căng thẳng thực sự giữa lợi nhuận kế toán và thực tế vận hành.

Tranh Luận 2: "Chuyển Hướng AI" Thực Chất Hay Chỉ Là Câu Chuyện?

Thợ đào sở hữu hạ tầng điện, hệ thống làm mát và mặt bằng—những tài sản rất được săn đón cho trung tâm dữ liệu AI. Theo báo cáo CoinShares, thị trường định giá cao hơn nhiều cho các thợ đào có tiếp xúc hạ tầng AI—AI/HPC có thể đạt hệ số định giá tới 12,3 lần, vượt xa doanh nghiệp chỉ khai thác. Báo cáo dự báo đến cuối năm 2026, mảng AI có thể đóng góp tới 70% doanh thu.

Trung tâm dữ liệu AI khác biệt đáng kể so với mỏ đào Bitcoin: yêu cầu tiêu chuẩn ổn định điện, độ trễ mạng và làm mát cao hơn nhiều, chi phí chuyển đổi lớn. Không phải mọi mỏ đào đều phù hợp để triển khai AI.

Hiện tại, Riot là công ty duy nhất tạo ra doanh thu trung tâm dữ liệu đáng kể (33,2 triệu USD), trong khi kế hoạch AI của MARA vẫn đang xây dựng—thương vụ mua lại Long Ridge dự kiến mang lại công suất AI đầu tiên vào giữa năm 2028. Mảng hạ tầng AI/HPC của CleanSpark mới ở giai đoạn khởi động. Câu chuyện chuyển hướng AI giúp doanh nghiệp được định giá cao hơn trên thị trường vốn, nhưng hiện thực hóa doanh thu vẫn cần thời gian.

Tranh Luận 3: Cổ Phiếu Khai Thác Đang Bị Định Giá Thấp?

Từ đầu năm 2026, cổ phiếu khai thác đã phục hồi đáng kể. Hut 8 và Riot, chẳng hạn, tăng lần lượt khoảng 85% và 46% tính từ đầu năm. Dù giá Bitcoin đi ngang, kỳ vọng về chuyển đổi AI đã giúp cổ phiếu khai thác tách khỏi biến động giá Bitcoin.

Tuy nhiên, liệu đà phục hồi này có thực sự bền vững vẫn là dấu hỏi. Sau báo cáo lợi nhuận, cổ phiếu MARA giảm khoảng 5%, đóng cửa ở 12,65 USD và tiếp tục giảm thêm 1,85% sau giờ giao dịch. Cổ phiếu CleanSpark cũng chịu áp lực sau báo cáo. Điều này cho thấy thị trường vẫn rất chú ý đến số liệu tài chính, bất chấp câu chuyện AI.

Cổ phiếu khai thác vượt trội hơn Bitcoin năm nay, nhưng "lợi nhuận vượt trội" này chủ yếu nhờ định giá lại theo câu chuyện AI chứ không phải cải thiện nền tảng. Nếu chuyển đổi AI không mang lại kết quả như kỳ vọng, rủi ro điều chỉnh định giá là hoàn toàn thực tế.

Phân Tích Tác Động Ngành: Phân Hóa Giữa Các Thợ Đào Ngày Càng Rõ

Mùa báo cáo lợi nhuận này gửi đi thông điệp rõ ràng: phân hóa mô hình kinh doanh giữa các thợ đào Bitcoin đang gia tăng, tác động sâu rộng đến cục diện toàn ngành.

Đấu Trường Hashrate: Kẻ Mạnh Sống Sót

Báo cáo khai thác quý I/2026 của CoinShares cho thấy khoảng 15%–20% máy đào Bitcoin toàn cầu đang hoạt động thua lỗ khi hashprice ở mức 28–33 USD/PH/s/ngày, chủ yếu là máy đời cũ hoặc chịu chi phí điện cao. Ngày 20 tháng 3 năm 2026, độ khó khai thác giảm 7,7%, thuộc mức giảm lớn nhất năm, phản ánh việc một số thợ đào rời mạng lưới. Đến tháng 5 năm 2026, độ khó đã giảm ba lần liên tiếp (lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022).

Hiện tượng "đầu hàng" này tạo ra một số rủi ro ngắn hạn cho bảo mật mạng Bitcoin, nhưng xét về mặt thanh lọc ngành, việc loại bỏ công suất kém hiệu quả giúp cân bằng cung cầu và cải thiện biên lợi nhuận cho các thợ đào còn lại.

Động Lực Nợ Trên Thị Trường Vốn

Ba doanh nghiệp khai thác có chiến lược cấu trúc vốn rất khác biệt. MARA bán Bitcoin để giảm nợ chuyển đổi, qua đó giảm rủi ro pha loãng cổ phiếu trong tương lai. CleanSpark ngược lại, tăng huy động qua trái phiếu chuyển đổi không lãi suất, đẩy nợ dài hạn lên khoảng 1,8 tỷ USD. Riot chọn cách cân bằng, vừa bán một phần Bitcoin vừa ký thỏa thuận tín dụng để duy trì thanh khoản.

Các chiến lược vốn này phản ánh quan điểm của từng doanh nghiệp về triển vọng ngành. MARA "giảm đòn bẩy" thể hiện sự thận trọng với điều kiện vận hành ngắn hạn, còn CleanSpark "tăng đòn bẩy" là đặt cược vào khả năng hạ tầng tạo ra lợi nhuận vượt trội trong tương lai.

Phân Hóa Cấu Trúc Doanh Thu

Điểm khác biệt căn bản nhất nằm ở cấu trúc doanh thu. Riot đã tạo ra nguồn thu ổn định từ trung tâm dữ liệu AI, MARA thúc đẩy chuyển đổi qua các thương vụ như Long Ridge, còn CleanSpark tuyên bố trong cuộc họp báo cáo rằng sẽ tập trung vào khai thác Bitcoin cốt lõi, đồng thời chọn lọc mở rộng sang AI/HPC.

12–18 tháng tới sẽ là giai đoạn then chốt kiểm nghiệm câu chuyện chuyển đổi AI. Doanh nghiệp nào xây dựng được nguồn thu ổn định, dự báo được từ hạ tầng AI sẽ được thị trường định giá theo hướng "nhà vận hành hạ tầng", thay vì "thợ đào". Những doanh nghiệp chỉ tập trung khai thác mà chậm chuyển đổi sẽ tiếp tục chịu rủi ro beta cao từ biến động hashprice và giá Bitcoin.

Khai Thác Bitcoin Còn Đáng Đầu Tư Không?

Dựa trên số liệu và xu hướng ngành nêu trên, dưới đây là các kịch bản đánh giá "khai thác Bitcoin còn đáng đầu tư không".

Kịch Bản 1: Giá Bitcoin Hồi Phục Vừa Phải (Giả định BTC phục hồi về 90.000–100.000 USD)

Trong kịch bản này, hashprice có thể tăng từ mức hiện tại (~33 USD/PH/s/ngày) lên vùng 40–45 USD/PH/s/ngày, khôi phục lợi nhuận cho đa số thợ đào dùng máy đời trung-cao. Thợ đào có thu nhập AI đa dạng (như Riot) sẽ hưởng lợi kép từ "lợi nhuận khai thác cải thiện và tăng trưởng doanh thu AI". Doanh nghiệp chỉ khai thác (như CleanSpark) cũng cải thiện lợi nhuận, nhưng độ nhạy giá cổ phiếu có thể kém hơn các đối thủ có "premium AI".

CoinShares cho biết hashprice rất nhạy với giá BTC, và khi các thợ đào kém hiệu quả rời mạng, những người còn lại sẽ được hưởng lợi suất hashrate cao hơn.

Kịch Bản 2: Giá Bitcoin Duy Trì Ở Mức Thấp (Giả định BTC dưới 80.000 USD dài hạn)

Nếu Bitcoin duy trì dưới 80.000 USD, CoinShares dự báo hashprice có thể giảm sâu hơn, buộc thêm nhiều thợ đào rời cuộc chơi. Trong kịch bản này, thợ đào đòn bẩy cao (như CleanSpark) sẽ chịu áp lực nợ lớn; MARA đã giảm đòn bẩy nên linh hoạt hơn; Riot có thu nhập trung tâm dữ liệu làm "tấm đệm an toàn". Doanh nghiệp chỉ khai thác sẽ đối mặt rủi ro kép về định giá và lợi nhuận.

Hiện khoảng 15%–20% hashrate mạng đang hoạt động thua lỗ. Nếu hashprice giảm tiếp, quy mô rút lui có thể tăng nhanh.

Kịch Bản 3: Chuyển Đổi AI Quy Mô Lớn (Giả định doanh thu AI vượt 50% vào năm 2027)

Nếu mảng trung tâm dữ liệu AI của các thợ đào phát triển đúng kế hoạch và tạo ra dòng tiền lặp lại lớn, logic định giá toàn ngành sẽ thay đổi. Đầu tư vào thợ đào không còn là đặt cược thuần vào xu hướng giá Bitcoin mà là đầu tư vào hạ tầng số. Trong kịch bản này, các doanh nghiệp dẫn đầu về triển khai AI (Riot, MARA) có thể được định giá như các REIT trung tâm dữ liệu, thay vì mức định giá chu kỳ cao của ngành khai thác.

Ngành đã công bố hơn 70 tỷ USD hợp đồng AI/HPC, nhu cầu hạ tầng AI vẫn rất mạnh. Tuy nhiên, cần lưu ý rủi ro thực thi và độ trễ giữa công bố hợp đồng và ghi nhận doanh thu thực tế.

Kịch Bản 4: Một Chu Kỳ Bò Tót Bitcoin Mới

Nếu Bitcoin bước vào chu kỳ tăng giá mới, giá trị hợp lý của lượng Bitcoin nắm giữ sẽ chuyển sang dương, cải thiện mạnh kết quả tài chính. Tuy nhiên, điều này còn phụ thuộc liệu thị trường có còn xem thợ đào là "công cụ đầu tư phái sinh của Bitcoin" hay không. Khi câu chuyện chuyển đổi AI lên ngôi, mối tương quan giữa cổ phiếu khai thác và giá Bitcoin có thể đang yếu dần.

Kết Luận

Tính đến ngày 14 tháng 5 năm 2026, Bitcoin ở mức 79.337,4 USD (dữ liệu thị trường Gate). Báo cáo lợi nhuận của CleanSpark, MARA và Riot đã phác họa một bức tranh ngành khai thác cực kỳ phân hóa cho nhà đầu tư. Ẩn sau những con số lỗ nổi bật là sự pha trộn giữa lựa chọn mô hình kinh doanh, chiến lược vốn và vị thế trong chu kỳ ngành.

"Khai thác Bitcoin còn đáng đầu tư không?"—ở năm 2026, đây không còn là câu hỏi có thể trả lời đơn giản "có" hay "không". Câu hỏi đúng hơn là: Nhà đầu tư muốn tiếp xúc beta cao với Bitcoin, hay tìm kiếm một doanh nghiệp tài sản số đang chuyển mình sang hạ tầng AI?

Nếu là trường hợp đầu, cổ phiếu khai thác—trong bối cảnh tác động halving ngày càng sâu và hashprice chịu áp lực—đang đối mặt với nhiều bất định hơn bao giờ hết về vai trò "đòn bẩy thị trường bò tót". Nếu là trường hợp thứ hai, nhà đầu tư cần đánh giá tiến độ chuyển đổi AI, hợp đồng trung tâm dữ liệu và cấu trúc vốn của từng doanh nghiệp, bởi nhãn "công ty khai thác" giờ đây không còn phản ánh đầy đủ nhóm này.

Ba lần halving, một chu kỳ bò tót, một đợt điều chỉnh sâu—ngành khai thác Bitcoin đang ở bước ngoặt lịch sử, chuyển từ "mở rộng thô" sang "phân hóa tinh". Người chiến thắng cuối cùng sẽ không được quyết định bởi con số lỗ trên báo cáo tài chính, mà bởi khả năng thực thi chuyển đổi thực sự trong 12–18 tháng tới.