Đầu tháng 5 năm 2026, Grayscale đã công bố một báo cáo nghiên cứu toàn diện, nhanh chóng thu hút sự chú ý của ngành tiền mã hóa. Báo cáo này đưa ra một viễn cảnh đầy sáng tạo: khoảng 300 nghìn tỷ USD giá trị chứng khoán toàn cầu, cùng với các loại tài sản khác như bất động sản, sẽ dần chuyển lên chuỗi. Theo Grayscale, việc mã hóa tài sản là "xu hướng vĩ mô" sẽ định hình thập kỷ tiếp theo của lĩnh vực tiền mã hóa.
Báo cáo này nổi bật không chỉ nhờ câu chuyện định giá đầy tham vọng, mà còn bởi mô hình logic rõ ràng về cấu trúc thị trường mã hóa tài sản hiện tại, bối cảnh cạnh tranh giữa các giao thức và lộ trình phát triển. Đồng thời, làn sóng bùng nổ tài sản thực được mã hóa (RWA) đã đưa một nhóm doanh nghiệp công khai tham gia sâu vào tâm điểm chú ý của các nhà đầu tư truyền thống—Circle là một trong những cái tên đáng chú ý nhất.
Bối cảnh vĩ mô: Sự dịch chuyển cấu trúc từ mức 0,01%
Theo nghiên cứu của Grayscale, tổng giá trị tài sản được mã hóa trên toàn cầu hiện vào khoảng 30 tỷ USD, trong khi thị trường cổ phiếu và trái phiếu toàn cầu đạt gần 300 nghìn tỷ USD. Tỷ lệ giữa hai nhóm tài sản chỉ khoảng 0,01%. Điều này có nghĩa là chỉ cần chiếm được 1% thị trường chứng khoán truyền thống, lĩnh vực RWA có thể mở rộng lên khoảng 3 nghìn tỷ USD—gấp 100 lần quy mô hiện tại.
Dữ liệu tăng trưởng cho thấy xu hướng này đang tăng tốc: thị trường tài sản mã hóa đã tăng trưởng 217% so với cùng kỳ năm trước, dẫn đầu là trái phiếu chính phủ Mỹ (khoảng 15 tỷ USD) và hàng hóa (khoảng 5 tỷ USD), trong khi tín dụng tư nhân, quỹ và cổ phiếu vẫn ở giai đoạn đầu mở rộng. Dữ liệu từ bên thứ ba cho biết từ tháng 1 năm 2025 đến tháng 4 năm 2026, thị trường RWA được mã hóa đã tăng từ khoảng 5,8 tỷ USD lên hơn 30,8 tỷ USD—tăng 431%.
Trưởng bộ phận nghiên cứu của Grayscale, Zach Pandl, cùng nhà phân tích Will Ogden Moore viết trong báo cáo: "Chúng tôi tin rằng, theo thời gian, thị trường chứng khoán toàn cầu trị giá khoảng 300 nghìn tỷ USD, cùng với các loại tài sản khác như bất động sản, cuối cùng sẽ chuyển lên chuỗi."
Con số "300 nghìn tỷ USD" không phải là ước tính chính xác về tổng tài sản có thể mã hóa, mà là khung định giá định hướng dựa trên quy mô thị trường tài chính toàn cầu. Báo cáo của Grayscale trích dẫn dữ liệu từ SIFMA, Savills, Hội đồng Vàng Thế giới và các tổ chức khác, cho thấy phân bổ ước tính của các loại tài sản có thể mã hóa lớn:
Bất động sản dân cư: khoảng 280 nghìn tỷ USD
Chứng khoán thu nhập cố định: khoảng 140 nghìn tỷ USD
Cổ phiếu toàn cầu: khoảng 120 nghìn tỷ USD
Phái sinh niêm yết: khoảng 20 nghìn tỷ USD
Bất động sản thương mại: khoảng 35 nghìn tỷ USD
Đất nông nghiệp: khoảng 10 nghìn tỷ USD
Vàng đầu tư: khoảng 3 nghìn tỷ USD
(Lưu ý: Các con số trên là ước tính từ các nguồn được Grayscale trích dẫn, gồm SIFMA, Savills và Hội đồng Vàng Thế giới. Dữ liệu bao phủ các giai đoạn từ năm 2022 đến 2025; tham khảo báo cáo Grayscale để biết chi tiết.)
Nghiên cứu về bất động sản toàn cầu của Savills, công bố đầu năm 2025, cho thấy tổng giá trị bất động sản toàn cầu đã đạt 393,3 nghìn tỷ USD, củng cố vị thế là kho tài sản lớn nhất thế giới. Biểu đồ từng bước này hé lộ logic cốt lõi: trần tăng trưởng của mã hóa tài sản vượt xa chứng khoán. Bất động sản—loại tài sản lớn nhất toàn cầu—có thể mở ra không gian thị trường lớn gấp nhiều lần lĩnh vực RWA hiện tại, khi các lộ trình công nghệ và quy định trở nên khả thi.
Khung phân tích cốt lõi của Grayscale: Sáu giao thức và sự phân công đa chuỗi
Báo cáo của Grayscale nhấn mạnh sáu giao thức blockchain có khả năng hưởng lợi lớn nhất từ xu hướng mã hóa tài sản: Ethereum, Solana, Canton, Avalanche, BNB Chain và Chainlink.
Về dữ liệu, mỗi giao thức hiện đang chiếm các vị trí sau trong hệ sinh thái RWA:
Canton nắm giữ 93,8% tổng giá trị RWA trên chuỗi, quản lý hơn 39 tỷ USD tài sản mã hóa, trở thành mạng lưới lớn nhất về vốn trong lĩnh vực này. Thiết kế bảo mật mặc định của Canton phù hợp với nhu cầu tuân thủ và bảo mật của các tổ chức tài chính truyền thống, nhờ đó được các tổ chức ưu ái.
Ethereum kiểm soát hơn 54% thị trường RWA phân tán, quản lý khoảng 16 tỷ USD tài sản mã hóa và có tổng giá trị khóa (TVL) trong DeFi khoảng 50 tỷ USD. Grayscale cho rằng Ethereum dẫn đầu về vốn hóa, hoạt động phát triển và số lượng ứng dụng, tạo hiệu ứng mạng mạnh nhất trong hệ sinh thái.
Solana sở hữu hơn 2 tỷ USD tài sản mã hóa, với tốc độ xử lý giao dịch vượt 1.000 giao dịch mỗi giây. Cấu trúc chi phí thấp giúp Solana cạnh tranh khác biệt ở các kịch bản bán lẻ, như giao dịch cổ phiếu trên chuỗi.
Chainlink được Grayscale định vị là "lớp hạ tầng chủ chốt" cho mã hóa tài sản, đảm nhiệm cung cấp dữ liệu giá, xác minh dự trữ và trung gian tương tác—đóng vai trò "nhà cung cấp công cụ" cho toàn hệ sinh thái.
Khung phân công đa chuỗi của Grayscale ngụ ý về một lộ trình: trong ngắn hạn, Canton dẫn đầu nhờ khả năng tương thích với tổ chức; về dài hạn, Ethereum và Solana với tư cách chuỗi công khai sẽ tận dụng hiệu ứng mạng và phân phối bán lẻ để chiếm thị phần lớn hơn.
Nếu khối lượng tài sản mã hóa tăng từ 30 tỷ USD lên hơn 300 tỷ USD, các chuỗi công khai và token hệ sinh thái của chúng sẽ hưởng "phần thưởng câu chuyện" lớn và thu hút phân bổ vốn mạnh mẽ. Tuy nhiên, quá trình này không tuyến tính—tốc độ phân bổ vốn giữa mạng lưới tổ chức (như Canton) và chuỗi công khai (Ethereum, Solana) có thể dao động trong trung hạn.
Ranh giới của ước tính 300 nghìn tỷ USD nằm ở đâu?
Khung định giá 300 nghìn tỷ USD của Grayscale gây ấn tượng mạnh về mặt câu chuyện, nhưng cần làm rõ một số ranh giới quan trọng:
Thứ nhất, 300 nghìn tỷ USD là "tổng bể tài sản có thể mã hóa", không phải "lượng chắc chắn sẽ lên chuỗi". Thị trường chứng khoán toàn cầu trị giá 300 nghìn tỷ USD bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, phái sinh và nhiều loại tài sản khác. Nhiều tài sản gặp rào cản về quy định, thanh khoản và kỹ thuật khiến việc chuyển toàn bộ lên chuỗi khó xảy ra trong tương lai gần. Báo cáo của Grayscale không đưa ra mốc thời gian hoặc tỷ lệ chuyển đổi cụ thể, mà nhấn mạnh quan điểm định hướng: "Chúng tôi tin rằng… sẽ dần chuyển lên chuỗi."
Thứ hai, cấu trúc tài sản RWA trên chuỗi hiện rất tập trung. Tài sản trái phiếu chiếm khoảng 60,2% tổng RWA trên chuỗi, kim loại quý khoảng 21,6%, tín dụng tư nhân khoảng 9,9%—ba nhóm này cộng lại vượt 92%. Điều này cho thấy việc mã hóa tài sản vẫn chủ yếu dựa vào sản phẩm tài chính truyền thống có lợi suất, định giá và thanh khoản rõ ràng, chưa mở rộng sang các tài sản phức tạp như bất động sản hay cổ phiếu.
Thứ ba, tỷ lệ thâm nhập 0,01% vừa là cơ hội vừa là bất định. Con số này nhấn mạnh lĩnh vực còn ở giai đoạn sơ khai, nhưng cũng chỉ ra rằng thời điểm và cách thức tăng trưởng phụ thuộc vào khung pháp lý, tốc độ tiếp nhận của tổ chức và tiến bộ hạ tầng kỹ thuật. Quan điểm lạc quan của Grayscale dựa trên "việc cải thiện hạ tầng liên tục và quy định rõ ràng hơn".
Phân tích đầu tư Circle: USDC trở thành hưởng lợi từ RWA như thế nào
Phản ánh xu hướng mã hóa tài sản vĩ mô mà Grayscale mô tả, Circle là một trong những doanh nghiệp công khai liên kết chặt chẽ nhất với chủ đề RWA trong lĩnh vực tiền mã hóa hiện nay. Hoạt động cốt lõi của Circle—phát hành và lưu thông USDC—thực chất là tạo ra sản phẩm mã hóa trên chuỗi được đảm bảo hoàn toàn bằng tài sản thực như trái phiếu chính phủ Mỹ và các khoản tương đương tiền.
Cấu trúc doanh thu của Circle
Circle niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York ngày 05 tháng 06 năm 2025, mã cổ phiếu CRCL, giá IPO là 31 USD. Giá cổ phiếu đóng cửa ngày đầu là 83,23 USD, tăng khoảng 168%, vốn hóa thị trường có thời điểm đạt 18–21 tỷ USD.
Theo báo cáo tài chính quý I năm 2026 của Circle (công bố ngày 11 tháng 05 năm 2026; dữ liệu tham chiếu theo giờ thị trường Gate ngày 18 tháng 05 năm 2026):
Doanh thu và thu nhập từ dự trữ: 694 triệu USD, tăng 20% so với cùng kỳ năm trước (giảm so với quý IV năm 2025 là 770 triệu USD)
Thu nhập từ dự trữ: 653 triệu USD, tăng 17%, là nguồn doanh thu cốt lõi
Doanh thu khác (đăng ký, dịch vụ và giao dịch): 42 triệu USD, tăng khoảng 100% so với cùng kỳ năm trước
EBITDA điều chỉnh: 151 triệu USD, tăng 24% so với cùng kỳ năm trước
Lợi nhuận ròng GAAP: 55 triệu USD, giảm 15% so với cùng kỳ năm trước
Lượng USDC lưu thông: 77 tỷ USD, tăng 28% so với cùng kỳ năm trước
Khối lượng giao dịch USDC trên chuỗi: 21,5 nghìn tỷ USD, tăng 263% so với cùng kỳ năm trước
USDC nắm giữ trên nền tảng: 13,7 tỷ USD, tăng gấp 3,5 lần so với cùng kỳ năm trước, chiếm 18% tổng lượng lưu thông
(Tất cả dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính quý I năm 2026 của Circle.)
Logic phía sau cấu trúc doanh thu của Circle
Doanh thu của Circle phụ thuộc lớn vào thu nhập lãi từ tài sản dự trữ USDC. Dự trữ USDC gồm tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, nên lãi suất của Fed ảnh hưởng trực tiếp đến nền tảng doanh thu. Lợi suất dự trữ quý I là 3,5%, giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm trước, phản ánh mức giảm của lãi suất repo qua đêm.
Trong môi trường lãi suất cao, mô hình "in tiền" của Circle mang lại lợi nhuận mạnh. Lượng USDC lưu thông tăng 28%, lợi suất trái phiếu duy trì ở mức cao, thúc đẩy doanh thu tăng 20% so với cùng kỳ năm trước trong quý I. Tuy nhiên, lợi nhuận ròng giảm 15% so với cùng kỳ năm trước, phản ánh hai áp lực: chi phí một lần tăng mạnh như thưởng cổ phiếu sau IPO (chi phí vận hành tăng 76% lên 242 triệu USD), và chi phí phân phối vẫn cao.
Đáng chú ý, "doanh thu khác" đã tăng gấp đôi lên 42 triệu USD trong quý I, cho thấy Circle bắt đầu chuyển từ phụ thuộc hoàn toàn vào lãi dự trữ sang cấu trúc doanh thu đa dạng hơn.
Vị thế chiến lược của Circle trong làn sóng RWA
Sự liên kết của Circle với xu hướng mã hóa tài sản thể hiện ở ba khía cạnh:
Thứ nhất, bản thân USDC là một trong những tài sản RWA mã hóa lớn nhất. Với 77 tỷ USD lưu thông, trái phiếu chính phủ Mỹ đảm bảo cho USDC chính là "tài sản thực" được đưa lên chuỗi.
Thứ hai, Circle mở rộng sang hạ tầng phát hành RWA thông qua Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP). Trong quý I, khối lượng giao dịch CCTP gần 50 tỷ USD, và CEO Jeremy Allaire cho biết sẽ mở CCTP cho các nhà phát hành tài sản khác.
Thứ ba, Circle đóng vai trò cốt lõi trong mạng lưới Canton. Cuối tháng 03 năm 2026, Circle công bố trở thành node xác thực siêu cấp trên Canton, trực tiếp tham gia vào hệ sinh thái RWA tổ chức lớn nhất. Canton đã thu hút các ông lớn tài chính truyền thống như Goldman Sachs, Nasdaq, JPMorgan và Visa chuyển hoạt động kinh doanh lên chuỗi. Circle, với vai trò nhà cung cấp hạ tầng stablecoin cho mạng lưới này, sở hữu giá trị rõ ràng của "nhà vận hành đường ống".
Diễn biến thị trường thứ cấp của CRCL
Tính đến ngày 12 tháng 05 năm 2026, cổ phiếu CRCL giao dịch ở mức 123,65 USD, vốn hóa thị trường khoảng 23,5 tỷ USD. Dự báo đồng thuận của các nhà phân tích cho năm 2026 ước tính EPS trung vị là 0,80 USD và giá mục tiêu trung vị là 135 USD. Đỉnh 52 tuần của CRCL là 298,99 USD, giá hiện tại giảm khoảng 58,6% so với mức đỉnh đó.
Phân tích tác động ngành
Đối chiếu báo cáo của Grayscale và dữ liệu doanh thu của Circle cho thấy một số tác động cấu trúc đối với ngành tiền mã hóa:
Mã hóa tài sản đang chuyển từ "câu chuyện" sang "kiểm chứng doanh thu". Trần 300 nghìn tỷ USD của Grayscale và 694 triệu USD doanh thu thực hàng quý của Circle cùng neo chủ đề RWA: một đầu là tiềm năng thị trường xa xôi, đầu kia là thực thi thương mại có thể kiểm chứng. Cấu trúc "logic định giá dài hạn cộng hỗ trợ doanh thu ngắn hạn" giúp RWA thu hút cả vốn bản địa tiền mã hóa lẫn đầu tư tổ chức truyền thống.
Cạnh tranh chuỗi công khai đang thay đổi cấu trúc nhờ mở rộng RWA. Làn sóng mã hóa tài sản mang lại cho các chuỗi công khai đường tăng trưởng thứ hai ngoài DeFi và NFT. Ethereum, Solana và Canton sẽ cạnh tranh về "ai lưu trữ được nhiều tài sản tổ chức hơn". Trong cuộc cạnh tranh này, tuân thủ, công nghệ bảo mật và tích hợp tài chính truyền thống trở nên quan trọng ngang với TPS và phí gas.
Ranh giới giữa nhà phát hành stablecoin và nhà phát hành RWA đang mờ dần. Circle mở CCTP cho các nhà phát hành tài sản khác, BlackRock ra mắt quỹ BUIDL, các giao thức như Ondo Finance tiếp tục mở rộng phát hành trái phiếu mã hóa. Những diễn biến này cho thấy hệ sinh thái stablecoin và RWA đang hình thành vòng phản hồi tích cực: càng nhiều RWA lên chuỗi càng tăng nhu cầu giao dịch trên chuỗi, thúc đẩy lưu thông USDC, và tăng thu nhập dự trữ của Circle.
Kết luận
Đánh giá của Grayscale về "xu hướng vĩ mô 300 nghìn tỷ USD" về cơ bản là luận điểm dài hạn về sự dịch chuyển hạ tầng thị trường vốn toàn cầu. Đây không phải là dự đoán giá ngắn hạn, mà là quan sát chiến lược về sự tiến hóa logic tài chính.
Giữa tỷ lệ thâm nhập 0,01% và tiềm năng 100%, lĩnh vực mã hóa tài sản mở ra không gian câu chuyện cần đo bằng thập kỷ. Là cầu nối quan trọng giữa tài sản thực và hệ sinh thái trên chuỗi, giá trị của Circle xứng đáng được quan tâm liên tục—dù câu chuyện mã hóa tài sản diễn ra nhanh hay chậm.
