GateUser-505646d6

比特币ETF的资产大约达到了$85B 。
有趣的部分不是数字。
而是市场对需求来源的判断有多么错误。
当2024年1月现货比特币ETF推出时，市场的共识交易很简单：
卖出消息。
各种论点无处不在：
▸ GBTC将抛售价值数十亿美元的比特币
▸ 机构需求被高估了
▸ ETF的批准已经被计入价格
其中一部分论点是正确的。
GBTC在转换后经历了大量资金流出。
数周来，灰度的抛售主导了市场话语权。
市场几乎完全关注供应。
很少有人关注需求。
⸻
错误不在分析。
而在时间。
加密货币用一周的时间框架评估ETF。
机构用12到18个月的配置周期评估它们。
这两者不是一回事。
大多数市场参与者认为ETF的批准就是需求事件。
其实不是。
那是许可事件。
ETF并没有创造需求。
它为需求的到来创造了一条合规路径。
这个区别改变了一切。
⸻
机构资本在第一周从未出现。
它必须经过：
1. 尽职调查
2. 资产组合批准
3. 任务更新
4. 配置框架
基础设施首先到位。
资金随后跟进。
在接下来的几个月里：
▸ ETF资产逐步攀升至$85B
▸ 机构持有量接近资产管理规模的25%
▸ 比特币最终达到$126K
卖出消息的论点在几周内是正确的。
但在接下来的十八个月里，这是错误的。
⸻
这是加密货币中的一个反复出现的模式。
市场常常高估短期供应事件，低估长期需求体系。
大多数人关注ETF资金流。
机构在

$7B 贝莱德于5月8日向SEC提交了两份新的代币化基金申请，超越了其已增长到大约25亿美元资产管理规模的代币化国债产品BUIDL。
这些申请揭示了比产品扩展更大的内容。
贝莱德不再仅仅测试代币化。
它正在构建一个链上资本的分发架构。
而不是依赖单一的旗舰基金，公司正在为不同的投资者群体创建独立的工具，每个都旨在捕获不同的需求来源。
➜ 资本堆栈
贝莱德现在运营三种代币化国债策略：
1. BUIDL：DeFi抵押品和机构链上流动性
2. BSTBL：用于传统国债管理的代币化货币市场基金
3. BRSRV：为稳定币相关资本设计的储备工具
三种产品。
三类投资者。
一个基础资产类别。
这种细分是有意为之。
➜ 储备层
BSTBL将传统的贝莱德货币市场产品扩展到以太坊，同时保持熟悉的基金结构。
BRSRV是更为重要的发展。
随着稳定币日益成为支付基础设施，收益正逐渐与稳定币本身分离。这创造了对受监管的国债产品的需求，这些产品能够吸收闲置的稳定币资本。
BRSRV正处于捕获这一流动的有利位置。
实际上，贝莱德正在构建稳定币经济下的收益层。
➜ BUIDL创造价值的地方
BUIDL的优势不在于收益。
而在于实用性。
该基金越来越多地被用作抵押品、流动性和结算资本，应用于加密原生系统中。
与借贷市场、稳定币生态系统和机构抵押框架的最新整合，指向一个更广泛的转变：
国债正变成链上有生产力的资产

Aave V4 在过去30天内实现了强劲增长，存款和借款活动稳步增加，越来越多的用户在探索其统一的流动性模型。
这种增长显然不仅仅是由炒作推动的。用户正在积极投入资金，这显示出对V4基础设施的信心不断增强。
虽然还处于早期阶段，但最近的势头表明Aave V4正在获得真正的采用，可能成为DeFi下一轮增长的关键部分。

CME缺口交易正在消亡。
伴随着它，亦是加密货币市场结构中持续时间最长的奇特现象之一。
目前仍有三个主要的CME比特币缺口未被填补。
它们可能是市场有史以来最后几个有意义的缺口。
六年多来，情况一直很简单：
比特币全天候交易。
CME不是。
加密货币在周末也会移动。
CME重新开盘。
价格发现赶上了。
差异变成了缺口。
围绕这个假设，出现了一整套交易系统：
价格最终会重新回到它。
但缺口本身从未是机会所在。
机会来自于流动性空缺。
机构资金离线，而加密货币仍在交易。
这个空缺正在消失。
________
截至今天，5月29日，CME加密货币期货实现24/7交易。
造成缺口的重新开盘事件已不复存在。
加密货币最持久的结构性模式之一也已消失。
这也不是一个小市场。
CME加密货币期货的日均合约交易量现在超过407,000份，同比增长46%。
加密货币期货的名义交易量在2025年超过$3T 。
比特币和以太坊期货的未平仓合约最近超过180亿美元。
CME不再观察加密货币的价格发现。
它正逐渐成为价格发现发生的场所之一。
________
更大的后果在缺口交易之外。
多年来，离岸交易所和永续合约去中心化交易所受益于一个结构性优势：
它们从未关闭。
希望持续持有加密资产的机构几乎没有受监管的替代方案。
当全球最大的受监管加密期货交易所全天候开放时，这一优势变得不那么重要。
竞争格局发生变化。

每个人都专注于索拉纳捕获代币化股票钱包。
我认为更有趣的部分是其底层形成的行为类型。
因为代币化股票不像传统金融产品那样进行引导。
它们的引导方式更像互联网原生的交易产品。
快速。
连续。
移动优先。
始终开放。
始终可访问。
这改变了资产本身周围的环境。
普通用户并不在想：
“我想接触代币化结算基础设施。”
他们在想：
“我想获取访问权限。”
访问权限：
▸ 美国股票
▸ 全球流动性
▸ 连续交易
▸ 以前受地理、银行或经纪摩擦限制的资产
这个区别很重要，因为当金融变得以分发为先时，加密货币的扩展就会持续进行。
稳定币已经证明了这一点。
代币化股票也开始走上同样的路径。
⸻⸻
一旦股票变成可编程资产，它们就不再表现得像孤立的证券。
现在它们可以直接连接到：
▸ 借贷市场
▸ 担保系统
▸ 杠杆环境
▸ 永续基础设施
▸ 跨资产流动性层
这创造了一个与传统经纪系统截然不同的金融环境。
大多数传统金融基础设施仍然将：
① 交易
② 结算
③ 担保
④ 保管
⑤ 流动性
分开。
加密货币不断将这五者压缩到同一界面中。
这就是在代币化股票底层形成的更大发展。
不仅仅是另一个钱包的里程碑。
而是金融基础设施逐渐转变为软件原生系统的过程。
⸻⸻
说实话，我仍然认为许多人低估了当全球资本开始通过：
▸ 始终开放的市场
▸ 可编程资产
▸ 连续流动性系统
▸ 互联网原生的分发渠道
而不是围绕市场

以太坊仍然是默认的抵押层，并不是因为它令人兴奋，而是因为退出路径最深。
一旦波动率上升，这一区别就会变得更加重要。
以太坊目前大约持有$163.36B的稳定币。
链上稳定币流动性将近一半都集中在以太坊上。
大多数人仍然以倒过来的方式评估收益策略。
他们先把APR当作首要目标去优化。
然后再考虑流动性。
在实践中，顺序也许应该是：
1. 抵押品质量
2. 退出深度
3. 清算条件
4. 借款需求
5. 然后才是APR
因为在链上流动性较浅的情况下，一个22%的“农场”收益可能会比一个10%的策略更糟——后者是在加密领域结算层最深处停靠的。
尤其是当市场开始出现方向性时。
这就是为什么即便一些较小的链提供更高的激励，仍有不少体量更大的资金依然偏好以太坊系收益。
机会不只是赚取收益。
而是在压力来临时赚取收益的同时，仍然保持退出质量。
以太坊仍然具备：
▸ 最深的稳定币基础
▸ 最强的借贷流动性
▸ 最可靠的抵押市场
▸ 最高质量的DeFi对手方
▸ 波动飙升后的最佳流动性恢复
这并不意味着以太坊总能提供最高的回报。
这意味着，风险调整后的表现往往比CT所假设的更好。
尤其是对规模而言。
DeFi中的隐藏成本通常不在“进入”时。
而在于你在恐慌中退出时，却没有摧毁自己的仓位。

$JUP 市值与1.547亿美元年化手续费要么是：
▸ 目前加密货币中最便宜的DeFi蓝筹股
要么
▸ 证明没有直接手续费流结构的治理代币本质上应获得更低的估值倍数。
可能没有中间地带。
Jupiter现在大致位于：
▸ 20亿美元的总锁仓价值
▸ 1.547亿美元的年化手续费
▸ 4940万美元的年化收入
▸ 10690亿美元的累计手续费
▸ 54.7亿美元的月度聚合交易量
▸ 95%的Solana去中心化交易所聚合器主导地位
表面上看，估值似乎荒谬。
$695M 市值对比1.547亿美元年化手续费意味着大约4.5倍的价格/收益比。
在几乎任何DeFi中，这看起来都异常便宜。
问题在于：
$695M 持有者并不直接获得协议手续费。
这个区别改变了整个估值框架。
因为市场现在必须回答一个更难的问题：
如果基础现金流从未机械地到达代币持有者，治理实际上值多少钱？
看涨的观点很简单。
@JupiterExchange 越来越像Solana核心市场基础设施：
1. 路由层
2. 流动性协调层
3. 交易入口
4. 用户获取界面
该代币成为对Solana主导流动性接口未来变现的长期期权。
尤其是在：
▸ 回购扩大
▸ 治理控制更大流量
▸ 或者最终实现手续费分成
的情况下。
但看跌的观点同样有力。
如果：
▸ 协议收入从未到达持有者
▸ 治理参与度依然薄弱
▸ 价值积累仍然是社会暗示而非链

比特币达到了122,000美元。
反身性狂热从未完全到来。
这可能是本轮周期中最重要的结构性发展。
之前的比特币周期高点看起来截然不同。
价格扩张本身成为了营销引擎。
1. 零售用户的加入加速推进
2. 谷歌搜索兴趣呈垂直上升
3. 永续杠杆迅速扩大
4. $BTC 定期产生超过1000%的年度升值阶段
本轮周期看起来有实质性的不同。
比特币的高点接近每年约240%的升值。
更重要的是：
$BTC 达到了新的历史最高点，随后回调至大约$60K ，但没有产生以往周期所常见的广泛投机过剩。
这种偏差很重要。
因为它越来越暗示边际买家发生了变化。
------
历史上，比特币周期通过零售反身性循环运作。
价格升值吸引关注。
关注吸引新买家。
新买家进一步加快价格升值。
整个周期变得自我强化。
这种反身性结构带来了：
- 激进的杠杆扩张
- 爆炸性的交易所加入
- 广泛的投机参与
- 狂热的动量追逐
但本轮周期表现不同。
即使在接近122K美元时：
- 零售参与仍相对低调
- 谷歌趋势远低于前一周期的极值
- $BTC 的主导地位仍然维持在60%左右
- 交易所资金流入保持相对稳定，而非狂热
比特币达到了新高点，却未引发完整周期的零售狂热。
这在以往周期中极为罕见。
------
原因可能很简单：需求的主要来源发生了变化。
前几轮周期主要由零售投机驱动。
而本轮周期越来越由以下因素推动：

.@aevoxyz 是我使用过的少数几个交易平台之一，那里工作流程实际上感觉经过深思熟虑。
平台没有将一切分开，而是保持：
1. 永续合约
2. 期权
3. 结构化交易
4. 统一保证金
5. BTC/ETH 担保品
在一个交易平台内。
这消除了很多摩擦。
尤其是对于那些想超越基本多头和空头、而不将执行变成全职任务的交易者来说。
我认为人们低估了，一旦担保品、保证金和执行不再感觉碎片化，先进的仓位管理变得多么容易。
与 Aevo 一起工作，关于这篇文章。集成的设置是我特别注意到的主要点。

流动性在DeFi中变得越来越可互换。
执行则不是。
这可能是理解钩子存在的最清晰方式。
Uniswap v4可能是交易基础设施围绕执行本身碎片化的最明显信号。
不是流动性。
是执行。
钩子改变了池的基本性质。
在v4之前，自动做市商（AMM）大多表现得像被动的流动性系统。
流动性位于预定义的逻辑中：
- 静态手续费行为
- 固定的兑换执行
- 预设的路由假设
- 标准化的池机制
v3提高了资本效率。
但执行本身在各池之间仍相对统一。
v4打破了这种模式。
钩子允许开发者将自定义逻辑直接注入到池的生命周期事件中：
- 兑换之前
- 兑换之后
- 流动性变化之前
- 流动性变化之后
这听起来很小，直到你意识到它实际上启用的功能。
一个池不再需要表现得像一个通用的流动性场所。
它可以表现得像自己的执行环境。
这种区别存在的原因是交易层越来越在执行质量上竞争，而不是在原始流动性集中度上。
当前交易基础设施发生的一个重要转变是，流动性变得更加可互换。
执行则不是。
你已经可以在市场上看到这一点：
- 聚合器在路由质量上竞争
- 意图系统在执行确定性上竞争
- 永续合约场所竞争交易者环境
- 求解器在履约质量上竞争
- RFQ系统在定价保证上竞争
v4将AMM直接推入同样的竞争层。
而早期的数字已经具有意义。
钩子支持的池最近在每周交易量中突破了$2B 。
当前的领头羊：
- Sat1 Hoo

大多数关于人工智能的讨论集中在模型上。
较少关注的是人工智能代理实际上如何在链上支付、交易和互动。
这也是为什么WorldClaw和WLFI的行动让我印象深刻的部分原因。
WorldClaw正在构建一个系统，AI代理可以使用工具，在钱包之间转移资金，并用美元1在Solana和BNB链上结算支付。
它不仅仅将美元1限制在交易和去中心化金融中，而是推动其朝着与AI活动相关的实际使用方向发展。
另一个有趣的部分是$WLFI 的实用性。
根据WLFI，锁定$WLFI 的用户可以获得更高等级，享受更低的成本和更优的路由。
仍处于早期阶段，但这里的方向变得更加清晰。