De mediados de mayo a principios de junio de 2025 se registró la mayor racha de salidas netas consecutivas en los ETF de Bitcoin al contado de Estados Unidos desde su lanzamiento en enero de 2024. Según datos de SoSoValue y Galaxy Research, entre el 15 de mayo y el 3 de junio, estos ETF acumularon salidas netas durante 13 días hábiles consecutivos, sumando aproximadamente 59 351 Bitcoins—valorados en torno a 4,33 mil millones de dólares según los precios vigentes del mercado. El 28 de mayo, IBIT de BlackRock anotó una salida neta en un solo día de 527,84 millones de dólares, casi igualando su récord histórico de mayor rescate diario. Durante este periodo, el precio de Bitcoin cayó más de un 21 % desde su máximo cercano a 82 828 dólares, llegando a descender brevemente por debajo de los 60 000 dólares el 5 de junio.
¿Existe una relación causal directa entre las salidas netas de los ETF y las caídas del precio de Bitcoin? Si es así, ¿qué mecanismos impulsan esta relación? Para responder a estas preguntas, es necesario analizar la estructura subyacente de los mecanismos de rescate de los ETF: Cuando se rescatan participaciones de un ETF, ¿los Participantes Autorizados (AP) deben vender Bitcoin en el mercado al contado? ¿Esta venta ejerce necesariamente presión a la baja sobre los precios? Comprender estos dos aspectos es fundamental para desentrañar la conexión entre los flujos de fondos de los ETF y los precios de los criptoactivos.
Fundamentos del rescate de ETF: el papel de los AP y dos modelos operativos
Para entender cómo los rescates se traducen en presión vendedora en el mercado al contado, es crucial aclarar la arquitectura básica del rescate de ETF. El mecanismo de creación y rescate es la herramienta central para mantener el precio de mercado de un ETF alineado con su Valor Neto de los Activos (NAV). Las instituciones que ejecutan estas operaciones son los Participantes Autorizados (AP)—normalmente grandes firmas financieras bien capitalizadas y reguladas, como Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities, Citadel Securities, Goldman Sachs y Morgan Stanley.
La creación y rescate de participaciones de ETF suelen seguir dos modelos principales: el modelo en efectivo y el modelo en especie (físico). En el modelo de rescate en efectivo, los AP devuelven participaciones del ETF al emisor, quien vende una cantidad equivalente de Bitcoin al contado en el mercado abierto y paga al AP en dólares estadounidenses. Esto significa que cada rescate de participaciones bajo el modelo en efectivo va acompañado de la venta de Bitcoin en el mercado al contado por parte del emisor.
El modelo de rescate en especie funciona de manera diferente. Los AP devuelven participaciones del ETF al emisor y reciben directamente una cantidad equivalente de Bitcoin al contado, en lugar de efectivo. En este modelo, los rescates no requieren la venta forzada de Bitcoin en el mercado al contado—los AP pueden optar por mantener el Bitcoin o disponer de él según lo consideren, con el momento y método completamente a su criterio. En julio de 2025, la SEC de Estados Unidos aprobó oficialmente los mecanismos de creación y rescate en especie para los ETF de Bitcoin y Ethereum al contado, alineando estos productos con los marcos tradicionales de ETF. Antes de esto, todos los ETF de criptoactivos al contado aprobados operaban exclusivamente bajo el modelo en efectivo.
Venta en el mercado al contado por parte de los AP durante el rescate: obligatoria en efectivo, opcional en especie
Teniendo presentes estos dos modelos, surge una pregunta natural: ¿Cómo interactúan los AP con el mercado al contado durante el proceso de rescate?
En el modelo de rescate en efectivo, la venta en el mercado al contado por parte de los AP está dictada por el proceso del emisor. Una vez que se activa una orden de rescate, el emisor del ETF vende BTC al contado dentro de una ventana específica (normalmente durante el cálculo diario del NAV), y luego entrega el efectivo resultante al AP. Para cumplir todas las órdenes de rescate del día, los emisores suelen tener que ejecutar grandes órdenes de venta en un corto periodo de tiempo, aumentando la densidad de presión vendedora en el mercado al contado. El especialista en ETF Laurent Kssis señala que, cuando se producen rescates a gran escala mediante el mecanismo en efectivo, los AP deben ejecutar órdenes de venta sustanciales en el mercado cripto subyacente, amplificando la volatilidad—especialmente cuando el mercado ya está bajo presión.
En el modelo de rescate en especie, los AP reciben Bitcoin directamente y el proceso de rescate ya no obliga a vender en el mercado al contado. Sin embargo, esto no significa que los AP nunca vendan en el mercado al contado—simplemente traslada la decisión de una exigencia del proceso a la discreción del AP. Tras recibir Bitcoin, los AP pueden optar por vender en el mercado al contado por varias razones: Primero, como proveedores de liquidez, sus estrategias de gestión de inventario pueden requerir convertir Bitcoin en efectivo para eficiencia de capital; segundo, los AP pueden tener posiciones cubiertas en el mercado de futuros y usar el Bitcoin recibido para cerrar esas posiciones, sin pasar por el mercado al contado; tercero, si los AP anticipan nuevas caídas de precio, pueden vender proactivamente en el mercado al contado para asegurar valor.
Presión vendedora mecánica vs. presión vendedora por sentimiento: dos dimensiones de transmisión de precios
Comprender por qué las salidas de ETF deprimen los precios requiere distinguir entre dos fuentes de presión vendedora: mecánica y por sentimiento. Estas fuerzas difieren significativamente en sus mecanismos de transmisión, desencadenantes y duración.
Presión vendedora mecánica: fuerzas estructurales del proceso de rescate
La presión vendedora mecánica se refiere a la venta generada directamente por el proceso de rescate de los ETF—específicamente, la venta concentrada al contado por parte de los emisores bajo el modelo de rescate en efectivo. Este tipo de presión tiene varias características definitorias:
Primero, la presión vendedora mecánica es producto de reglas procedimentales, no de juicios direccionales de mercado por parte de AP o emisores. Mientras las órdenes de rescate en efectivo se ejecuten según el protocolo, la venta en el mercado al contado es inevitable. Segundo, la presión vendedora mecánica está temporalmente concentrada. Dado que el cálculo del NAV y la ejecución de rescates ocurren en ventanas específicas, las órdenes de venta se liberan en pulsos, no de manera uniforme a lo largo del día de negociación. Tercero, la magnitud de la presión vendedora mecánica es directamente proporcional al volumen de órdenes de rescate—a mayor rescate, mayor presión vendedora.
El episodio histórico de salidas netas de mayo a junio de 2025 sirve como referencia para la presión vendedora mecánica. Durante la racha de 13 días, la mayor salida neta semanal de IBIT alcanzó 1,42 mil millones de dólares. Si se calcula como venta total al contado bajo el modelo en efectivo, solo esa semana supuso una presión vendedora mecánica equivalente a unos 20 000 Bitcoins vendidos en el mercado al contado.
Presión vendedora por sentimiento: fuerzas secundarias derivadas de expectativas de mercado
La presión vendedora por sentimiento surge de cómo los inversores interpretan los flujos de fondos de los ETF. Cuando el mercado observa salidas netas sostenidas, otros participantes pueden ajustar sus posiciones, generando ventas secundarias. Las diferencias clave entre la presión vendedora por sentimiento y la mecánica son:
Mecánicamente, la presión vendedora se genera directamente por los procesos de rescate, mientras que la presión por sentimiento se desencadena por la interpretación de información en el mercado—no por una exigencia procedimental. En cuanto al momento, la presión vendedora mecánica se concentra durante las ventanas de ejecución de rescates, mientras que la presión por sentimiento puede persistir durante días o semanas a medida que la información se difunde. En cuanto a la duración, la presión vendedora mecánica cesa cuando disminuyen las órdenes de rescate, pero la presión por sentimiento puede continuar incluso después de que los rescates se desaceleren—mientras persistan expectativas de salidas continuas, la venta por sentimiento puede prolongarse.
En la práctica, estos dos tipos de presión vendedora no operan de forma aislada; forman un ciclo de refuerzo: la presión vendedora mecánica empuja los precios a la baja, intensificando la preocupación del mercado por nuevas salidas de ETF, lo que provoca más órdenes de rescate y más presión vendedora mecánica, impulsando los precios aún más abajo. Este bucle de retroalimentación positiva explica por qué, durante el periodo de salidas netas de mayo a junio, la caída del precio de Bitcoin (aproximadamente un 21 %) no se correspondió linealmente con el descenso de los activos gestionados por los ETF (de unos 104 mil millones a 94 mil millones de dólares)—la presión vendedora por sentimiento amplificó notablemente el efecto.
El rescate no siempre implica venta directa: el efecto amortiguador del modelo en especie
Un punto crucial: las salidas netas de ETF no siempre equivalen a ventas directas en el mercado al contado. Si un ETF utiliza el modelo de rescate en especie, o si los AP deciden no vender el Bitcoin recibido en el mercado al contado, la transmisión real de presión vendedora puede ser mucho menor de lo que sugiere la salida nominal.
Desde que la SEC aprobó la creación y rescate en especie en julio de 2025, productos principales como IBIT de BlackRock han adoptado el modelo en especie. Bajo este nuevo mecanismo, los AP reciben Bitcoin al rescatar, en lugar de efectivo, por lo que el emisor no se ve obligado a vender en el mercado al contado. Esto significa que, incluso si se producen nuevas salidas netas importantes, la presión vendedora mecánica sobre el mercado al contado puede reducirse respecto a la era de solo efectivo. Sin embargo, esta conclusión depende de que los AP decidan no vender el Bitcoin recibido—las decisiones de los AP están condicionadas por sus estrategias de cobertura, limitaciones de inventario y expectativas de mercado, y no pueden anticiparse de antemano.
Además, incluso bajo el modelo en especie, la formación de precios puede seguir viéndose influida por la actividad de los AP. Los AP disfrutan de una flexibilidad única en el trading gracias a exenciones regulatorias (como la exención de ventas en corto desnudas de la Reg SHO), lo que les permite arbitrar cuando los precios de mercado de los ETF divergen del NAV. En determinadas condiciones de mercado, los AP pueden aprovechar esta ventaja estructural para afectar la integridad de la formación de precios. Por tanto, aunque el modelo en especie reduce la presión vendedora mecánica, no elimina la compleja interacción entre los AP y el mercado.
Conclusión
La venta al contado por parte de los AP durante el rescate de ETF no siempre es obligatoria; su impacto en el precio depende de dos variables fundamentales: si el rescate es en efectivo o en especie, y cómo los AP gestionan el Bitcoin que reciben. En el modelo de rescate en efectivo, los rescates implican necesariamente que los emisores vendan en el mercado al contado, generando una presión vendedora mecánica cuantificable. En el modelo en especie, los rescates no obligan a vender, pero las decisiones posteriores de los AP pueden generar presión vendedora igualmente. La racha de 13 días de salidas netas de mediados de mayo a principios de junio de 2025 (por un total de unos 4,33 mil millones de dólares) se produjo bajo un régimen dominado por el efectivo, con presión vendedora mecánica y por sentimiento combinándose para impulsar la significativa caída del precio de Bitcoin durante ese periodo.
La conclusión práctica: cuando el mercado observa datos de salidas netas de ETF, las cifras brutas de salida no se traducen directamente en volumen de ventas en el mercado al contado. Lo que realmente determina la intensidad de la presión vendedora y el impacto en el precio son el modelo de rescate, el comportamiento de los AP y la interpretación colectiva del mercado sobre estos procesos. Para los inversores que siguen la relación entre los flujos de fondos de ETF y los precios de criptoactivos, cambiar el enfoque analítico de "cuánto sale" a "cómo salen los fondos" ofrece una visión más precisa de la dinámica del mercado. A medida que los mecanismos de creación y rescate en especie se generalicen en los principales productos, la cadena de transmisión entre las salidas de ETF y los precios al contado será más compleja y matizada que en la era de solo efectivo.
