TD Cowen 在11月25日發布的最新報告中指出，Michael Saylor 旗下的微策略（MicroStrategy，股票代號 MSTR）的比特幣溢價正「逼近2021-2022年『加密寒冬』的低點」。
儘管如此，這家投資銀行仍對微策略保持看漲立場，維持其「買進」評級和535美元的目標價。
01 股價表現：殘酷的十一月
對微策略來說，2025年11月是段艱難的日子。這家公司經歷了股價大幅下挫，跌至52週低點。
根據 Google Finance 資料，微策略股票過去一年下跌近 60%，年初至今跌幅超過 40%。
該股在10月交易價接近300美元，而截至11月下旬已跌至約170美元水準。這一波下跌使微策略的股票來到了自2021-2022年加密寒冬以來未見的水準。
02 比特幣溢價：市場情緒的溫度計
在微策略的案例中，比特幣溢價指的是投資人為其股票支付的價格，相較於其比特幣持倉淨值的比值。
當股票交易價格接近其比特幣持有價值時，溢價收窄；當投資人將公司視為取得比特幣曝險的槓桿方式時，溢價則擴大。
TD Cowen 分享的兩張最新圖表顯示，這一指標正穩步壓縮至2021年末和2022年初的水準。
TD Cowen 董事總經理 Lance Vitanza 在週一的一份報告中表示，微策略近期並未透過市場發行（ATM）計畫增發任何股票，也沒有購買新的比特幣，這一細節促使市場重新關注溢價目前所處的位置。
03 微策略的比特幣策略：堅持到底
儘管股價表現不佳，微策略的比特幣投資本身仍然維持獲利。
根據 BitcoinTreasuries.NET 資料，微策略以平均 74,430美元 的價格購入其比特幣。
隨著比特幣交易價格約86,000美元，微策略在其比特幣投資上仍有近 16% 的漲幅。
在11月17日，微策略宣布以 8.356億美元 購入 8,178枚 比特幣。
這筆收購將其總持倉提升至 649,870枚比特幣，價值接近560億美元。
微策略董事長 Michael Saylor 在 X 上展現其決心，表示他「不會退縮」。
04 MSCI 指數風險：懸在頭頂的達摩克利斯之劍
除了比特幣價格波動外，微策略還面臨著從 MSCI 指數中被移除的潛在風險。
TD Cowen 的報告指出：「我們現在預計，明年2月，像微策略這樣的公共比特幣國債公司（PBTCs）將被從所有 MSCI 指數中剔除」。
MSCI 本身已經提出了這一建議，預計將於1月中旬宣布正式決定。
這一決定可能帶來嚴重後果。
報告指出：「將微策略從 MSCI 指數中移除，將需要在股價已經低迷的情況下進行大量被動型基金的拋售」。
摩根大通分析師也持相似看法，表示如果 MSCI 將微策略從其指數中移除，該公司可能面臨約 28億美元 的資金流出；如果其他指數提供商跟進，還可能再面臨 88億美元 的資金流出。
05 危中有機：TD Cowen 的看多理由
儘管存在這些疑慮，TD Cowen 仍然維持對微策略的買進評級和 535美元 的目標價——比微策略目前約180美元的股價高出約 200%。
Vitanza 與其同事 Jonnathan Navarrete 在週一單獨發布的詳細報告中指出：
「我們對比特幣價格基礎預期未作更改，持續預計微策略將於2027財年末持有 81.5萬枚 比特幣」。
他們補充道：「因此我們推估到2027年12月，比特幣持有價值將超過 1,850億美元，即每股內在價值約 540美元。我們 535美元 的目標價因此持續反映對2027年12月每股內在價值的0%溢價」。
他們也說明了對微策略長期前景的理由：「對微策略的偏好就是對比特幣的偏好，我們預期如果比特幣復甦，微策略將表現突出」。
06 市場視角：數位資產金庫面臨更廣泛流入低迷
微策略面臨的挑戰部分源自數位資產金庫（DAT）更廣泛的資金流入放緩。
根據數據聚合平台 DefiLlama，在 200億美元 加密部位被清算之後，DAT 流入自10月開始趨緩。
DAT 流入從9月接近 110億美元 降至10月約 20億美元，降幅達 80%。
11月流入進一步下滑。截至週一，本月 DAT 流入僅略高於 5億美元，較10月再下降 75%。
07 比特幣近期表現：閃現復甦跡象
在市場普遍面臨挑戰的情勢下，比特幣價格閃現復甦跡象。
根據 Gate 數據，截至11月25日，比特幣價格暫報 87,829.71美元，24小時上漲 0.49%。
這波反彈與整體加密貨幣市場的普遍復甦相呼應，許多主要代幣在24小時內也出現上漲。
市場參與者正密切關注比特幣能否維持這波復甦動能，以及這是否能緩解微策略面臨的部分壓力。
未來展望
從五年時間窗口來看，微策略漲幅超過 500%，表現遠勝蘋果的130%漲幅和微軟約120%的增幅。即使在更短的兩年週期內，微策略股票也上漲了 226%，超越蘋果的43%漲幅以及微軟的25%漲幅。
長期而言，微策略的表現證明了其比特幣策略的有效性。而如今，溢價收縮與股價下跌，或許正為那些相信比特幣長期價值的投資人創造一個獨特的入場機會。
