香港虛擬資產生態全景：從政策口號到實質資金的落地

還記得香港推出自家比特幣與以太坊現貨 ETF 嗎？整體交易規模至今仍相對有限，尚未對市場產生明顯影響力。2024年4月30日上市首日，6 檔虛擬資產現貨 ETF 合計成交額不到 1 億港元，這個數字在美國市場幾乎掀不起任何波瀾。(1)

截至今日，6 檔 ETF 的總資產規模約為 3.33 億美元，距離彭博分析師當初預期的「10 億美元」目標仍有不小差距。同期美國比特幣現貨 ETF 累計淨流入已超過 560 億美元，管理資產近 900 億美元。香港的 ETF 規模連美國的零頭都不到。(2)

但如果因此認為香港的虛擬資產政策只是「雷聲大、雨點小」，那你或許忽略了水面下正在發生的變化。

ETF 交易量確實尷尬，但香港真正的 crypto 故事，不在 ETF K 線圖上，而在於牌照發放的進度、傳統金融機構入場的深度，以及 RWA 代幣化從沙盒走向實際應用的進程。

交易基礎設施：從 2 家到 12 家，牌照大爆發

2023 年香港證監會（SFC）批准虛擬資產交易平台時，僅有兩家獲得牌照：OSL 與 HashKey。它們是最早的先行者，也是唯一能對零售客戶提供加密交易服務的平台。

到了 2025 年中，這個數字已擴大至 12 家持牌虛擬資產交易平台（VATP）。

更值得關注的是入場者的背景組成。12 家之中有 4 家來自網路券商陣營：

富途證券全資子公司獵豹交易（PantherTrade），2025年1月取得 VATP 牌照
老虎國際旗下 YAX (Hong Kong)
新浪旗下華盛資本投資的 EXIO
勝利證券旗下 VDX

此外還有 Bullish HK Markets（Peter Thiel 投資的加密交易所 Bullish 的香港實體）、DFX Labs 等。

從「1 號牌升級」到專屬 VA 牌照：監管範式大換血

2025 年上半年，傳統券商集體升級 1 號牌進入虛擬資產賽道的新聞洗版市場。超過 42 家機構獲批可透過綜合帳戶安排提供虛擬資產交易服務：國泰君安國際、富途證券（香港）、盈透證券、眾安銀行等悉數入場。2025年6月，國泰君安國際取得「虛擬資產全牌照」，消息公布次日港股暴漲近 200%。(3)

但這套「1 號牌升級」框架，本質上更像是在現有《證券及期貨條例》（SFO）牌照體系上作延伸與附加，而非建立一套獨立、完整的虛擬資產中介監管制度。券商仍需透過綜合帳戶在持牌交易所（如 HashKey）執行交易，採預先注資安排，零售客戶可交易的範圍亦基本限於大型市值代幣，託管則仍主要依賴交易所或銀行體系。

同時，相關規則分散於聯合通函、附錄條款及個別牌照條件之中，整體合規架構較為零散，制度整合度仍有限。

真正的轉折點在 2025 年 12 月 24 日。財經事務及庫務局（FSTB）與證監會聯合發布諮詢總結，正式敲定一套全新、專為虛擬資產量身打造的牌照制度，納入《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（AMLO）架構，立法目標鎖定 2026 年。同日並啟動為期一個月的進一步諮詢，涵蓋虛擬資產投資諮詢及資產管理牌照。

新架構將虛擬資產業務拆分為四個獨立牌照類別：

虛擬資產交易牌照（VA Dealing） 對應現行《證券及期貨條例》（SFO）1 號牌（證券交易），涵蓋於業務過程中促成虛擬資產買賣、認購或包銷安排等行為。

涵蓋範圍包括保證金交易、質押及虛擬資產借貸安排，以及去中心化平台和 P2P 交易模式等相關活動。至於虛擬資產衍生品（如期貨及結構性產品），則繼續納入 SFO 第 1、2 及 11 號牌監管；而代幣化證券亦維持於現行證券監管體系下，以避免監管重疊。

虛擬資產投資諮詢牌照（VA Advisory） 對應 SFO 第 4 號牌，適用於向客戶提供虛擬資產買賣建議，或發布與虛擬資產投資相關研究報告及分析意見的行為。

虛擬資產資產管理牌照（VA Management） 對應 SFO 第 9 號牌，適用於代客戶全權管理虛擬資產投資組合的業務。制度上一項關鍵變化，是取消原有的 10% 最低門檻（de minimis threshold）。

舊制度下，僅當投資組合中虛擬資產占比超過總資產 10% 時，才需觸發相關升級監管要求；新制度則明確規定，只要涉及虛擬資產投資組合管理，無論占比多少，均須取得專屬牌照，消除因市場波動導致被動「超標」的監管灰色地帶。

虛擬資產託管牌照（VA Custody） 作為全新設立的獨立牌照，適用於負責保管、控制或管理客戶虛擬資產轉移工具（通常為私鑰）的機構。

最低資本要求為實繳股本不少於 1,000 萬港元，以及不少於 300 萬港元的流動資金。同時，虛擬資產交易商須將客戶資產託管於設於香港、並持有證監會牌照的虛擬資產託管機構，形成強制本地化託管安排，以降低跨境託管帶來的執行風險。

HashKey 的「樞紐」角色

Source: Hashkey Pro Docs

在目前這個生態裡，HashKey Exchange 扮演了基礎設施樞紐的角色。2025年6月，HashKey 宣布其 Omnibus 綜合帳戶服務已涵蓋 90% 持牌券商，為超過 30 家機構提供虛擬資產交易、託管與交割服務，包括國泰君安國際、富途、老虎。換言之，多數券商的加密交易最終都是透過 HashKey 在底層完成的。(4)

RWA 代幣化：從構思走向實戰

相較於現貨 ETF 與交易平台牌照目前仍未形成明顯規模效應、實際應用場景也相對有限，RWA 與代幣化資產的發展更為落地。

2024年8月，香港金管局推出 Project Ensemble 沙盒，首輪聚焦四大方向：固定收益與投資基金、流動性管理、綠色金融，以及貿易與供應鏈金融。此後，香港市場陸續出現多宗具代表性的代幣化及 RWA 專案，顯示相關應用正從概念驗證走向更實際落地。

在新能源領域，朗新集團與螞蟻數科以充電樁收益權為底層資產，完成約 1 億元人民幣的跨境 RWA 融資；協鑫能科亦與螞蟻數科合作，將光伏資產收益權上鏈，並完成逾 2 億元人民幣融資。與此同時，巡鷹集團也在推進兩輪車換電資產相關的 RWA 探索，反映應用場景正逐步擴大。(5)

在基金產品方面，進展同樣明顯。華夏基金（香港）於 2025年2月推出港元代幣化貨幣市場基金，被廣泛視為亞太首批面向零售投資人的代幣化基金之一，首發規模約 1.07 億至 1.1 億美元，並透過 OSL、富途等渠道發行。(6)

2025年3月，博時基金（國際）與 HashKey 合作的港元及美元貨幣市場 ETF 代幣化份額獲證監會批准。到 2025年7月，華夏基金（香港）又推出美元及人民幣代幣化貨幣市場基金，其中人民幣基金被報導為全球首檔人民幣計價代幣化基金。(7)

至 2025 年下半年，RWA 的應用範圍也開始由新能源擴展至更多領域。德林控股宣布與 Asseto 合作，探索最高 5 億港元規模的實體資產代幣化安排，涵蓋物業權益及基金資產；翰宇藥業與 KuCoin 簽署合作意向，計畫於香港探索以創新藥未來收益權為底層資產的 RWA 試點；此外，也有醫療與地產相關企業開始探索智慧財產權及商業地產代幣化。

近期市場亦出現貴金屬資產代幣化案例，包括艾德金融統籌發行的白銀代幣，以及 EX.IO 上架的錨定 LBMA 認證實體黃金的鏈上黃金代幣 XAUM，顯示 RWA 應用正進一步延伸至大宗商品資產領域。(8)(9)

此外，Esperanza 證券亦在獲監管許可下，推出兩個代幣化娛樂投資專案，包括於紅館香港舉行的《黃凱芹40年來香港演唱會2026》，以及於馬來西亞舉行的韓國男團演唱會。整體而言，相關案例反映代幣化資產的範圍正持續擴展。(10)

香港政府代幣化債券：從試點走向常態化

若說企業與基金層面的代幣化仍在擴展中，那麼香港政府代幣化債券的發展，則更清楚展現官方正推動這項創新走向制度化。

Source: Nomura

香港政府已完成多輪代幣化政府債券發行。2025年第四季，特區政府發行第三批代幣化綠色債券，規模達 100 億港元。其後，當局進一步明確表示，這類代幣化債券將逐步轉為常態化發行。

在 2026–27 年度財政預算案中，財政司司長陳茂波提出，由金管局全資附屬機構 CMU OmniClear 控股公司開發專屬數位資產平台，用於支援代幣化債券的發行、登記與結算，並逐步擴展至更多類型的數位資產。(11)

這說明，代幣化債券在香港已不再只是一次性的創新試驗，而是開始納入更長期的金融基礎建設中。

CMU OmniClear：代幣化債券的基礎設施載體

CMU OmniClear 在此扮演關鍵角色。它是香港債券中央託管與結算系統 CMU 的營運機構，而 CMU 本身亦是香港政府債券發行與結算體系的重要基礎設施之一。

換句話說，不論是傳統政府債券，還是代幣化政府債券，其登記、託管與結算都依賴 CMU 體系進行。因此，將代幣化債券放到 CMU OmniClear 平台上，並非另起爐灶，而是把數位證券直接接入香港現有的債券發行與結算系統。

這項安排的意義，主要有三點：

流程更標準化：代幣化債券納入成熟的結算體系
監管更清晰：由金管局體系直接參與推動與監督
更易放大規模：平台一開始即面向機構級應用場景

隨著港交所於 2025年11月入股 CMU OmniClear 控股公司，持股 20%，該平台也被進一步視為推動香港固定收益及貨幣市場發展的重要基礎設施。(12)

整體來看，香港的代幣化發展已逐步形成兩條主線：一條是企業、基金及各類實體資產的市場化探索；另一條則是以政府債券與核心金融基礎設施為基礎的制度化建設。後者尤為值得關注，因為這意味著代幣化正一步步進入香港金融體系的核心環節。

穩定幣立法：打通 RWA 的「最後一哩路」

RWA 代幣化始終面臨一個結構性問題：資產上鏈，資金仍在線下。

雖然底層資產可完成數位化上鏈，但融資、申購贖回及收益分配等關鍵環節，往往仍依賴傳統法幣體系完成，鏈上與鏈下之間尚未真正形成閉環。穩定幣正是打通這一閉環的重要基礎設施。

2025年5月21日，香港立法會三讀通過《穩定幣條例草案》，於2025年8月1日正式生效。核心要求包括：

發行人必須為香港註冊實體，最低實繳股本 2,500 萬港元
儲備資產需 100% 覆蓋流通量，並與自有資產嚴格隔離託管
持有人享有按面值贖回的法定權利

Source: HKMA（截至 2026年2月4日）

在市場布局方面，香港金融管理局最新已發出首兩張穩定幣發行人牌照，分別授予香港上海匯豐銀行有限公司，以及 Anchorpoint Financial Limited——後者為渣打銀行、Animoca Brands 與香港電訊合資設立的公司。(13)

匯豐表示，計畫藉由此次獲牌，於 2026 年下半年推出港元穩定幣，並接入香港兩大數位渠道——PayMe 及匯豐香港流動理財應用程式（HSBC HK App）。在初步階段，相關應用場景將主要涵蓋三方面：一是個人對個人轉帳（P2P），支援用戶透過 PayMe 及 HSBC HK App 以穩定幣進行即時轉帳；二是個人對商戶支付（P2M），支援用戶透過 PayMe 以穩定幣向參與商戶付款；三是代幣化投資，支援用戶透過 HSBC HK App 以穩定幣認購代幣化投資產品。

另一方面，渣打表示，Anchorpoint Financial Limited 預計將於今年第二季起分階段推出受監管、與港元掛鉤的穩定幣 HKDAP。業務模式上，安點金融將採取 B2B2C 路徑，借助指定認可分銷商既有的客戶網絡擴大觸及範圍，以推動 HKDAP 更廣泛進入零售及支付場景。

從兩家機構的市場推進路徑來看，可以觀察到幾點。首先，穩定幣在現階段更像是底層結算基礎設施，而非面向用戶獨立銷售的產品。對終端用戶而言，其存在感未必顯著，更多體現在優化支付與清算流程，例如降低交易成本、提升資金劃撥效率，並朝「交易即結算」方向推進。

其次，香港零售端對穩定幣的實際採用仍處於早期階段，整體需求與使用習慣尚未完全形成，能否快速打開大眾市場仍有待觀察。在此背景下，目前分發渠道仍明顯以銀行、持牌機構及其合作網絡為主，市場拓展路徑仍偏機構主導，而非由零售用戶自發擴散。

因此，無論是產品推出節奏、用戶覆蓋範圍，還是實際滲透效率，目前仍存在較大不確定性。整體而言，香港穩定幣市場雖已進入正式落地階段，但就商業化進展與零售普及度而言，仍處於相對早期的探索期。

冷靜看全局：差距在哪裡？

寫到這裡，也需要客觀面對幾個問題：

ETF 規模差距依然巨大。 截至今日，香港 6 檔虛擬資產 ETF 總規模約 3.33 億美元。同期美國比特幣 ETF 管理資產近 900 億美元，累計淨流入超過 560 億美元。量級差距至少兩個數量級。

RWA 專案多數仍在沙盒或私募階段。 雖然朗新充電樁、協鑫光伏等案例具有一定示範意義，但整體融資規模仍主要停留在 1–2 億元人民幣區間，距離市場普遍討論的「萬億美元級代幣化資產」願景仍有明顯差距。

在大宗商品代幣化方面，需求端的發展亦仍存在不確定性。以美國市場為例，代幣化黃金已逐步納入鏈上抵押、槓桿借貸等 DeFi 應用場景，並向零售投資人開放，形成一定的使用生態。相較之下，香港目前相關產品多數仍主要面向專業投資人，零售端參與渠道尚未完全打開，這在一定程度上也反映政策層面對投資人保護的審慎取向。

「鏈上資產，鏈下資金」的斷點尚未完全解決。 穩定幣條例雖然已經落地，但合規穩定幣從「有法規」到「真正被廣泛使用」，中間還有一段路要走。

接下來市場要觀察的，不只是有無牌照發出，而是穩定幣會先在哪些場景真正用起來。較現實的落地方向包括：跨境支付與資金劃撥、鏈上資產交易的結算、代幣化基金或債券的申購贖回，以及企業或平台內部的現金管理與清算安排。

這些場景都能協助解決 RWA 目前「資產上鏈、資金在線下」的斷點。香港金管局也已明確表示，首批牌照數量會很少，申請人需證明自身有清晰的使用場景、穩健的營運能力與可信的商業模式，這意味監管更關心「能否真正落地」，而不只是「先發一個幣」。

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