Vào Thứ Ba, ngày 19 tháng 3, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ban hành hướng dẫn chung với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) nhằm “rốt cuộc” làm rõ cách các đạo luật chứng khoán áp dụng đối với tài sản kỹ thuật số. Ở nhiều vấn đề, bao gồm staking và meme coins, hướng dẫn mới của SEC là một bước phát triển đáng hoan nghênh và là một cải thiện rõ rệt so với thời kỳ của Gensler. Hướng dẫn này cũng ghi nhận đúng rằng chiến dịch “quản lý bằng thực thi” của cơ quan dưới quyền Chủ tịch Gensler đã làm mờ nghĩa vụ tuân thủ và kìm hãm ngành. Nhưng ở những khía cạnh quan trọng, hướng dẫn này lại dừng lại trước việc điều chỉnh triệt để mà ngành công nghiệp crypto cần.
Hạn chế lớn nhất là cách SEC diễn giải bài kiểm tra Howey đối với các chứng khoán “hợp đồng đầu tư”. Tất cả đều đồng ý rằng hầu hết các tài sản kỹ thuật số không phải, tự thân chúng, là các hợp đồng đầu tư. Ngay cả SEC thời kỳ Gensler (cuối cùng) cũng thừa nhận điều đó, và hướng dẫn mới của SEC lại nhắc lại lập trường này. Tuy nhiên, câu hỏi then chốt là khi nào một tài sản kỹ thuật số được bán như một phần của hợp đồng đầu tư đến mức việc bán đó trở thành đối tượng điều chỉnh của các đạo luật chứng khoán.
Bộ luật cung cấp câu trả lời. Xét theo văn bản, lịch sử và lẽ thường, “hợp đồng đầu tư” có nghĩa là một _hợp đồng _– một thỏa thuận rõ ràng hoặc ngụ ý giữa bên phát hành và nhà đầu tư, theo đó bên phát hành sẽ chuyển giao các khoản lợi nhuận liên tục để đổi lấy khoản đầu tư của người mua. Hầu hết các tài sản kỹ thuật số không phải là hợp đồng đầu tư vì chúng không phải là hợp đồng. Một tài sản kỹ thuật số có thể là đối tượng của một hợp đồng đầu tư (giống như bất kỳ tài sản nào khác), nhưng nó vẫn có thể được bán riêng khỏi hợp đồng đầu tư mà không làm phát sinh các quy định về chứng khoán. Trong các vụ kiện do Gensler khởi xướng, các công ty crypto đã kiên quyết bảo vệ rằng cách hiểu đúng này của pháp luật.
Tuy nhiên, hướng dẫn mới của SEC lại im lặng về việc liệu một hợp đồng đầu tư có đòi hỏi các nghĩa vụ mang tính hợp đồng hay không. Thay vào đó, SEC nói rằng một hợp đồng đầu tư “đi cùng” với một tài sản kỹ thuật số (ít nhất là tạm thời) khi “các tình tiết và hoàn cảnh” cho thấy nhà phát triển tài sản kỹ thuật số đã “dụ[ dẫn] một khoản đầu tư tiền” vào một doanh nghiệp chung kèm theo các tuyên bố hoặc lời hứa nhằm “thực hiện các nỗ lực quản lý thiết yếu”, khiến người mua “một cách hợp lý mong đợi sẽ thu được lợi nhuận”. Điều này không xác nhận rõ ràng rằng đã có sự tách biệt hoàn toàn khỏi quan điểm trước đây của SEC rằng Howey loại trừ “luật hợp đồng” và đòi hỏi “việc áp dụng linh hoạt dựa trên thực tế kinh tế xung quanh chào bán, việc bán và toàn bộ kế hoạch liên quan, điều có thể bao gồm nhiều loại tuyên bố hứa hẹn, cam kết và các kỳ vọng tương ứng.”
Cách tiếp cận “tôi biết khi nào thì đúng kiểu đó” của SEC thời kỳ Gensler đối với Howey đã gây ra vấn đề nghiêm trọng. Nó cho phép cơ quan ghép lại một “hợp đồng đầu tư” từ nhiều tuyên bố công khai khác nhau của các nhà phát triển tài sản kỹ thuật số — các tweet, white paper và các tài liệu tiếp thị khác — ngay cả khi không có các lời hứa cụ thể nào từ các tổ chức phát hành. Và cơ quan này cũng không phân biệt chứng khoán với các đồ sưu tầm như Beanie Babies và thẻ giao dịch, giá trị của chúng phụ thuộc rất nhiều vào hoạt động tiếp thị của nhà sản xuất và những nỗ lực tạo ra sự khan hiếm. SEC đã bỏ lỡ một cơ hội quan trọng để bác bỏ rõ ràng cách tiếp cận đó và khôi phục một ranh giới pháp lý quan trọng giữa tài sản và chứng khoán — một hợp đồng.
SEC vẫn có thể khắc phục vấn đề này, nhưng để làm được điều đó, cơ quan sẽ cần làm rõ thêm cách SEC dự định áp dụng Howey trong thời gian tới — và rốt cuộc tạo ra sự tách biệt rõ ràng với cách hiểu quá rộng của SEC về các đạo luật chứng khoán dưới thời Gensler. Ví dụ, SEC thời kỳ Gensler đã nhiều lần viện dẫn nhiều “các tuyên bố quảng bá được phân phối rộng rãi” như một cơ sở để đẩy một tài sản kỹ thuật số vào phạm vi của các hợp đồng đầu tư. Hướng dẫn mới của SEC đặt ra một số rào chắn cho cách tiếp cận đó bằng cách yêu cầu các tuyên bố hoặc lời hứa của nhà phát triển phải “rõ ràng và không mơ hồ”, “chứa đủ chi tiết”, và phải xảy ra trước khi mua tài sản kỹ thuật số. Nhưng ngay cả cách tiếp cận đã được cải thiện đó vẫn để quá nhiều chỗ cho việc diễn giải. Nó có thể bị áp dụng rộng rãi bởi các nguyên đơn tư, tòa án hoặc một SEC trong tương lai. Thay vì tiếp tục đi theo con đường mà Gensler đã đi, SEC nên làm rõ rằng chỉ các tuyên bố công khai ảnh hưởng đến giá trị là không đủ và các lời hứa cũng như tuyên bố phải được đưa ra trong bối cảnh của chính giao dịch mua bán cụ thể đang được xem xét — chứ không phải được ghép lại từ các white paper hoặc bài đăng trên mạng xã hội mà nhiều người mua có lẽ chưa từng cân nhắc.
SEC cũng nên làm rõ cách tiếp cận đối với giao dịch trên thị trường thứ cấp. Một cách hữu ích, cơ quan giờ đây thừa nhận rằng các tài sản kỹ thuật số không phải là các hợp đồng đầu tư “vĩnh viễn” chỉ vì trước đó chúng từng “chịu sự chi phối của” các hợp đồng đầu tư. Nhưng SEC cũng nói rằng các tài sản kỹ thuật số vẫn “chịu sự chi phối của” các hợp đồng đầu tư được giao dịch trên thị trường thứ cấp (như các sàn giao dịch) miễn là người mua “một cách hợp lý kỳ vọng” rằng các “tuyên bố và lời hứa” của tổ chức phát hành sẽ “vẫn gắn kết” với tài sản. SEC nói rất ít về cách đánh giá các kỳ vọng hợp lý đó, chỉ đưa ra hai ví dụ “không loại trừ” về thời điểm một hợp đồng đầu tư “tách” khỏi một tài sản kỹ thuật số. Và SEC cũng không nói gì về việc người mua trên thị trường thứ cấp có phải có một quan hệ mang tính hợp đồng với tổ chức phát hành token hay không. Điều đó khiến chưa rõ liệu SEC có thực sự rời khỏi quan điểm thời kỳ Gensler rằng các hợp đồng đầu tư “đi cùng với” hoặc “được hiện thân bởi” các token crypto hay không.
Thay vì những thông điệp lẫn lộn đó, SEC nên áp đặt những giới hạn có ý nghĩa đối với việc áp dụng các đạo luật chứng khoán cho các giao dịch trên thị trường thứ cấp bằng cách áp dụng cách tiếp cận của Thẩm phán Analisa Torres trong Ripple. Thẩm phán Torres nhận ra rằng việc suy ra một hợp đồng đầu tư trong bối cảnh các giao dịch “đặt lệnh mua/bán mù” là điều không hợp lý — tức là các giao dịch mà các bên không biết danh tính của nhau (như thường thấy trong giao dịch trên thị trường thứ cấp). Vì người mua không có ý tưởng rằng tiền của họ sẽ đến tay tổ chức phát hành của một token hay đến một bên thứ ba nào đó không xác định, họ không thể kỳ vọng một cách hợp lý rằng bên bán sẽ sử dụng tiền của người mua để tạo ra và chuyển giao lợi nhuận. SEC nên công khai tán thành phân tích của Thẩm phán Torres.
Đây không phải là những tranh luận mang tính học thuật. SEC hiện tại có thể không đọc hoặc thực thi hướng dẫn mới của mình theo cách đe dọa tính khả thi của ngành crypto tại Hoa Kỳ. Nhưng bằng cách không bác bỏ rõ ràng những thái quá của thời kỳ Gensler, hướng dẫn mới của SEC lại khiến ngành dễ bị tổn thương trước một SEC trong tương lai, có thể tận dụng các điểm mơ hồ trong hướng dẫn hiện tại của SEC để tiếp tục “quản lý bằng thực thi”. Các nguyên đơn tư có thể cố gắng làm điều tương tự trong các vụ kiện chống lại các đối tác chủ chốt trong ngành (chẳng hạn như các sàn giao dịch hàng đầu). Và trong lúc đó, các cách diễn giải của SEC có thể làm méo mó nền tảng của luật chứng khoán trong các cuộc đàm phán liên quan đến tranh tụng về cấu trúc thị trường.
SEC đã mời gửi ý kiến về hướng dẫn của mình, và ngành nên đáp ứng. SEC cần được ghi nhận xứng đáng ở những gì đã làm được. Nhưng ngành cũng không nên ngần ngại nêu bật những khiếm khuyết và mơ hồ còn tồn tại trong cách tiếp cận của cơ quan, đồng thời vận động cho những rào chắn rõ ràng, có ý nghĩa và mang tính vĩnh viễn nhằm đảm bảo sự minh bạch và ổn định về mặt quản lý. Chỉ việc “tân trang” kiến trúc pháp lý của chiến dịch thực thi trước đây là chưa đủ.
