代币化美国国债市场在半年内规模翻倍、突破80亿美元之际，一个被主流叙事反复提及的对比框架正在被重新审视。Ondo Finance常被置于与Franklin Templeton并论的坐标系中，仿佛二者构成链上国债赛道的两极。然而，深入解剖产品架构与资本流动路径后会发现，真实的竞争格局远比“两强对峙”复杂：贝莱德的BUIDL以约25亿美元管理规模占据底层资产的制高点，Ondo以分销者身份桥接DeFi生态，Franklin Templeton则以最早入场者的姿态保持着独立的产品线与日均运作。三条路径、三种生存逻辑，交织在同一张链上国债网络之中。
模式与规模格局的重构
据Token Terminal于2026年5月6日发布的数据，部署于以太坊网络上的代币化美国国债产品总市值突破80亿美元，创下历史新高，过去六个月增长约100%。主要贡献协议包括Securitize发行的BUIDL、Franklin Templeton的iBENJI、Ondo Finance的USDY、WisdomTree的WTGXX、Centrifuge的JTRSY以及Superstate的USTB。
然而，在分析这一赛道的竞争格局时，必须先行厘清一个关键事实：代币化国债市场中，贝莱德通过Securitize发行的BUIDL基金才是绝对规模主导者，管理资产规模已达约25亿美元，在以太坊链上约80亿美元的代币化国债市场中占据核心份额。Franklin Templeton的链上产品——包括其链上美国国债货币基金BENJI（FOBXX）——属于其母公司旗下庞大的传统基金体系的一部分；而Ondo Finance则选择了一条截然不同的路径：其旗舰产品OUSG的底层资产正是贝莱德的BUIDL基金。
这意味着，链上国债赛道当前的格局并非简单的“代币化国债赛道双雄对决”，而是一种“发行方—分销方”的嵌套共生结构。贝莱德负责底层资产发行，Ondo负责链上分发与DeFi整合，Franklin Templeton则以传统基金公司的身份进行自主链上探索。标题中的BUIDL在实际产品层面为贝莱德（而非Franklin Templeton）的核心产品。因此，本文将所涉机构的产品线清晰区分：Franklin Templeton的链上国债产品（BENJI/FOBXX）与贝莱德旗下的BUIDL（由Securitize任转移代理）分属不同发行主体。
以下是对三条产品线的核心指标对比：
| 项目 | OUSG（Ondo Finance） | BUIDL（贝莱德 / Securitize） | BENJI / FOBXX（Franklin Templeton） |
|---|---|---|---|
| 发行主体 | Ondo Finance | 贝莱德（Securitize任转移代理） | Franklin Templeton |
| 产品类型 | 代币化短期美国国债基金 | 代币化美元机构数字流动性基金 | 链上美国国债货币市场基金 |
| 管理资产规模 | OUSG约6.10亿美元；总TVL超36亿美元 | 约25亿美元（跨多条链） | BENJI套件约19.8亿美元；Stellar上约6.5亿美元 |
| 年化收益率（APY） | 3.48%（Ondo官网数据，约值） | 约3.4%（依据费率结构估算） | 约3.68%（市场公开数据） |
| 管理费率 | 管理费0.15%（2026年7月1日前豁免），基金费用上限0.15% | 基于贝莱德基金费用结构 | 属于富兰克林基金体系 |
| 收益分配方式 | 代币价格升值 | 每日累计，每月分红（链上） | 每日链上分红，365天运转 |
| 主要部署链 | 以太坊、XRP Ledger等 | 多链，含以太坊、Solana、Aptos | Stellar（首只）、以太坊等 |
三条路径的演化追溯
链上国债赛道并非一夜之间形成。其发展可划分为三个阶段。
萌芽期（2021—2023年）：2021年，Franklin Templeton在Stellar网络上推出BENJI，以每份额1枚BENJI代币代表其链上美国注册货币市场基金FOBXX的份额，成为全球首家将公共区块链作为官方记账体系的传统资产管理公司。彼时，代币化国债尚属边缘叙事，多数机构持观望态度。
破局期（2024年）：2024年3月，贝莱德正式推出BUIDL基金，由Securitize担任转移代理。该基金在两年内资产管理规模从零攀升至超过25亿美元。贝莱德的入场被视为传统资产管理行业对链上金融的一次重量级背书。同年，Ondo Finance将其OUSG产品的底层资产切换为BUIDL基金，确立了“协议层分销+机构层发行”的合作结构。
爆发期（2025年11月—2026年5月）：Token Terminal数据显示，以太坊上代币化国债市场规模从2025年11月的约40亿美元增长至2026年5月的约80亿美元，六个月增幅接近100%。跨链代币化国债总锁仓价值已超过140亿美元，以太坊以约80亿美元占据最大份额。
值得重点关注的时间节点还包括：2026年5月6日，Ondo Finance联合摩根大通旗下区块链平台Kinexys、万事达卡及Ripple，在XRP Ledger上完成了一笔跨行、跨境的OUSG赎回结算试点交易。该交易通过Ripple的RLUSD稳定币在公共区块链上完成资产端结算，法币端则通过万事达卡的多代币网络路由至摩根大通的Kinexys平台完成资金交付。这一事件虽为试点性质，但首次将代币化国债的发行、交易与银行结算闭环串联在一条即时链路上。
同一赛道，三种生存逻辑
规模分布：一家独大与生态嵌套
若以以太坊上约80亿美元的代币化国债市场为基准，贝莱德的BUIDL管理资产规模约25亿美元，为单一最大产品。Ondo Finance的OUSG持有约6.10亿美元（Ondo官网产品页面数据），USDY当前TVL约21.4亿美元，两项合计约27.5亿美元。Ondo协议的总TVL（含代币化股票等非国债类资产）已达约37亿美元，其中OUSG和USDY构成其链上收益资产的支柱。
Franklin Templeton的BENJI套件（FOBXX）截至2026年4月29日资产管理规模约19.8亿美元。在Stellar网络上，FOBXX以BENJI代币形式运作，截至2026年4月在Stellar链上的管理规模超过6.5亿美元，已成为该区块链平台上第二大真实世界资产（RWA）。Franklin Templeton管理总资产约1.7万亿美元（第三方媒体报道数据），链上产品规模占比极低。
贝莱德管理总资产约13.89万亿美元（截至2026年3月31日），BUIDL的25亿美元仅为其庞大生态中的一个实验性产品。
协议生态：153家合作伙伴 vs 传统基金体系
RootData梳理的数据显示，Ondo Finance已构建了153家合作伙伴的生态网络，覆盖传统金融、公链、托管、DeFi、交易所、钱包、跨链桥、支付及服务商等多个关键环节，完整展示了Ondo如何在三年内完成从单一国债收益产品到RWA基础设施平台的跃迁。在传统金融层面，贝莱德、Franklin Templeton、Fidelity、Goldman Sachs、JPMorgan Chase、Mastercard、PayPal等机构均已纳入其合作版图。在链上流动性层面，以太坊、Solana、Sui、Aptos等公链，以及Pendle、Morpho、Curve、1inch、Euler等DeFi协议共同构成其流动性网络。
相比之下，贝莱德和Franklin Templeton的链上国债产品主要依托其自身庞大的传统基金运营体系。
收益机制的结构性差异
三款产品在收益实现方式上存在根本不同。OUSG采用代币价格升值的方式反映累计收益：代币兑换率随时间上升，但这一机制可能导致回报呈现周期性跳跃，而非线性累积。BUIDL采用每日累计、每月链上分红的方式，且90%以上的稳定币底层资产依赖其提供支撑——该信息已被核实为来自行业报告的分析结论。Franklin Templeton的BENJI采用每日链上分红机制，是唯一提供逐秒计息日内收益的货币市场基金，365天运转，包括周末和节假日。
市值估值的准确性也因收益分配方式不同而产生结构性差异。采用价格升值方式的产品，其名义市值能更直接反映累计收益，而分红式产品的名义市值可能低估实际资产规模。
三个机构的三个故事
关于Ondo的叙事
当前市场围绕Ondo Finance存在几个核心叙事。其一，高调的合作与整合叙事。2026年5月完成的四方跨境赎回试点交易被广泛关注，市场将其理解为“机构级基础设施落地的里程碑”。其二，市场份额叙事。来自RootData的数据显示，Ondo在代币化股票领域占据约58%至80%的市场份额。其三，ETF叙事。21Shares于2026年2月6日向SEC提交21Shares Ondo Trust招股书，拟推出持有ONDO的现货ETF，计划在纳斯达克上市，由Coinbase Custody担任托管人。
但这些叙事需要逐一审视。四方试点交易具有明确的技术验证性质，目前仍难以评估其商业可复制性和日常使用频率。高市场份额数据需要在特定细分资产类别（代币化股票）的语境内审慎理解——这一赛道整体TVL约10亿美元级别，相较于代币化国债的80亿美元市场规模仍相对有限。ETF申请目前处于待审状态，结果存在不确定性。
来自高层的叙事：实用性而非炒作
在2026年2月的Consensus Hong Kong会议上，Ondo和Securitize两家机构的高管共同表达了“实用性而非炒作”将推动代币化下一阶段的观点。Securitize生态系统负责人Graham Ferguson直言：“最大的问题在于与交易所和DeFi协议沟通，让它们理解遵守作为受监管实体的义务所需的要求。”
Ondo全球扩展董事总经理Min Lin则强调：“当前的代币化国债只是潜在市场的一小部分”，并表示代币化股票和ETF作为DeFi永续合约保证金抵押品的应用“极大提升了这些代币资产的资本效率和实用性”。这些来自协议最高层的声音反映出一种共识：技术架构已经就绪，但分发渠道、合规接口和实际使用场景才是下一阶段的瓶颈。
协议增长与代币表现的结构性脱节
DeFiLlama数据显示，Ondo Finance的TVL从2024年的约5.34亿美元上升至2026年的约37亿美元。然而，Gate行情数据显示，截至2026年5月12日，ONDO代币价格为0.4363美元，24小时涨幅1.8%，远在历史高位之下。根据第三方数据平台的数据（截至2026年3月22日），ONDO流通供应量约9.997亿枚，按当前价格估算市值约4.36亿美元。
这种协议TVL强势增长与代币价格相对低迷之间的落差，可能反映以下结构性因素：其一，2026年1月18日的大规模代币解锁事件，约19.4亿枚ONDO代币进入流通市场，占当时流通供应量的57-60%。其二，代币经济学中治理代币的价值捕获机制与协议收入之间尚未建立直接关联；其三，市场更关注协议的机构合作叙事，而代币本身的经济模型和实际用途透明度仍不足。
结语
截至2026年5月，以太坊代币化国债市场规模突破80亿美元并实现半年翻倍增长，已标志着链上无风险收益资产完成了从“实验品”到“新资产类别”的身份转变。但这一空间的实际竞争结构并非简单的多方均势——贝莱德的BUIDL以约25亿美元的规模占据主导地位，Ondo则以贝莱德产品的分销者角色居于协议层面最显眼的位置，Franklin Templeton以最早入场者的身份保持着独立的链上产品线，其BENJI套件约19.8亿美元的资产管理规模和五年运营历史同样构成不可忽视的竞争力。
三家机构代表的是同一赛道中三种不同的生存策略：传统巨头亲自下场的“资产发行”路径、加密原生协议层的“分发与整合”路径，以及传统资管机构“自主链上探索”的路径。赛道未来的演化方向将取决于一个关键变量：当贝莱德加速自建分发能力时，Ondo能否证明自己不只是贝莱德的链上“经销商”，而是一个真正不可替代的RWA基础设施层。
代币化国债的80亿美元仅仅是全球超过28万亿美元美国国债市场的不到0.03%。在技术路径、监管框架和市场需求三者尚未完成校准的当下，行业所有参与者——无论大小——都仍处于马拉松的起跑阶段。
