代幣化美國國債市場在半年內規模翻倍、突破80億美元之際，一個被主流敘事反覆提及的對比框架正受到重新檢視。Ondo Finance經常被放在與Franklin Templeton並論的座標系中，彷彿兩者構成鏈上國債賽道的兩極。然而，深入剖析產品架構與資本流動路徑後會發現，真實的競爭格局遠比「兩強對峙」來得複雜：貝萊德的BUIDL以約25億美元管理規模占據底層資產的制高點，Ondo則以分銷者身分橋接DeFi生態，Franklin Templeton則以最早入場者的姿態維持獨立的產品線與日常運作。三條路徑、三種生存邏輯，交織在同一張鏈上國債網絡之中。
模式與規模格局的重構
根據Token Terminal於2026年5月6日發布的數據，部署於以太坊網路上的代幣化美國國債產品總市值突破80億美元，創下歷史新高，過去六個月增長約100%。主要貢獻協議包括Securitize發行的BUIDL、Franklin Templeton的iBENJI、Ondo Finance的USDY、WisdomTree的WTGXX、Centrifuge的JTRSY以及Superstate的USTB。
然而，在分析這一賽道的競爭格局時，必須先釐清一個關鍵事實：代幣化國債市場中，貝萊德透過Securitize發行的BUIDL基金才是絕對規模主導者，管理資產規模已達約25億美元，在以太坊鏈上約80億美元的代幣化國債市場中占據核心份額。Franklin Templeton的鏈上產品——包括其鏈上美國國債貨幣基金BENJI（FOBXX）——屬於其母公司旗下龐大的傳統基金體系的一部分；而Ondo Finance則選擇了一條截然不同的路徑：其旗艦產品OUSG的底層資產正是貝萊德的BUIDL基金。
這意味著，鏈上國債賽道當前的格局並非簡單的「代幣化國債賽道雙雄對決」，而是一種「發行方—分銷方」的嵌套共生結構。貝萊德負責底層資產發行，Ondo負責鏈上分發與DeFi整合，Franklin Templeton則以傳統基金公司的身分進行自主鏈上探索。標題中的BUIDL在實際產品層面為貝萊德（而非Franklin Templeton）的核心產品。因此，本文將所涉機構的產品線清楚區分：Franklin Templeton的鏈上國債產品（BENJI/FOBXX）與貝萊德旗下的BUIDL（由Securitize擔任轉移代理）分屬不同發行主體。
以下是三條產品線的核心指標對比：
| 項目 | OUSG（Ondo Finance） | BUIDL（貝萊德 / Securitize） | BENJI / FOBXX（Franklin Templeton） |
|---|---|---|---|
| 發行主體 | Ondo Finance | 貝萊德（Securitize任轉移代理） | Franklin Templeton |
| 產品類型 | 代幣化短期美國國債基金 | 代幣化美元機構數位流動性基金 | 鏈上美國國債貨幣市場基金 |
| 管理資產規模 | OUSG約6.10億美元；總TVL超36億美元 | 約25億美元（跨多條鏈） | BENJI套件約19.8億美元；Stellar上約6.5億美元 |
| 年化收益率（APY） | 3.48%（Ondo官網數據，約值） | 約3.4%（依據費率結構估算） | 約3.68%（市場公開數據） |
| 管理費率 | 管理費0.15%（2026年7月1日前豁免），基金費用上限0.15% | 基於貝萊德基金費用結構 | 屬於富蘭克林基金體系 |
| 收益分配方式 | 代幣價格升值 | 每日累計，每月分紅（鏈上） | 每日鏈上分紅，365天運轉 |
| 主要部署鏈 | 以太坊、XRP Ledger等 | 多鏈，含以太坊、Solana、Aptos | Stellar（首發）、以太坊等 |
三條路徑的演化追溯
鏈上國債賽道並非一夕之間形成。其發展可劃分為三個階段。
萌芽期（2021—2023年）：2021年，Franklin Templeton於Stellar網路上推出BENJI，以每份額1枚BENJI代幣代表其鏈上美國註冊貨幣市場基金FOBXX的份額，成為全球首家將公共區塊鏈作為官方記帳體系的傳統資產管理公司。當時，代幣化國債尚屬邊緣敘事，多數機構持觀望態度。
破局期（2024年）：2024年3月，貝萊德正式推出BUIDL基金，由Securitize擔任轉移代理。該基金在兩年內資產管理規模從零攀升至超過25億美元。貝萊德的入場被視為傳統資產管理產業對鏈上金融的一次重量級背書。同年，Ondo Finance將其OUSG產品的底層資產切換為BUIDL基金，確立了「協議層分銷＋機構層發行」的合作架構。
爆發期（2025年11月—2026年5月）：Token Terminal數據顯示，以太坊上代幣化國債市場規模自2025年11月的約40億美元增長至2026年5月的約80億美元，六個月增幅接近100%。跨鏈代幣化國債總鎖倉價值已超過140億美元，以太坊以約80億美元占據最大份額。
值得關注的時間節點還包括：2026年5月6日，Ondo Finance聯合摩根大通旗下區塊鏈平台Kinexys、萬事達卡及Ripple，在XRP Ledger上完成一筆跨行、跨境的OUSG贖回結算試點交易。該交易透過Ripple的RLUSD穩定幣在公共區塊鏈上完成資產端結算，法幣端則透過萬事達卡的多代幣網路路由至摩根大通的Kinexys平台完成資金交付。此事件雖屬試點性質，但首次將代幣化國債的發行、交易與銀行結算閉環串聯於一條即時鏈路上。
同一賽道，三種生存邏輯
規模分布：一家獨大與生態嵌套
若以以太坊上約80億美元的代幣化國債市場為基準，貝萊德的BUIDL管理資產規模約25億美元，為單一最大產品。Ondo Finance的OUSG持有約6.10億美元（Ondo官網產品頁面數據），USDY目前TVL約21.4億美元，兩項合計約27.5億美元。Ondo協議的總TVL（含代幣化股票等非國債類資產）已達約37億美元，其中OUSG和USDY構成其鏈上收益資產的支柱。
Franklin Templeton的BENJI套件（FOBXX）截至2026年4月29日資產管理規模約19.8億美元。在Stellar網路上，FOBXX以BENJI代幣形式運作，截至2026年4月在Stellar鏈上的管理規模超過6.5億美元，已成為該區塊鏈平台上第二大真實世界資產（RWA）。Franklin Templeton管理總資產約1.7兆美元（第三方媒體報導數據），鏈上產品規模占比極低。
貝萊德管理總資產約13.89兆美元（截至2026年3月31日），BUIDL的25億美元僅為其龐大生態中的一個實驗性產品。
協議生態：153家合作夥伴 vs 傳統基金體系
RootData整理的數據顯示，Ondo Finance已構建153家合作夥伴的生態網路，涵蓋傳統金融、公鏈、託管、DeFi、交易所、錢包、跨鏈橋、支付及服務商等多個關鍵環節，完整展現了Ondo如何在三年內完成從單一國債收益產品到RWA基礎設施平台的躍遷。在傳統金融層面，貝萊德、Franklin Templeton、Fidelity、Goldman Sachs、JPMorgan Chase、Mastercard、PayPal等機構均已納入其合作版圖。在鏈上流動性層面，以太坊、Solana、Sui、Aptos等公鏈，以及Pendle、Morpho、Curve、1inch、Euler等DeFi協議共同構成其流動性網路。
相較之下，貝萊德和Franklin Templeton的鏈上國債產品主要依賴其自身龐大的傳統基金運營體系。
收益機制的結構性差異
三款產品在收益實現方式上存在根本不同。OUSG採用代幣價格升值的方式反映累計收益：代幣兌換率隨時間上升，但此機制可能導致回報呈現週期性跳躍，而非線性累積。BUIDL採用每日累計、每月鏈上分紅的方式，且90%以上的穩定幣底層資產依賴其提供支撐——此資訊已被核實為來自產業報告的分析結論。Franklin Templeton的BENJI採用每日鏈上分紅機制，是唯一提供逐秒計息日內收益的貨幣市場基金，365天運轉，包括週末和假日。
市值估值的準確性也因收益分配方式不同而產生結構性差異。採用價格升值方式的產品，其名義市值能更直接反映累計收益，而分紅式產品的名義市值可能低估實際資產規模。
三個機構的三個故事
關於Ondo的敘事
當前市場圍繞Ondo Finance存在幾個核心敘事。其一，高調的合作與整合敘事。2026年5月完成的四方跨境贖回試點交易受到廣泛關注，市場將其理解為「機構級基礎設施落地的里程碑」。其二，市場份額敘事。來自RootData的數據顯示，Ondo在代幣化股票領域占據約58%至80%的市場份額。其三，ETF敘事。21Shares於2026年2月6日向SEC提交21Shares Ondo Trust招股書，擬推出持有ONDO的現貨ETF，計畫在納斯達克上市，由Coinbase Custody擔任託管人。
但這些敘事需要逐一檢視。四方試點交易具有明確的技術驗證性質，目前仍難以評估其商業可複製性和日常使用頻率。高市場份額數據需要在特定細分資產類別（代幣化股票）的語境下審慎理解——此賽道整體TVL約10億美元級別，相較於代幣化國債的80億美元市場規模仍屬有限。ETF申請目前處於待審狀態，結果存在不確定性。
來自高層的敘事：實用性而非炒作
在2026年2月的Consensus Hong Kong會議上，Ondo與Securitize兩家機構的高層共同表達了「實用性而非炒作」將推動代幣化下一階段的觀點。Securitize生態系統負責人Graham Ferguson直言：「最大問題在於與交易所和DeFi協議溝通，讓它們理解遵守作為受監管實體的義務所需的要求。」
Ondo全球擴展董事總經理Min Lin則強調：「當前的代幣化國債只是潛在市場的一小部分」，並表示代幣化股票和ETF作為DeFi永續合約保證金抵押品的應用「極大提升了這些代幣資產的資本效率和實用性」。這些來自協議最高層的聲音反映出一種共識：技術架構已經就緒，但分發管道、合規介面和實際使用場景才是下一階段的瓶頸。
協議成長與代幣表現的結構性脫節
DeFiLlama數據顯示，Ondo Finance的TVL自2024年的約5.34億美元上升至2026年的約37億美元。然而，Gate行情數據顯示，截至2026年5月12日，ONDO代幣價格為0.4363美元，24小時漲幅1.8%，遠低於歷史高點。根據第三方數據平台（截至2026年3月22日），ONDO流通供應量約9.997億枚，按當前價格估算市值約4.36億美元。
這種協議TVL強勁增長與代幣價格相對低迷之間的落差，可能反映以下結構性因素：其一，2026年1月18日的大規模代幣解鎖事件，約19.4億枚ONDO代幣進入流通市場，占當時流通供應量的57-60%。其二，代幣經濟學中治理代幣的價值捕獲機制與協議收入之間尚未建立直接關聯；其三，市場更關注協議的機構合作敘事，而代幣本身的經濟模型和實際用途透明度仍不足。
結語
截至2026年5月，以太坊代幣化國債市場規模突破80億美元並實現半年翻倍增長，已標誌著鏈上無風險收益資產完成了從「實驗品」到「新資產類別」的身分轉變。但這一空間的實際競爭結構並非簡單的多方均勢——貝萊德的BUIDL以約25億美元的規模占據主導地位，Ondo則以貝萊德產品的分銷者角色居於協議層最顯眼的位置，Franklin Templeton以最早入場者的身分維持獨立的鏈上產品線，其BENJI套件約19.8億美元的資產管理規模和五年運營歷史同樣構成不可忽視的競爭力。
三家機構代表的是同一賽道中三種不同的生存策略：傳統巨頭親自下場的「資產發行」路徑、加密原生協議層的「分發與整合」路徑，以及傳統資管機構「自主鏈上探索」的路徑。賽道未來的演化方向將取決於一個關鍵變數：當貝萊德加速自建分發能力時，Ondo能否證明自己不只是貝萊德的鏈上「經銷商」，而是一個真正不可取代的RWA基礎設施層。
代幣化國債的80億美元僅僅是全球超過28兆美元美國國債市場的不到0.03%。在技術路徑、監管框架和市場需求三者尚未完成校準的當下，產業所有參與者——無論規模大小——都仍處於馬拉松的起跑階段。
