2026年5月初，灰度發佈了一份引發加密產業廣泛關注的深度研究報告。報告提出一個極具想像力的判斷：全球約300兆美元的證券市場以及房地產等其他資產類別，將逐步遷移至鏈上，代幣化是一場定義未來十年加密產業的「宏觀大趨勢」。
這份報告之所以值得高度關注，不僅在於其估值的宏大敘事，更在於它對當前代幣化市場結構、協議競爭格局、演進路徑做出了清晰的邏輯建模。與此同時，代幣化資產（RWA）賽道的持續升溫，也讓一批深度參與其中的上市公司進入傳統投資者的視野——Circle 正是其中最值得研究的標的之一。
宏觀背景：一場從 0.01% 出發的結構遷移
灰度研究報告顯示，目前全球代幣化資產總規模約為300億美元，而全球股票和債券市場的總規模接近300兆美元。兩者之間的比例僅約為0.01%，這意味著即便只捕獲傳統證券市場1%的份額，RWA賽道的潛在規模也將達到約3兆美元，接近當前規模的100倍。
從成長數據來看，趨勢已在加速：代幣化資產市場年增率達到217%，由美國國債（約150億美元）和大宗商品（約50億美元）領跑，私人信貸、基金和股票等類別處於早期擴張階段。另一組來自第三方機構的數據顯示，2025年1月至2026年4月間，代幣化RWA市場從約58億美元成長至超過308億美元，增幅達431%。
灰度研究主管Zach Pandl與分析師Will Ogden Moore在報告中寫道：「我們認為，隨著時間推移，全球約300兆美元的證券市場，以及房地產等其他資產類別，最終都將逐步遷移至鏈上。」
「300兆美元」並非精確的可代幣化總量測算，而是一個基於全球金融市場總規模的方向性估值框架。據灰度在報告引用的數據來源SIFMA、Savills、世界黃金協會等機構統計，全球主要可代幣化資產類別的大致分布如下：
住宅房地產：約280兆美元
固定收益證券：約140兆美元
全球股票市場：約120兆美元
上市衍生品：約20兆美元
商業房地產：約35兆美元
農地：約10兆美元
投資黃金：約3兆美元
（註：上述數據為灰度報告引用的SIFMA、Savills、世界黃金協會等來源的估算值，統計截至2022年至2025年不等，具體口徑以灰度報告為準。）
其中，Savills於2025年初發佈的全球不動產研究顯示，僅全球房地產總價值已達393.3兆美元，確立了不動產作為全球最大財富儲存資產的地位。這一階梯圖揭示了一個核心邏輯：代幣化的天花板遠不止於證券。房地產——這一全球規模最大的資產類別——一旦找到合規與技術的可行路徑，將為RWA賽道打開數十倍於當前的市場空間。
灰度報告核心框架：六大協議與多鏈分工格局
灰度在報告中點名了六大最有望從代幣化趨勢中受益的區塊鏈協議：以太坊、Solana、Canton、Avalanche、BNB Chain和Chainlink。
數據層面，各協議在RWA生態中的當前定位如下：
Canton目前佔據鏈上RWA總價值的93.8%，託管超過390億美元代幣化資產，是整個賽道中資金體量最大的生態網路。其預設隱私保護的設計機制，高度貼合傳統金融機構的合規與保密需求，使之為機構所青睞。
以太坊佔據分布式RWA市場份額的54%以上，託管約160億美元代幣化資產，同時擁有約500億美元的DeFi總鎖倉量（TVL）。灰度認為，以太坊在市值、開發者活躍度、應用數量等維度持續領跑，具備最強的生態系統網路效應。
Solana 鏈上代幣化資產價值超過20億美元，交易吞吐能力超過每秒1,000筆，低成本特性使其在面向零售場景（如鏈上股票交易）中具備差異化競爭力。
Chainlink被灰度定位為代幣化主題中的「關鍵基礎設施層」，負責價格數據、儲備驗證、互操作等中介軟體服務，類似「賣鏟人」的邏輯。
灰度的多鏈分工框架隱含著一條時間線邏輯：短期看Canton憑藉機構相容性領跑，長期看以太坊和Solana以公共鏈的網路效應和零售分發能力承接更大的市場空間。
如果代幣化資產規模從300億美元擴張至3,000億美元以上，支撐這一成長的底層公鏈及其生態代幣，將在估值層面獲得顯著的「敘事溢價」與資金配置增量。但這一過程不會是線性的——機構端（Canton等隱私網路）與公共鏈（以太坊、Solana）之間的資金分配節奏，可能在中期出現反覆。
300兆美元的數據邊界在哪裡
灰度提出的300兆美元估值框架，在產業敘事層面極具衝擊力，但也需要釐清幾個關鍵邊界：
首先，300兆美元是「可代幣化資產的總量」，而非「確定將上鏈的規模」。 全球證券市場的300兆美元包含了各類股票、債券、衍生品，其中大量資產因監管約束、流動性要求、技術相容性等障礙，在可預見的未來難以實現完全鏈上化。灰度在報告中也未給出具體的時間表或確定性轉化率，僅以「我們認為……將逐步遷移」的表述強調了方向性判斷。
其次，目前鏈上RWA的資產結構呈現高度集中化特徵。 債券類資產佔鏈上RWA總規模的約60.2%，貴金屬約佔21.6%，私募信貸約佔9.9%，三者合計超過92%。這意味著目前的代幣化實踐仍高度依賴有明確收益、清晰估值和流動性的傳統金融產品，尚未大規模覆蓋房地產、股權等更具複雜性的資產類別。
第三，0.01%的滲透率既是空間也是不確定性的來源。 這一數字說明賽道仍處於極早期，但也意味著增量何時釋放、以何種節奏釋放，取決於監管框架、機構採納速度和技術基礎設施的協同演進。灰度的樂觀預期建立在「基礎設施不斷完善、監管趨於明朗」的前提之上。
Circle 的投資價值分析：USDC 如何成為 RWA 受益標的
與灰度報告所描繪的代幣化宏觀趨勢相呼應，Circle是目前加密產業中與RWA主題關聯最為緊密的上市公司之一。其核心業務USDC的發行和流通，本質上就是在鏈上創建一種由現實世界資產（美國國債與現金等價物）完全支撐的代幣化產品。
Circle 的收入結構
Circle於2025年6月5日在紐約證券交易所上市，股票代號CRCL，發行價31美元，首日收盤漲至83.23美元，漲幅約168%，市值一度達到180至210億美元。
根據2026年5月11日發佈的第一季財報數據（本文基於Gate行情時間2026年5月18日）：
營收與儲備收入：6.94億美元，年增20%（較2025年第四季的7.70億美元有所下降）
儲備金收入：6.53億美元，年增17%，為收入核心來源
其他收入（訂閱、服務與交易）：4,200萬美元，年增約100%
經調整EBITDA：1.51億美元，年增24%
GAAP淨利潤：5,500萬美元，年減15%
USDC流通量：770億美元，年增28%
USDC鏈上交易量：21.5兆美元，年增263%
USDC平台持有量：137億美元，年增3.5倍，佔流通總量18%
（以上數據均來源於Circle官方發佈的2026年第一季財務報告）
Circle 收入結構的內在邏輯
Circle的收入高度依賴USDC儲備資產的利息收益。USDC的儲備由現金和短期美國國債構成，因此聯準會利率水準直接決定其收入基數。Q1儲備收益率為3.5%，年減66個基點，反映了擔保隔夜融資利率的下行。
在高利率環境下，Circle的「印鈔機模式」獲利能力顯著。USDC流通量成長28%疊加國債收益率維持高位，構成了Q1營收年增20%的核心動能。但淨利潤年減15%反映出兩方面壓力：一是股權激勵等上市後一次性成本的大幅上升（營運費用年增76%至2.42億美元）；二是分銷成本的持續高檔。
值得注意的是，Q1財報中「其他收入」年增翻倍至4,200萬美元，標誌著Circle從單純依賴儲備利息向多元化營收結構的初步轉型。
Circle 在 RWA 浪潮中的戰略位置
Circle與RWA代幣化趨勢的連結體現在三個層面。
第一，USDC本身就是規模最大的代幣化RWA資產之一。以770億美元的流通量計算，USDC背後的美國國債儲備本身就是上鏈的「現實世界資產」。
第二，Circle透過跨鏈傳輸協議（CCTP）正在擴展至RWA發行基礎設施領域。Q1期間CCTP交易量接近500億美元，Circle執行長Jeremy Allaire已表示將向其他資產發行方開放CCTP的使用權限。
第三，Circle在Canton網路中扮演核心角色。2026年3月底Circle宣布成為Canton網路的超級驗證節點，使其直接嵌入當前規模最大的機構RWA生態。Canton已吸引高盛、那斯達克、摩根大通、Visa等傳統金融巨頭將真實業務搬上鏈，Circle作為這個網路中的穩定幣基礎設施提供方，具備明確的「管道商」價值定位。
CRCL 二級市場表現
截至2026年5月12日，CRCL股價為123.65美元，市值約235億美元。據分析師一致預期，2026年CRCL每股盈餘（EPS）預估中位數約為0.80美元，目標價中位數約為135美元。CRCL的52週高點是298.99美元，當前股價較這一高點已回落約58.6%。
產業影響分析
灰度報告與Circle營收數據的交叉驗證，指向幾個對加密產業具有結構性影響的方向。
代幣化賽道從「敘事」走向「收入驗證」。 灰度報告提供的300兆美元估值天花板與Circle季度6.94億美元的真實營收，共同構成了RWA主題的敘事錨點：一端是遙遠的市場空間預期，另一端是可驗證的商業落地能力。這種「長線估值邏輯＋短線收入支撐」的結構，有助於RWA主題獲得來自加密原生資金和傳統機構資金的雙向配置。
公鏈競爭格局因RWA擴容而發生結構性變化。 代幣化浪潮為公鏈提供了超越純DeFi和NFT應用的第二成長曲線。以太坊、Solana、Canton等協議將圍繞「誰能承載更多機構資產」展開差異化競爭。在這場競爭中，合規能力、隱私技術和傳統金融對接能力，正逐漸成為與TPS和Gas費同等重要的競爭力指標。
穩定幣發行方與RWA發行方的界線趨於模糊。 Circle將CCTP開放給其他資產發行方、貝萊德推出BUIDL基金、Ondo Finance等協議持續擴大代幣化國債發行規模——這一系列動向表明，穩定幣生態和RWA生態正在形成正向循環：更多RWA上鏈創造更多鏈上交易需求，更多鏈上交易需求推動USDC流通量成長，USDC流通量成長又反哺Circle的儲備金收入。
結語
灰度關於「300兆美元宏觀趨勢」的判斷，本質上是一個關於全球資本市場基礎設施遷移的長期命題。它不是對短期價格方向的押注，而是對金融底層邏輯演進方向的戰略性觀察。
在0.01%的滲透率與100%的可能性之間，代幣化賽道留給市場的是一個需要以十年為單位來丈量的敘事空間。Circle作為連結現實資產與鏈上生態的關鍵樞紐，無論代幣化故事以何種節奏展開，其價值定位都值得持續關注。
