Vào ngày 13 tháng 05 năm 2026, tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các trái phiếu kho bạc Mỹ được mã hóa đã tăng vọt lên mức kỷ lục 153,5 tỷ USD. Theo dữ liệu từ rwa.xyz, con số này thể hiện mức tăng hơn 280% so với khoảng 3,9 tỷ USD vào đầu năm 2025. Điều từng bị giới tài chính truyền thống xem nhẹ như một "thử nghiệm kỹ thuật" đối với thu nhập cố định trên chuỗi, nay đã đạt đến quy mô không thể bị phớt lờ.
Ý nghĩa của sự kiện này vượt xa các con số tuyệt đối. Tổng vốn hóa thị trường của tài sản thực (RWA) đã vượt mốc 30,9 tỷ USD vào tháng 05 năm 2026, tăng 44% so với đầu năm và tăng hơn 200% so với cùng kỳ năm trước (nguồn: ainvest). Trái phiếu kho bạc được mã hóa chiếm khoảng một nửa tổng số này, phần còn lại bao gồm tín dụng tư nhân, tài sản mã hóa có bảo đảm bằng hàng hóa và cổ phiếu được mã hóa. Đáng chú ý, khối lượng khoản vay đang hoạt động của tín dụng tư nhân được mã hóa đã tăng lên khoảng 18,9 tỷ USD trong quý I năm 2026, tăng 180% so với cùng kỳ năm trước. Tất cả các dấu hiệu đều chỉ về một thực tế chung: việc phân bổ vốn tổ chức vào các tài sản sinh lợi trên chuỗi đang tăng tốc về mặt cấu trúc, chứ không chỉ đơn thuần là chu kỳ.
Bối cảnh vĩ mô cho sự tăng tốc này cũng quan trọng không kém. Đầu năm 2026, câu chuyện chủ đạo trên thị trường là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sẽ bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất trong nửa đầu năm. Tuy nhiên, đến tháng 04, Chỉ số Giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ đã tăng 3,8% so với cùng kỳ năm trước (dữ liệu chính thức từ Cục Thống kê Lao động Mỹ), làm tăng đáng kể khả năng lãi suất cao sẽ được duy trì lâu dài và giảm cơ hội cắt giảm sớm. Chủ tịch Fed Boston, bà Susan Collins, phát biểu vào đầu tháng 05 rằng lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2% và lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài. Trong bối cảnh này, các sản phẩm trái phiếu kho bạc trên chuỗi với lợi suất danh nghĩa ổn định đã trở thành lựa chọn phòng thủ tự nhiên cho dòng vốn tổ chức trong hệ sinh thái tiền mã hóa.
USYC vượt BUIDL: "Lát cắt ngang" của dòng vốn
Trong thị trường trị giá 153,5 tỷ USD này, mức độ tập trung tài sản vượt xa kỳ vọng của hầu hết các quan sát viên bên ngoài. Top 10 sản phẩm nắm giữ tổng cộng hơn 13,9 tỷ USD, và top 5 chiếm khoảng 68% tổng số. Một trật tự phát hành rõ ràng đang hình thành, với câu chuyện quan trọng nhất xoay quanh hai sản phẩm dẫn đầu.
USYC của Circle hiện đang dẫn đầu với khoảng 2,9 tỷ USD tài sản, vượt qua BUIDL của BlackRock vào giữa tháng 03 năm 2026. BUIDL theo sau với khoảng 2,58 tỷ USD, các sản phẩm của Fidelity, Franklin Templeton và Ondo hoàn thiện top 5. USYC hoạt động trên các mạng BNB Chain, Ethereum và Solana, trong khi BUIDL được triển khai trên tám mạng blockchain.
Xét về quy mô phát hành, khoảng cách giữa hai sản phẩm là tương đối nhỏ—dưới 400 triệu USD, chỉ chiếm khoảng 0,25% thị trường 153,5 tỷ USD. Tuy nhiên, sự khác biệt nhỏ này lại phản ánh hai mô hình tăng trưởng hoàn toàn khác biệt.
Động lực tăng trưởng của USYC tập trung cao độ trong hệ sinh thái BNB Chain. Theo Arkham Intelligence, khoảng 94% nguồn cung USYC được triển khai trên BNB Chain. Sự tập trung này bắt nguồn từ một thỏa thuận hợp tác quan trọng được thiết lập sau khi Circle mua lại Hashnote, đơn vị phát hành USYC—USYC đã được đưa vào hệ sinh thái BNB Chain như tài sản thế chấp ngoài chuỗi cho giao dịch phái sinh tổ chức. Nói cách khác, tăng trưởng của USYC không đến từ đăng ký lẻ, mà chủ yếu do nhu cầu tài sản thế chấp chất lượng cao trong các giao dịch phái sinh của tổ chức.
Đường tăng trưởng của BUIDL lại thể hiện một mô hình cấu trúc khác. BUIDL đóng vai trò là tài sản dự trữ cốt lõi cho các stablecoin trên chuỗi như USDtb của Ethena và JupUSD của Jupiter, cung cấp hơn 90% giá trị dự trữ cho các stablecoin này. Khác với cách tiếp cận "dựa vào tài sản thế chấp" của USYC, BUIDL đóng vai trò như hạ tầng nền tảng cho stablecoin—không được dùng làm tài sản thế chấp giao dịch, mà là lớp giá trị hỗ trợ cho các sản phẩm đô la trên chuỗi khác.
Ở cấp độ vi mô của dòng vốn, việc USYC vượt mặt BUIDL báo hiệu một chuyển dịch quan trọng trên thị trường tài chính on-chain: tăng trưởng của trái phiếu kho bạc được mã hóa không còn chỉ dựa vào phát hành quỹ truyền thống, mà ngày càng được thúc đẩy từ phía cầu bởi các ứng dụng gốc của tiền mã hóa—giao dịch phái sinh, phát hành stablecoin, quản lý tài sản thế chấp. USYC phản ánh động lực cũ, còn BUIDL ăn sâu vào động lực mới.
Việc USYC có duy trì được vị trí dẫn đầu hay không phụ thuộc vào ba biến số: thứ nhất, xu hướng hoạt động giao dịch phái sinh trong hệ sinh thái BNB Chain; thứ hai, liệu thay đổi quy định có thúc đẩy nhu cầu BUIDL làm dự trữ cho stablecoin hay không; thứ ba, liệu hạn chế tuân thủ của USYC—chỉ dành cho nhà đầu tư ngoài Mỹ—có làm giảm tiềm năng tăng trưởng thanh khoản hay không. Vị trí dẫn đầu chỉ là tạm thời, lộ trình còn biến động, nhưng sự phân hóa giữa hai mô hình tăng trưởng này là mang tính cấu trúc.
Ngã ba lợi suất: Khi lợi suất DeFi thấp hơn trái phiếu kho bạc
Nếu những phân tích trên là về cấu trúc phân bổ dòng vốn, thì khi mở rộng ra thị trường lợi suất crypto nói chung, sự so sánh còn trở nên nổi bật hơn.
Theo báo cáo tháng 04 năm 2026 của Tiger Research, lãi suất gửi USDC trên Aave V3 chỉ khoảng 2,7%, đã thấp hơn lãi suất quỹ liên bang Mỹ (3,5%–3,75%) và lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm (khoảng 4,3%). Cùng kỳ, lợi suất trung bình năm hóa trên thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa đạt khoảng 3,4% (nguồn: ainvest), với nguồn lợi nhuận đến từ lãi suất chính phủ Mỹ thay vì trợ cấp lạm phát token từ các giao thức crypto.
Đây không chỉ là sự xáo trộn thông thường trong bảng xếp hạng lợi suất. Kể từ năm 2022, mức chênh lệch giữa lợi suất DeFi và lợi suất trái phiếu truyền thống đã dần thu hẹp về gần bằng 0, thậm chí có lúc đảo chiều. Lợi suất DeFi, vốn phụ thuộc nhiều vào các ưu đãi token lạm phát, đang mất dần sức hút với dòng vốn tổ chức và nhà đầu tư lý trí trong môi trường lãi suất cao.
Dữ liệu theo dõi ngành cho thấy, từ năm 2026, các giao thức DeFi đã mất hàng trăm triệu USD do các sự cố bảo mật. Ngược lại, trái phiếu kho bạc được mã hóa do các đơn vị lưu ký được cấp phép quản lý, phát hành tuân thủ và có khung xác thực on-chain, giúp giảm đáng kể nguy cơ bị tấn công hợp đồng thông minh. Khi lợi thế lợi suất không còn mà rủi ro vẫn hiện hữu, nhà đầu tư tổ chức gần như không do dự trong lựa chọn giữa hai bên.
Bản chất của cuộc cạnh tranh này không phải là "RWA loại bỏ DeFi", mà là môi trường lãi suất cao đóng vai trò như một bộ lọc, giúp thị trường phân biệt đâu là lợi suất đến từ dòng tiền tài sản thực, đâu là lợi suất từ trợ cấp token tự duy trì. Loại đầu tiên sẽ tạo áp lực cấu trúc lên loại thứ hai trong kỷ nguyên lãi suất cao—đây chính là cơ chế cốt lõi của cái gọi là "hiệu ứng lấn át" (crowding-out effect).
Tuy nhiên, cần làm rõ rằng "lấn át" không đồng nghĩa với "thay thế". DeFi vẫn có những kịch bản mà trái phiếu kho bạc được mã hóa không thể bao phủ, như các chiến lược lợi suất cấu trúc phức tạp, danh mục phái sinh on-chain, và các sản phẩm cộng đồng dựa vào giá trị quản trị giao thức. Điều mà trái phiếu kho bạc được mã hóa đang lấn át là các chiến lược DeFi kém hiệu quả với nguồn lợi suất không rõ ràng, chỉ tồn tại nhờ trợ cấp lạm phát—chứ không phải giá trị cốt lõi của hệ sinh thái tài chính phi tập trung.
Cuộc đua đa hướng: Từ ra mắt nền tảng đến trận chiến pháp lý
Khoảng ngày 13 tháng 05 năm 2026, nhiều diễn biến song song trong ngành đã cùng lúc vẽ nên bức tranh sôi động cho thị trường thu nhập cố định được mã hóa.
JPMorgan đã nộp đơn xin ra mắt quỹ thị trường tiền tệ chính phủ được mã hóa trên Ethereum mang tên JLTXX, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và các hợp đồng repo qua đêm được thế chấp đầy đủ. Thời điểm này tự nó đã là một tín hiệu—sự tham gia của một trong những ngân hàng lớn nhất thế giới cho thấy cạnh tranh cung ứng trái phiếu kho bạc được mã hóa đang mở rộng nhanh chóng từ các tổ chức gốc crypto sang các ông lớn tài chính truyền thống.
Trong khi đó, BlackRock đã nộp đơn lên SEC vào ngày 08 tháng 05 cho hai quỹ mã hóa mới nhắm vào thị trường stablecoin không lợi suất. Đồng thời, công ty này cũng công khai phản đối quy định đề xuất của Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Mỹ (OCC) về việc giới hạn tài sản dự trữ được mã hóa ở mức 20%, cho rằng giới hạn nên dựa vào chất lượng tài sản chứ không phải định dạng sổ cái. Kết quả của cuộc tranh luận pháp lý này sẽ tác động trực tiếp đến sự mở rộng của BUIDL và các sản phẩm tương tự trong hệ thống ngân hàng.
Ở cấp độ hệ sinh thái, Animoca Brands và Nuva Labs đã cùng ra mắt nền tảng marketplace NUVA trên Ethereum cùng ngày, hướng tới việc đưa các tài sản tín dụng truyền thống lên chuỗi để tích hợp vào DeFi. Dù không trực tiếp bổ sung cho trái phiếu kho bạc được mã hóa, động thái này cho thấy thị trường thu nhập cố định on-chain đang mở rộng từ "trái phiếu kho bạc thuần túy" sang "đa loại tài sản"—sau trái phiếu kho bạc, các khoản thế chấp bất động sản, tín dụng tư nhân và tài sản hàng hóa cũng lần lượt lên chuỗi.
Dòng chảy pháp lý cũng đang chuyển động âm thầm. Tháng 01, ba bộ phận của SEC đã ra tuyên bố chung về chứng khoán được mã hóa; tháng 03, Nasdaq được phê duyệt thay đổi quy tắc cho phép giao dịch chứng khoán dưới dạng mã hóa; và tiến trình của Đạo luật GENIUS đang mở ra khung pháp lý mới cho dự trữ stablecoin và tài sản mã hóa. Những tiến triển pháp lý đa tuyến này đều chỉ về một hướng chung: thu nhập cố định được mã hóa đang chuyển từ "vùng xám pháp lý" sang "hạ tầng tuân thủ".
Giai đoạn cạnh tranh hiện tại của ngành không còn là cuộc đua của một sản phẩm hay một đường đua đơn lẻ, mà là một cấu trúc song song ba chiều—chiều sản phẩm (cuộc đua quy mô USYC vs. BUIDL), chiều kênh phân phối (tích hợp sàn giao dịch, nhúng vào stablecoin, phân phối qua nền tảng), chiều quy tắc (tranh cãi về giới hạn OCC, khung phân loại của SEC, tiến độ lập pháp). Bất kỳ đột phá hay trở ngại nào ở một chiều đều có thể định hình lại phân bổ thị phần thị trường.
Tổ chức thực sự "sử dụng" hay chưa?
Mọi câu chuyện của ngành đều cần được kiểm chứng bằng thực tế. Câu hỏi trung tâm là: Liệu các nhà đầu tư tổ chức thực sự đang sử dụng blockchain để tái cấu trúc thị trường thu nhập cố định, hay đây chỉ là một kênh phát hành mới?
Cần phân biệt hai cấp độ "sử dụng" khác nhau. Cấp độ đầu tiên là hành vi mua—các tổ chức phân bổ sản phẩm trái phiếu kho bạc trên chuỗi như công cụ quản lý tiền mặt sinh lợi. Ở nghĩa này, tổ chức thực sự "sử dụng" sản phẩm, thể hiện qua số lượng địa chỉ nắm giữ on-chain đang tăng đều. Tuy nhiên, phần lớn chủ sở hữu vẫn là các giao thức và quỹ gốc crypto; sự tham gia trực tiếp từ các quỹ hưu trí truyền thống, quỹ tài trợ đại học và vốn bảo hiểm vẫn còn hạn chế.
Cấp độ thứ hai là chuyển đổi hạ tầng—liệu các tổ chức tài chính có sử dụng blockchain để thay thế các quy trình thanh toán, bù trừ và lưu ký truyền thống hay không. Đây mới là ý nghĩa thực sự của "tái cấu trúc". Ở cấp độ này, đã có tiến triển rõ rệt. Công ty lưu ký và thanh toán chứng khoán Mỹ đã nhận được thư không hành động từ SEC vào năm 2025, dự kiến ra mắt dịch vụ mã hóa trái phiếu kho bạc ở quy mô sản xuất, với hàng nghìn tỷ USD giao dịch được xử lý mỗi năm. Thời gian thanh toán cho trái phiếu kho bạc được mã hóa đã rút ngắn từ T+1 hoặc T+2 xuống gần như tức thì, mang lại giá trị kinh tế trực tiếp cho các kịch bản giao dịch phái sinh và phát hành stablecoin cần chuyển động tài sản thế chấp nhanh.
Kết luận thận trọng là: Tổ chức thực sự đang sử dụng blockchain để tái cấu trúc lớp phát hành và quản lý tài sản thế chấp của thị trường thu nhập cố định, nhưng còn một khoảng cách lớn trước khi "toàn bộ hạ tầng thu nhập cố định chuyển lên chuỗi". Ứng dụng hiện tại vẫn gần với "đóng gói sản phẩm truyền thống lên chuỗi" hơn là một "hệ sinh thái thu nhập cố định gốc chuỗi".
Kết luận
153,5 tỷ USD không phải là điểm kết thúc—mà là một cột mốc. Điều này có nghĩa là trái phiếu kho bạc được mã hóa đã tiến hóa từ một câu chuyện cần "chứng minh tính khả thi" thành một loại tài sản có thể đo lường tăng trưởng. Chi tiết dòng vốn phía sau việc USYC của Circle vượt qua BUIDL của BlackRock chỉ là một lát cắt vi mô của cuộc cạnh tranh trên thị trường này; "hiệu ứng lấn át" của lạm phát cao lên lợi suất DeFi là cơ chế truyền dẫn vĩ mô.
Nhưng tất cả những nhận định này đều dựa trên một giả định chung: lợi suất từ trái phiếu kho bạc được mã hóa đến từ tín nhiệm và lãi suất của chính phủ Mỹ, chứ không phải từ trợ cấp token của các giao thức crypto. Giả định này xác lập sự khác biệt căn bản giữa câu chuyện RWA và mọi câu chuyện crypto trước đây—khi dòng tiền thực của tài sản được đưa lên chuỗi, tiêu chuẩn đo giá trị tài sản cuối cùng trở về với chính dòng tiền đó.
