2026年5月15日，Bitwise旗下Hyperliquid ETF（交易代碼BHYP）於紐約證券交易所正式掛牌交易。這不僅是Hyperliquid生態的重要里程碑，更象徵鏈上永續合約協議首次被納入傳統ETF產品架構。BHYP首日成交量約為431萬美元，創下2026年替代幣ETF發行中的最高紀錄。
此事件將市場焦點再次拉回一個持續爭論的議題：在去中心化永續合約賽道中，究竟誰是真正的領頭羊？Hyperliquid、dYdX與GMX分別代表三種截然不同的產品理念、技術路線與代幣經濟模型。
Bitwise BHYP ETF掛牌與賽道格局重塑
2026年5月15日，Bitwise於NYSE推出Hyperliquid ETF（BHYP），管理費率為0.34%，首月針對前5億美元資產免收管理費。此產品為直接持有HYPE代幣的實物支持ETF，並具備質押收益功能——Bitwise將透過其鏈上解決方案部門對持有的HYPE進行質押。
更具結構意義的是，Bitwise隨後宣布將BHYP管理費收入的10%用於在資產負債表增持HYPE代幣。這代表ETF不僅是資金通道，更成為HYPE代幣的持續買盤。兩檔HYPE ETF合計已吸引超過560萬美元淨流入。
產業觀察：這項產品創新實質上在傳統金融與鏈上衍生品之間架起一座新橋樑。過去，機構投資人若要接觸Hyperliquid生態，需直接持有並管理HYPE代幣，面臨託管、合規與稅務等多重障礙。ETF包裝消除了這些門檻，也為後續鏈上衍生品協議的金融化提供可複製範例。
三代Perp DEX的演進路徑
鏈上永續合約交易所的競爭格局經歷三次世代更替。以下時間線整理三大協議的關鍵發展節點：
GMX：GLP模式的先驅。GMX於2021年在Arbitrum上線，首創GLP流動性池模式——流動性提供者存入一籃子資產組成池，交易者以該池為對手方開倉。此設計解決早期鏈上衍生品流動性碎片化問題。截至2026年3月，GMX累計名義交易量已突破3,630億美元。2026年4月，GMX於Arbitrum推出24小時黃金與白銀永續合約市場，首日成交量突破1,000萬美元。
dYdX：訂單簿模式的鏈上遷移。dYdX於2021年以StarkWare L2方案啟動，2023年底遷移至基於Cosmos SDK的獨立鏈dYdX V4，旨在提升吞吐量與降低成本。截至2026年4月，dYdX累計終身交易量達1.57兆美元，協議費用分配給質押者約6,500萬美元，活躍市場194個，DYDX代幣持有人約98,000人。
Hyperliquid：自建L1的效能突破。Hyperliquid於2023年上線，以自建高效能Layer 1區塊鏈承載全鏈上的訂單簿撮合。其技術架構旨在解決鏈上衍生品交易的高延遲與吞吐量瓶頸。上線不到三年，該協議2025年全年交易量即達2.9兆美元，年增率超過400%。截至2026年5月，Hyperliquid永續合約週交易量持續位居DEX首位。
多維對比揭示真實格局
以下依據公開鏈上數據與Gate行情資料，對三大協議進行客觀對標。
交易量與市場份額
Hyperliquid在鏈上永續合約賽道已建立顯著規模優勢。截至2026年5月11日，其30天永續合約交易量約為1,726.31億美元，在DefiLlama追蹤的各Perp DEX中高居榜首。2026年以來，Hyperliquid於全市場永續合約總成交量的占比已超過6%。在DEX永續合約細分賽道中，市場份額約為70%，日活躍交易者占比約69%。
dYdX於2026年維持一定規模，近30天永續合約交易量約41.84億美元。其累計交易量1.57兆美元的歷史基數僅次於中心化交易所，但近期增速有所放緩。
GMX在Arbitrum生態中屬於領頭地位。其歷史累計交易量超過3,630億美元，在Avalanche上TVL超過5,900萬美元，Arbitrum上則超過3.89億美元。
TVL與協議收入
Hyperliquid維持約45.8億美元總鎖倉價值，年化收入運行率接近7.86億美元。其永續合約費用收入為協議核心來源，2026年1月單月永續合約費用即達約6,386萬美元。年化收入估算落在8億至10億美元之間。
dYdX V4目前TVL約9,964萬美元，年化費用約350萬美元。協議費用100%分配給DYDX質押者。
GMX近30天協議產生約590萬美元費用。流動性提供者共享交易費、資金費與清算費收入。需注意，此費用數據為基於歷史資料的合理估算，並非精確鏈上驗證值。
代幣基本面對比
以下數據均來自Gate行情頁面，反映截至2026年5月20日的市場狀態。請注意，以下為客觀行情陳述，並不構成任何價格判斷。
| 代幣 | 現價（USD） | 市值（USD） | 24小時成交量（USD） | 7天漲跌幅 | 90天漲跌幅 | 近一年漲跌幅 | 排名 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| HYPE | 47.629 | 約1,135,400萬 | 約539,100 | +22.80% | +64.35% | +79.69% | 第12位 |
| DYDX | 0.14705 | 約12,300萬 | 約1,272,600 | -2.54% | +49.13% | -77.72% | 第266位 |
| GMX | 6.503 | 約6,762.61萬 | 約590.14 | -8.08% | -1.98% | -57.85% | 第378位 |
數據顯示結構性差異十分明顯：HYPE在市值層面已躋身加密資產前15名，近一年漲幅接近80%，而DYDX與GMX同期均面臨大幅下跌。DYDX近90日有約49%反彈，但年初至今漲幅尚未穩定轉化為市值排名回升。GMX的24小時成交額極低，流通盤交投活躍度顯著不足。
這種分化與三大協議在交易量層面的差距高度吻合——Hyperliquid日均交易量分別為dYdX與GMX的數倍，形成代幣基本面的強弱分化。因此，當前賽道並非三足鼎立，而是一強兩弱的事實格局。
舆情觀點拆解：爭議中的龍頭認定
Hyperliquid的強勢敘事伴隨多重質疑聲音。以下整理市場中的核心分歧與觀點。
觀點一：Hyperliquid已確立鏈上永續龍頭地位。支持者指出，Hyperliquid市場份額持續增長，在DEX永續合約賽道中占約69%日活躍交易者份額。自建L1架構帶來接近中心化交易所的效能體驗，TVL與交易量均遠超競爭對手。Arthur Hayes於2026年3月首次公開提出HYPE 150美元目標價，其核心邏輯在於Hyperliquid年化收入有望重返約10億美元，市場將對HYPE重新定價。
觀點二：鯨魚集中度構成潛在結構性風險。數據顯示，Hyperliquid前100個地址控制約81.3%交易量，呈高度集中特徵。此集中態勢意味少數大額交易者有能力在特定時刻對市場流動性產生不成比例影響，增加一般交易者的執行風險。2026年1月，一名大戶解除質押後賣出約665,000枚HYPE，實現約704萬美元利潤。此類事件在協議層面屬正常市場行為，但引發社群對流動性分布不均的討論。
觀點三：質押收益率持續下行對代幣吸引力構成考驗。Hyperliquid質押年化收益率已降至約2.25%，目前約45.33% HYPE總供應量處於質押狀態。此收益率較早期明顯下降，對追求高收益的DeFi參與者吸引力減弱。不過，低收益率也反映質押參與競爭激烈——高通膨或高激勵協議中，收益率往往趨於更低。
觀點四：dYdX與GMX並未出局。dYdX累計終身交易量仍為賽道第一，品牌知名度與合規先發優勢不可忽視。GMX在真實鏈上收益模型方面具先行者地位，其向大宗商品永續合約擴展展現獨特差異化策略。兩者在特定場景下仍具競爭力。
行業影響分析：鏈上衍生品ETF化的深遠效應
Bitwise Hyperliquid ETF掛牌，其行業影響力遠超單一代幣的短期行情波動。
從機構准入角度看，這是鏈上永續合約協議首次獲得美國註冊證券交易所的ETF產品型態。過去，加密ETF主要圍繞比特幣、以太坊等Layer 1資產。鏈上衍生品代幣進入ETF市場，意味傳統金融正在擴大對加密資產類別的定義邊界。
從競爭格局角度看，ETF可能加速鏈上永續賽道的馬太效應。HYPE是目前唯一擁有NYSE掛牌ETF的Perp DEX代幣，此結構性優勢為Hyperliquid帶來其他協議難以複製的增量資金入口。Bitwise將管理費收入部分用於持續增持HYPE的機制設計，進一步強化此不對稱優勢。
從代幣經濟角度看，ETF需求與質押鎖倉形成雙向收縮效應。約45.33% HYPE供應量處於質押狀態，ETF持倉進一步將流通供應從市場移除。不過，Hyperliquid每日代幣排放仍在持續，2026年5月初約992萬枚HYPE解鎖事件（按當時市價約3.76億美元）已順利度過，顯示市場吸收供給能力增強。
從產品創新角度看，傳統金融與鏈上原生資產融合正在加速。CoinShares於2026年2月推出Hyperliquid Staking ETP（代碼LIQD），提供0%管理費及0.5%質押年化收益，於德國Xetra掛牌。GMX亦於2026年4月推出24小時大宗商品永續合約市場。這些創新共同指向：鏈上衍生品的資產類型邊界正持續擴展。
結語
鏈上永續合約賽道正經歷由多極競爭向單極主導的格局演變。Hyperliquid以自建高效能L1為技術底座，以ETF為傳統金融連結器，在交易量、TVL與代幣基本面三大維度均已建立對dYdX與GMX的明顯優勢。其目前約6%的全市場永續合約份額雖非壟斷，但在DEX永續合約細分賽道中已成主導力量——30天交易量約1,726.31億美元，占DEX Perp賽道約70%份額。
然而，龍頭地位從來不是一成不變。dYdX在歷史交易量累積與合規成熟度上仍有其底蘊，GMX的真實收益模型與大宗商品創新路徑亦代表差異化競爭方向。鏈上衍生品市場仍處於早期階段——整個DEX永續合約賽道占全市場永續合約交易量比例剛突破10%，意味目前競爭格局更像是一場長跑的前半段。
對於關注此賽道的讀者，建議持續追蹤三大協議的交易量趨勢、代幣供應動態與ETF資金流向，而非僅以短期價格波動作為唯一判斷依據。在鏈上衍生品這個以結構性成長為底層驅動的賽道中，協議基本面與市場敘事之間的落差，往往蘊藏最值得深思的訊息。
