2026 年，比特幣礦業正經歷自誕生以來最根本性的身分重塑。
一方面，比特幣價格長期徘徊於 70,000 美元附近，挖礦成本卻逼近 80,000 美元，單枚虧損接近 20,000 美元。另一方面，AI 算力需求爆發式成長，催生出全新產業機會——資料中心託管與算力租賃，其單位電力收入可達傳統挖礦的 25 倍。
在這兩條軌道之間，上市礦企做出了高度一致的選擇：賣出比特幣，買入發電廠，轉型為 AI 算力基礎設施供應商。
截至 2026 年第一季末，上市礦企已累計簽署超過 700 億美元的 AI 與 HPC 合約。部分公司預計至 2026 年底，AI 業務收入占比將高達 70%，從根本上改變產業的資本結構與風險輪廓。
其中，MARA Holdings、Core Scientific 與 IREN 三家公司的轉型路徑最具代表性，且各自採取了截然不同的策略——一家購電廠自建，一家簽約託管巨頭，一家直接綁定 NVIDIA。這場從「挖礦」到「算力大廠」的集體遷徙，究竟誰最有可能成為 NVIDIA 生態系中的新一批受益者？
三張財報，一個方向
2026 年 5 月，三家納斯達克上市礦企幾乎在同一時間窗口公布最新季度財報，數據背後傳遞出共同訊號——比特幣挖礦正從核心業務退居為副業，AI 基礎設施正逐步接管公司收入結構。
MARA Holdings 於 5 月 12 日揭露 2026 年第一季業績：營收 1.746 億美元，年減 18%；淨虧損 12.6 億美元，較去年同期的 5.33 億美元虧損擴大逾一倍。但真正引發市場關注的並非虧損本身——虧損主要來自比特幣價格下跌所造成的公允價值變動——而是公司同期以約 15 億美元出售 20,880 枚比特幣，並宣布以約 15 億美元收購俄亥俄州一座 505 兆瓦燃氣發電廠 Long Ridge Energy & Power，正式啟動向 AI 資料中心基礎設施營運商的策略轉型。
Core Scientific 在 5 月 7 日公布的財報中揭露 3.472 億美元淨虧損，但託管收入從去年同期的 860 萬美元暴增至 7,750 萬美元，AI 託管收入首次超越比特幣挖礦，成為公司第一大收入來源。公司同步出售 2,385 枚比特幣，回收 2.083 億美元資金用於 AI 資料中心擴建。
IREN 同樣於 5 月 7 日發布財報：季度營收 1.448 億美元，季減 22%，淨虧損 2.478 億美元。但 AI 雲端服務收入自上季的 1,730 萬美元季增 94.2% 至 3,360 萬美元。公司同時宣布已簽署一份與 NVIDIA 的五年期 34 億美元 AI 雲端服務合約。
三家公司，三份財報，一個方向：拋售比特幣、舉債擴張、押注 AI。
礦企轉型的關鍵節點
2024 年 4 月，比特幣完成第四次減半，區塊獎勵由 6.25 BTC 降至 3.125 BTC。與此同時，全網算力難度持續攀升至 156 萬億歷史高點，平均交易手續費卻跌至 0.58 美元低位——礦工賴以為生的收入來源遭遇三重壓縮。
時間線整理如下：
- 2024 年下半年至 2025 年上半年：Core Scientific 率先與 AI 雲端運算公司 CoreWeave 簽署一系列 12 年期託管協議，合約總值超過 100 億美元。此合作成為礦企轉型 AI 資料中心的標竿案例。
- 2025 年下半年：IREN 購入 4,200 顆 NVIDIA Blackwell B200 GPU，總投資約 1.93 億美元，GPU 機隊規模擴大至約 8,500 顆，正式啟動 AI 雲業務擴張，並隨後成為 NVIDIA「優先合作夥伴」。
- 2025 年第四季：上市礦企加權平均現金挖礦成本升至約 88,000 美元，同期比特幣價格於 68,000 至 70,000 美元區間波動，產業正式進入「每挖一枚虧近 19,000 美元」的倒掛狀態。
- 2026 年第一季：MARA 分批拋售 20,880 枚比特幣，套現約 15 億美元；同期，Core Scientific 出售 2,385 枚 BTC，Bitdeer 清空儲備比特幣，產業性「賣幣轉型」浪潮全面展開。
- 2026 年 4 月至 5 月：MARA 宣布收購 Long Ridge 燃氣電廠；IREN 宣布完成 30 億美元可轉債融資（含超額認購），並與 NVIDIA 敲定 34 億美元合約；Hut 8 簽下價值 98 億美元的 15 年期 AI 資料中心租賃合約。
三家礦企的轉型路徑拆解
轉型的經濟驅動力
礦企大規模轉向 AI 資料中心的根本原因來自一組簡明的經濟數據：根據 CoinShares 報告，AI 資料中心每千瓦時收入可達比特幣挖礦的 25 倍。AI 基礎設施建置成本約為每兆瓦 800 萬至 1,500 萬美元，遠高於挖礦基礎設施的 70 萬至 100 萬美元，但 AI 提供的是結構性更高且更穩定的回報，且通常以多年合約鎖定。
資本市場的定價邏輯也已根本轉變：具備 AI 業務敞口的礦企估值約為未來營收的 12.3 倍，純挖礦公司僅為 5.9 倍，溢價超過一倍。
三家公司的路徑對比
| 維度 | MARA Holdings | Core Scientific | IREN |
|---|---|---|---|
| 轉型策略 | 垂直整合：自購發電廠，自建資料中心 | 託管服務：為 AI 公司提供基礎設施與電力 | 自主營運：自購 GPU，自營 AI 雲端服務 |
| 核心交易 | 以 15 億美元收購 505 MW 燃氣電廠 | 與 CoreWeave 簽 12 年超 100 億美元託管合約 | 與 NVIDIA 簽 5 年 34 億美元 AI 雲合約 |
| AI 收入占比 | 目前仍以挖礦為主，AI 收入尚未大規模起量 | AI 託管收入占比約 67%，已超越挖礦 | AI 雲收入占比約 23%，季增 94% |
| 融資方式 | 出售 15 億美元比特幣 + 承擔 7.85 億美元債務 | 出售 2.083 億美元 BTC + 發行 33 億美元高級擔保票據 | 發行 30 億美元可轉債 + NVIDIA 潛在 21 億美元股權認購 |
| 時間節奏 | 交易預計 2026 年下半年完成，AI 部署 2027 年啟動 | AI 託管已產生規模化收入 | 2026 年底目標 ARR 37 億美元 |
MARA：一場 15 億美元的能源豪賭
MARA 的轉型路徑選擇了最重資本的方式——直接掌控發電資產。公司以約 15 億美元收購位於俄亥俄州的 Long Ridge Energy & Power，包含一座 505 兆瓦燃氣發電廠及超過 1,600 英畝土地，計畫打造可擴展至 1 吉瓦以上的 AI 資料中心園區。該資產預計每年可貢獻約 1.44 億美元 EBITDA。
MARA 同時確認將停止大規模採購 ASIC 礦機，並宣布裁員 15%，每年節省約 1,200 萬美元成本。公司明確表示，多達 90% 的非託管挖礦產能可重新配置於 AI 與 IT 工作負載。
值得留意的是，在拋售 20,880 枚比特幣後，MARA 仍持有 35,303 枚 BTC，按當時市值約 29 億美元，為全球第四大企業比特幣持有者。這意味著公司並未完全放棄比特幣敞口，而是在礦業獲利模型失效下，選擇將比特幣儲備作為「策略財務彈性來源」。
Core Scientific：最早吃螃蟹的人
在三家頭部礦企中，Core Scientific 的 AI 轉型啟動最早，進展也最快。
公司與 AI 雲端巨頭 CoreWeave 簽署跨多階段的 12 年期託管協議，合約總值超過 100 億美元，涵蓋 590 兆瓦託管容量。依協議，CoreWeave 承擔將 Core Scientific 現有挖礦基礎設施改造為 HPC 就緒狀態的全部資本投資成本——這代表 Core Scientific 以相對較低資本支出完成向 AI 基礎設施供應商的轉型。
最新財報顯示，Core Scientific 的託管收入於 2026 年第一季達 7,750 萬美元，去年同期僅 860 萬美元，年增超過 800%。AI 託管收入已正式超越比特幣挖礦，成為公司第一大收入支柱。
Core Scientific 目前營運 10 座資料中心，總電力容量約 1.9 吉瓦，並規劃將奧克拉荷馬州 Muskogee 園區擴展至約 1.5 吉瓦。
IREN：與 NVIDIA 深度綁定的新物種
IREN 的轉型策略與 MARA、Core Scientific 形成鮮明對比——不做託管、不買電廠，而是自購 GPU、自建集群、自營 AI 雲端服務。這意味著更重的資本投入，但也帶來更高的價值捕捉。
2025 年 8 月，IREN 以約 1.93 億美元購入 4,200 顆 NVIDIA Blackwell B200 GPU，使 GPU 機隊規模近乎倍增至約 8,500 顆。此後，公司成為 NVIDIA「優先合作夥伴」，取得直接接觸 NVIDIA 晶片供應的管道優勢。
2026 年 5 月，IREN 宣布與 NVIDIA 簽署一份為期五年的 34 億美元 AI 雲端服務合約，NVIDIA 將提供風冷式 Blackwell GPU。合約同時賦予 NVIDIA 以每股 70 美元行使價購買最多 3,000 萬股 IREN 普通股的權利，潛在股權投資規模達 21 億美元。
IREN 的業績展望極具野心：公司目標於 2026 年底實現 37 億美元年度經常性收入，其中已簽約鎖定合約金額達 31 億美元。2026 年全年目標部署 15 萬顆 GPU，總容量達 480 兆瓦。
但 IREN 目前超過 90% 的收入仍來自比特幣挖礦，AI 雲端服務收入僅 3,360 萬美元，與 37 億美元目標仍有巨大落差，意味未來兩年執行壓力極大。
市場在爭論什麼
圍繞礦企集體轉型 AI 資料中心，市場形成三大主要觀點。
第一種觀點：轉型是理性之舉，礦企具備結構性優勢
支持此觀點者聚焦於電力基礎設施的時間壁壘。美國新建資料中心從規劃到併網通常需時 3 至 5 年，而礦企已提前完成電力基礎設施部署——變電站、輸電線路、併網容量指標均已就緒。Bernstein 分析師估算，礦企的電網接入能力可將資料中心部署時間縮短高達 75%。在 AI 算力需求以季度為單位進化的當下，這一速度優勢構成礦企轉型的核心競爭力。
此外，AI 基礎設施利潤率承諾超過 85%，且以多年合約鎖定，與比特幣挖礦高度波動性形成鮮明對比。
第二種觀點：融資壓力巨大，短期虧損是轉型代價
反對者則擔憂礦企債務水位。IREN 發行 30 億美元可轉債；Core Scientific 發行 33 億美元高級擔保票據；MARA 收購 Long Ridge 同時承擔 7.85 億美元債務。這些公司正押注 AI 收入能快速放量以覆蓋債務成本，但 AI 資料中心建置週期意味大規模收入可能要到 2027 年甚至更晚才能實現。
MARA 的 AI 基礎設施初步部署要到 2027 年上半年，全面營運可能至 2028 年年中。Core Scientific 第一季仍錄得 3.47 億美元淨虧損。IREN 單季淨虧損高達 2.478 億美元。
第三種觀點：礦工賣幣退場正威脅比特幣網路安全
此觀點觸及更深層的結構性矛盾。數據顯示，上市礦企已自高峰水位累計減持超過 15,000 枚比特幣。比特幣全網算力自 2025 年第四季平均約 985 EH/s 降至 2026 年第一季 873 EH/s，並出現多輪負難度調整。
保障比特幣網路安全的礦工，正是那些出售比特幣、將資本重新配置於 AI 資料中心建設的公司。當挖礦不再獲利而 AI 變得更具吸引力時，資本自然流向回報更高的領域。但若有足夠多礦工做出相同選擇，網路算力安全預算將持續收縮。
產業影響分析：從挖礦公司到數位基礎設施營運商
礦企集體轉型正於三個層面重塑產業格局。
第一，資本結構發生根本性變化。 轉型前，礦企資產負債表核心資產為比特幣；轉型後，核心資產變為發電廠、資料中心與長期服務合約。這代表收入來源由高度波動的加密資產轉向相對穩定的合約現金流，資本結構的風險收益特徵被徹底改寫。
第二，估值邏輯發生切換。 如前所述，AI 業務敞口正為礦企帶來顯著估值溢價——具備 AI 業務的礦企估值約為未來營收的 12.3 倍，純挖礦公司僅 5.9 倍。這代表投資人不再以「比特幣價格乘數」為礦企定價，而是以「資料中心營運商的合約收入倍數」為基準。部分礦企未來 12 至 18 個月內可能被重新歸類為資料中心或 AI 基礎設施類股。
第三，產業競爭格局趨於分層。 並非所有礦企都具備轉型條件。龍頭企業憑藉電力資產規模、融資能力與客戶關係率先卡位，中小礦企可能被擠入純挖礦賽道，面臨獲利模型持續惡化與轉型能力不足的雙重壓力。產業內可能出現新一輪併購整合。
結語
MARA、Core Scientific 與 IREN 的轉型故事，本質上闡述同一命題：在加密資產高度波動的世界裡，掌控實體基礎設施——電力、土地、冷卻系統——或許比持有數位資產更能構築長期護城河。
MARA 選擇了最重資本路線，用 15 億美元買下一座發電廠，試圖將「能源控制力」轉化為長期競爭壁壘。Core Scientific 採取最輕資本路線，以託管模式承接 AI 巨頭算力溢出需求，用現有基礎設施換取長期穩定合約現金流。IREN 則選擇與 NVIDIA 深度綁定路線，以最先進 GPU 與最激進收入目標定義全新身分。
三條路徑對應三種不同的風險收益特徵，也反映對 AI 基礎設施產業未來格局的三種不同判斷。唯一可以確定的是，礦工的身分標籤正被「算力大廠」徹底改寫，而在這場改寫中，誰能在執行層面兌現承諾，誰才能真正成為下一批受益者。
