En juin 2026, une entreprise ayant révolutionné la courbe des coûts dans l’industrie aérospatiale s’apprête à réécrire l’histoire des marchés de capitaux mondiaux. SpaceX va émettre environ 555,6 millions d’actions ordinaires de classe A à un prix fixe de 135 $ par action, levant ainsi 75 milliards de dollars et valorisant l’entreprise entre 1 750 et 1 770 milliards de dollars. Ainsi, dès son introduction officielle au Nasdaq le 12 juin (symbole : SPCX), SpaceX dépassera le record d’IPO de 29,9 milliards de dollars établi par Saudi Aramco en 2019, devenant la plus importante introduction en bourse de l’histoire. Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup et JPMorgan agissent en tant que chefs de file conjoints, avec 18 autres banques participant à la distribution — constituant ainsi une quasi-totalité des grandes banques d’investissement de Wall Street.
Pourtant, derrière cette opération d’une ampleur inédite se cache une divergence de valorisation tout aussi exceptionnelle. Comment une entreprise affichant une perte nette de 4,94 milliards de dollars en 2025 et une perte trimestrielle encore accrue de 4,28 milliards de dollars au premier trimestre 2026 peut-elle justifier une valorisation d’introduction à 1 750 milliards de dollars ? Les flux de trésorerie générés par Starlink suffisent-ils à compenser la consommation de liquidités continue de xAI et Starship ? Que signifie la structure duale des actions d’Elon Musk — lui conférant plus de 85 % des droits de vote — pour les actionnaires minoritaires ?
Panorama financier consolidé : triple superposition de forte croissance, d’investissements massifs et de pertes importantes
Le prospectus S-1 offre la première divulgation systématique des états financiers complets de SpaceX après la fusion avec xAI, révélant trois caractéristiques distinctes.
Les revenus progressent rapidement, mais les pertes s’accentuent dans la même proportion. De 2023 à 2025, le chiffre d’affaires consolidé de SpaceX s’est élevé à 10,387 milliards, 14,015 milliards et 18,674 milliards de dollars, soit une hausse de 33,2 % sur un an en 2025. Au premier trimestre 2026, les revenus atteignent environ 4,69 milliards de dollars, poursuivant leur trajectoire de croissance. Pourtant, la perte nette en 2025 s’élève à 4,937 milliards de dollars, avec une perte opérationnelle de 2,59 milliards. Le bénéfice ponctuel de 791 millions de dollars enregistré en 2024 a été effacé. Au premier trimestre 2026, la perte nette consolidée bondit à environ 4,28 milliards de dollars, soit presque l’ensemble de la perte annuelle de 2025.
L’EBITDA ajusté illustre la capacité de génération de trésorerie opérationnelle, mais ne couvre pas le gouffre des investissements. Sur l’ensemble de 2025, l’EBITDA ajusté s’établit à 6,58 milliards de dollars, indiquant qu’après exclusion de certains éléments non monétaires et charges exceptionnelles, l’activité principale dispose d’une base solide pour le flux de trésorerie. Cependant, les investissements au premier trimestre 2026 atteignent à eux seuls 10,107 milliards de dollars, dont 7,723 milliards pour la division IA. Sur la même période, la dette totale passe de 24,747 milliards à 29,1 milliards de dollars, tandis que la trésorerie et les équivalents de trésorerie chutent de 15,852 milliards à 11,385 milliards de dollars. SpaceX consomme ses réserves de liquidités à un rythme d’environ 3 milliards de dollars par trimestre.
Les pertes cumulées constituent un signal de risque majeur. Le S-1 précise qu’à la veille de l’introduction en bourse, le déficit cumulé atteint environ 41,3 milliards de dollars. SpaceX reconnaît également dans le prospectus que la société « affiche un historique de pertes nettes et pourrait ne jamais atteindre la rentabilité à l’avenir », tout en anticipant la poursuite d’investissements significatifs tant que ses produits IA ne seront pas rentables.
Après avoir assimilé ces chiffres macroéconomiques, il convient de se demander : d’où proviennent ces pertes ? Quel rôle jouent les trois grands segments d’activité ?
Décomposition des trois grands segments : structure des revenus et des profits des lanceurs, de Starlink et de xAI
SpaceX divise ses activités dans le prospectus en trois segments : Espace, Connectivité et IA — correspondant respectivement au « présent (lancements de fusées), au proche terme (internet satellitaire Starlink) et au futur (calcul et modèles IA) » sur trois horizons temporels.
Segment Connectivité (Starlink) : le seul pilier rentable, représentant environ 69 % du chiffre d’affaires
Starlink constitue l’ancrage financier le plus solide de SpaceX et l’actif le plus vérifiable dans sa valorisation.
Au 31 mars 2026, Starlink comptait environ 10,3 millions d’abonnés répartis dans 164 pays et régions, contre 5 millions un an plus tôt — soit une croissance annuelle d’environ 105 %. Près de 9 600 satellites en orbite basse sont opérationnels, avec plus de 23 000 liaisons laser inter-satellites. En 2025, Starlink a généré 11,39 milliards de dollars de revenus, soit environ 61 % du chiffre d’affaires total, en hausse de près de 50 % sur un an.
La rentabilité est tout aussi remarquable. En 2025, Starlink a dégagé 4,423 milliards de dollars de bénéfice opérationnel, avec une marge d’exploitation d’environ 39 %. Au premier trimestre 2026, il affiche 120 millions de dollars de bénéfice opérationnel, demeurant le seul pilier rentable parmi les trois segments. À noter, le revenu moyen par utilisateur (ARPU) de Starlink a baissé d’environ 18 % depuis 2023, conséquence d’une politique tarifaire agressive visant une expansion rapide des parts de marché. La capacité de SpaceX à équilibrer croissance du nombre d’utilisateurs et rentabilité reste une question centrale pour le marché.
La vitesse de téléchargement médiane est de 225 Mbps, la latence médiane d’environ 25 millisecondes et la disponibilité moyenne de 99,9 %. Les satellites V3, bientôt déployés, offrent une bande passante unitaire de 1 024 Gbps — soit plus de 10 fois celle des satellites V2. Chaque lancement de Starship peut mettre en orbite 60 satellites, ajoutant environ 61 000 Gbps de capacité réseau par lancement. Cela signifie que la capacité du réseau Starlink connaîtra un bond d’un ordre de grandeur au cours des 12 à 18 prochains mois, creusant l’écart avec tous les concurrents.
Au premier trimestre 2026, le segment Connectivité a généré environ 3,26 milliards de dollars de revenus, soit près de 69 % du chiffre d’affaires total de SpaceX, constituant ainsi la base de ses revenus.
Segment Espace (lancements de fusées et R&D Starship) : revenus stables mais coûts R&D qui rongent la rentabilité
En 2025, SpaceX a réalisé environ 170 lancements de la série Falcon, transportant plus de 80 % de la masse orbitale mondiale — contre 45 % en 2021 et 65 % en 2023. La technologie de réutilisation des lanceurs est passée à l’échelle industrielle : 170 lancements annuels nécessitent seulement huit nouveaux propulseurs environ.
Les coûts de lancement ont été drastiquement réduits : de la moyenne historique de 18 500 $/kg à environ 2 700 $/kg pour Falcon 9 et 1 400 $/kg pour Falcon Heavy, avec un objectif de réduction supplémentaire de 99 % pour Starship V3.
Cependant, la performance financière du segment Espace reste décevante. En 2025, les revenus s’élèvent à environ 4,1 milliards de dollars (clients externes uniquement, hors lancements internes de satellites), soit une croissance de seulement 8 % sur un an. Le principal frein réside dans l’ampleur des investissements R&D consacrés à Starship : plus de 3 milliards de dollars en 2025, auxquels s’ajoutent 930 millions au premier trimestre 2026. Ces dépenses ont fortement érodé la rentabilité opérationnelle, aboutissant à une perte d’exploitation d’environ 657 millions de dollars en 2025.
La valeur stratégique du segment Espace ne réside pas dans sa rentabilité, mais dans sa capacité à offrir à Starlink et xAI des déploiements orbitaux à des coûts bien inférieurs à la concurrence. Chaque lancement de satellite Starlink et chaque futur déploiement orbital de satellites IA repose sur la courbe de coûts de Falcon et Starship.
Segment IA (xAI) : principale source de pertes, gouffre d’investissements
Le segment IA est la variable la plus déterminante dans la situation financière actuelle de SpaceX.
En 2025, la division IA n’a généré que 320 millions de dollars de revenus, mais a enregistré une perte opérationnelle colossale de 6,355 milliards de dollars. Au premier trimestre 2026, la perte trimestrielle atteint environ 2,5 milliards, représentant plus de la moitié de la perte nette consolidée de 4,28 milliards de dollars. Les investissements pour l’IA se sont élevés à 12,727 milliards de dollars en 2025, avec 7,723 milliards supplémentaires investis au premier trimestre 2026, principalement pour la construction de centres de supercalcul et le déploiement de ressources de calcul.
Ces investissements massifs sont motivés par la vision à long terme d’un « centre de calcul IA basé dans l’espace ». Le prospectus de SpaceX évoque un « marché total adressable » (TAM) de 28 500 milliards de dollars, dont 26 500 milliards pour les activités liées à l’IA.
La capacité du segment IA à passer de pertes nettes à des flux de trésorerie positifs dépend de deux contrats de location de puissance de calcul déjà signés.
Premier contrat : En mai, Anthropic s’est engagé à verser à SpaceX 1,25 milliard de dollars par mois pour louer des dizaines de milliers de GPU NVIDIA dans le centre de données Colossus, l’accord courant jusqu’en mai 2029 pour une valeur totale d’environ 45 milliards de dollars.
Second contrat : SpaceX a signé un accord de services cloud de long terme avec Google, selon lequel Google paiera à SpaceX environ 920 millions de dollars par mois d’octobre 2026 à juin 2029, soit environ 30 milliards au total.
Ensemble, ces contrats garantissent à SpaceX plus de 2,1 milliards de dollars de revenus récurrents mensuels, soit plus de 25 milliards par an. Si les deux accords sont exécutés comme prévu et génèrent des flux de trésorerie nets positifs, les pertes structurelles du segment IA pourraient être significativement réduites. À noter cependant : le contrat Google ne commencera à contribuer aux résultats qu’en octobre 2026, son impact à court terme reste donc limité.
Logique de flux de trésorerie du modèle de fusée réutilisable : convertir l’avantage physique en avantage financier
Le principal avantage concurrentiel de SpaceX ne réside pas dans une seule percée technologique, mais dans une boucle commerciale fermée éprouvée.
Sur le plan physique : en 2025, 170 lancements n’ont nécessité qu’environ huit nouveaux propulseurs, avec un coût de lancement Falcon 9 ramené à 2 700 $/kg — soit environ 15 % de la moyenne historique du secteur. Chaque propulseur peut être récupéré et remis à neuf pour de nouveaux vols, les coûts fixes étant amortis sur un nombre croissant de lancements.
Sur le plan commercial : des coûts de lancement internes extrêmement bas se traduisent directement par des coûts de déploiement du réseau Starlink inférieurs à ceux de tous les concurrents. Par exemple, pour le déploiement des satellites V3 : chaque lancement de Starship peut transporter 60 satellites V3, ajoutant 61 000 Gbps de capacité réseau — soit environ 20 fois l’effet d’un lancement Falcon 9 de satellites V2.
Sur le plan financier : en 2025, le bénéfice opérationnel de 4,4 milliards de dollars de Starlink a été rendu possible presque exclusivement par la capacité de déploiement à bas coût de Falcon 9 et Falcon Heavy. À titre de comparaison, les dépenses R&D pour Starship au premier trimestre 2026 s’élèvent à 930 millions de dollars, tandis que le bénéfice opérationnel de Starlink sur la même période est d’environ 120 millions.
Structurellement, SpaceX utilise des lanceurs à faible coût pour placer des satellites en orbite, génère des revenus d’abonnement via Starlink, réalloue une partie des profits aux investissements de Starship et xAI, et alimente sa trésorerie grâce à une efficacité de déploiement accrue et aux revenus futurs de location de puissance de calcul. Au premier trimestre 2026, le segment Connectivité a dégagé environ 120 millions de dollars de bénéfice opérationnel, le segment Espace a affiché une perte opérationnelle d’environ 660 millions, et le segment IA une perte de 2,5 milliards. SpaceX réinvestit chaque dollar généré par Starlink pour alimenter la consommation de trésorerie de Starship et xAI. Ce modèle de croissance « vache à lait → investissement → revenus futurs plus élevés → vache à lait plus grande » est cohérent en théorie, mais n’a pas encore été validé par les données financières.
Taux de croissance implicite du prix d’introduction à 135 $/action : analyse de la pertinence
À 135 $ par action, pour une valorisation d’environ 1 750 milliards de dollars et un chiffre d’affaires consolidé de 18,674 milliards en 2025, le ratio cours/chiffre d’affaires se situe entre 93,7 et 113.
Que signifie ce multiple ? À titre de comparaison, Apple (AAPL) affiche un ratio cours/chiffre d’affaires d’environ 30, Amazon (AMZN) environ 60, et Tesla (TSLA) environ 17. Parmi les sociétés du S&P 500, aucune grande capitalisation rentable ne s’échange à plus de 30 fois ses revenus.
Calcul du taux de croissance implicite
À une valorisation de 1 750 milliards de dollars, les attentes de croissance du marché peuvent être estimées à l’aide d’un cadre simple.
Supposons les quatre paramètres suivants (tous hypothétiques pour l’analyse logique) :
- Hypothèse prudente de revenus pour 2030 : 5 milliards de dollars
- Hypothèse optimiste de revenus pour 2030 : 15 milliards de dollars (suppose que Starlink atteint environ 50 millions d’utilisateurs, que l’activité IA passe à l’échelle, et que le cœur de métier des lancements résonne sur les trois axes)
- Taux d’actualisation : 10 %
- Ratio cours/bénéfices terminal : 25
Scénario prudent : le BPA 2030 serait d’environ (5 milliards × 30 % de marge nette) ÷ multiple de valorisation, actualisé à aujourd’hui, ce qui donne un ratio cours/chiffre d’affaires d’environ 15 — bien en dessous des 95 implicites au prix d’introduction de 135 $. Pour justifier la valorisation actuelle de 1 750 milliards de dollars, il faudrait que le chiffre d’affaires 2030 atteigne environ 15 milliards, avec une rentabilité correspondant à un PER stable de 25.
Cela implique un taux de croissance annuel composé d’environ 40 % à 50 %. À ce niveau, le nombre d’utilisateurs Starlink devrait passer de 10,3 millions actuellement à environ 50 à 80 millions, la division IA devrait passer de pertes profondes à des centaines de milliards de revenus annuels rentables, et Starship devra atteindre le déploiement commercial. Compte tenu des contraintes physiques de l’industrie aérospatiale et du niveau de maturité technologique actuel, il s’agit d’une hypothèse de croissance extrêmement ambitieuse.
Divergences institutionnelles et valorisation de référence
L’analyste Morningstar Nicolas Owens estime la valorisation de référence pondérée à environ 780 milliards de dollars, soit environ 56 % en dessous de l’objectif d’IPO de 1 750 milliards. Le jugement de Morningstar est sans appel : « Nous pensons que la société est fortement surévaluée et que les investisseurs auront l’opportunité d’acheter l’action à des prix plus attractifs après l’introduction. »
Les raisons avancées par Morningstar pour cette surévaluation sont les suivantes : (1) le fossé concurrentiel de xAI est « très incertain », Grok n’est pas un modèle de pointe et subit un désavantage évident face à OpenAI ; (2) les projets Starship et centre de calcul spatial ont des horizons très longs et nécessitent des investissements R&D continus ; (3) la détention par Musk de plus de 85 % des droits de vote via des actions à double catégorie pourrait laisser les actionnaires minoritaires sans protection, justifiant une décote supplémentaire dans la valorisation.
Cadre de comparaison des multiples de valorisation
Comparons avec l’IPO d’une autre société cotée d’Elon Musk, Tesla (TSLA). Lors de son introduction en juin 2010, le prix d’émission était de 17 $, pour une valorisation d’environ 1,7 milliard de dollars. Les revenus de l’année s’élevaient à environ 120 millions, soit un ratio cours/chiffre d’affaires d’environ 14. À l’époque, Tesla n’avait livré qu’environ 1 500 Roadster, et son modèle d’affaires était encore à prouver. À l’inverse, SpaceX entre en bourse avec un multiple de 93 à 113 fois ses revenus, devenant d’emblée la septième ou huitième capitalisation du marché américain.
Même en appliquant le critère PEG (price/earnings to growth), la valorisation actuelle de SpaceX apparaît extrêmement ambitieuse. Après un bénéfice ponctuel de 791 millions de dollars en 2024, SpaceX est retombé dans des pertes importantes en 2025 et au premier trimestre 2026. L’adéquation d’une valorisation de 1 750 milliards de dollars à la rentabilité actuelle repose, quel que soit le critère, quasi exclusivement sur des attentes de croissance à long terme. Nicolas Owens de Morningstar recommande même aux investisseurs de « ne pas participer à cette IPO et d’attendre un point d’entrée plus bas ». Que la valorisation soit ou non justifiée, cette divergence constitue en elle-même la variable de risque majeure sur le marché secondaire.
Allocation de 30 % au détail et panorama des risques
Une différence clé de l’IPO SPCX par rapport aux introductions traditionnelles réside dans la volonté de SpaceX de réserver jusqu’à 30 % de l’émission — soit potentiellement 22,5 milliards de dollars — aux investisseurs particuliers, contre une allocation habituelle de 5 à 10 %.
| Courtier | Seuil minimum de compte | Mécanisme d’allocation |
|---|---|---|
| Fidelity | 2 000 $ | Allocation proportionnelle / par tirage au sort |
| Robinhood | 0 $ | Allocation aléatoire |
| SoFi | 0 $ | Interdiction des « flippers » |
| E*Trade | 0 $ | Allocation aléatoire |
| Charles Schwab | 100 000 $ | Allocation basée sur les actifs |
Fidelity a abaissé son seuil habituel de 100 000–500 000 $ à 2 000 $, invoquant l’allocation de 30 % au détail de SpaceX pour justifier l’élargissement de l’accès aux particuliers. À noter : le dépôt d’une Indication d’Intérêt (IOI) ne garantit pas une allocation finale ; les actions sont réparties proportionnellement ou par tirage au sort, et les courtiers ne sont pas tenus d’allouer des actions à tous les souscripteurs.
Une contradiction structurelle de la participation massive du détail est que, dans les IPO traditionnelles, les investisseurs institutionnels sont servis en priorité, les particuliers alimentant la dynamique haussière post-cotation. Si les particuliers reçoivent une allocation surdimensionnée lors de l’émission, la capacité d’achat post-cotation pourrait s’épuiser prématurément, rendant incertaine la tenue du cours dès le premier jour.
Analyse des principaux facteurs de risque
Risque de décalage de valorisation. Une entrée en bourse à 93–113 fois les revenus, alors que l’activité rentable de Starlink affiche une marge élevée mais un profit absolu limité — seulement 4,4 milliards de bénéfice opérationnel en 2025. Les investissements du segment IA continuent de croître rapidement, et les données des chefs de file montrent une demande deux fois supérieure à l’offre. Si le sentiment de marché se retourne, le potentiel de correction sur ces multiples élevés pourrait être significatif.
Le fossé de trésorerie entre générateur et consommateur de liquidités. Au premier trimestre 2026, Starlink a généré 120 millions de bénéfice opérationnel, tandis que le segment IA a perdu 2,5 milliards en un seul trimestre. Starlink ne peut combler à court terme le gouffre d’investissement de xAI. Les 75 milliards levés lors de l’IPO constituent un record, mais avec des investissements annuels actuels d’environ 30 milliards, même en ignorant les pertes d’exploitation, la marge de manœuvre reste limitée.
Pouvoir de vote surdimensionné de Musk et risque de gouvernance. Grâce à une structure à double catégorie d’actions, Musk conservera plus de 85 % des droits de vote après l’IPO (actions B : 10 voix par action ; actions A : 1 voix par action). C’est comparable aux 70 % de droits de vote de Musk lors de l’IPO de Tesla en 2010, mais la valorisation et la complexité de SpaceX sont bien supérieures. Pour les décisions stratégiques majeures, les fusions et l’allocation du capital, les actionnaires minoritaires auront peu de poids. Cette structure de gouvernance a déjà conduit Morningstar et d’autres à appliquer une décote supplémentaire dans leurs modèles de valorisation.
Par ailleurs, les chefs de file disposent d’une option de 30 jours pour acquérir 83,3 millions d’actions supplémentaires (mécanisme de « green shoe »), ce qui, en cas d’exercice intégral, porterait le montant total levé à 85,7 milliards de dollars. D’importantes allocations institutionnelles à court terme pourraient également impacter l’équilibre offre/demande sur le titre.
Conclusion
L’IPO SPCX n’est pas une introduction traditionnelle : il ne s’agit pas de vendre une valeur actuelle fondée sur des profits historiques, mais d’une option à long terme sur la monopolisation des infrastructures spatiales.
D’un point de vue physique, SpaceX a établi une barrière à l’entrée vérifiable dans la technologie des lanceurs réutilisables et le déploiement d’internet satellitaire. Les millions d’utilisateurs de Starlink et une marge opérationnelle d’environ 39 % prouvent la viabilité d’un modèle B2C. À l’avenir, la location de puissance de calcul IA et le déploiement massif de Starship constituent les plus grandes inconnues, et la vitesse de leur concrétisation déterminera directement la rationalité de la valorisation à 1 750 milliards de dollars.
Mais les données révèlent aussi des contradictions incontournables : deux des trois segments d’activité sont déficitaires, avec un segment IA qui perd 2,5 milliards de dollars par trimestre et brûle la trésorerie à un rythme d’environ 3 milliards par trimestre. Les 75 milliards levés lors de l’IPO constituent certes un record, mais avec un niveau d’investissement annuel d’environ 30 milliards, cela correspond à une fenêtre de financement d’environ 30 mois. xAI doit donc passer de pertes trimestrielles de 2,5 milliards à des profits en environ 2,5 ans.
La valorisation de 1 750 milliards de dollars implique un taux de croissance annuel composé de 40 % à 50 % sur les 10 à 15 prochaines années. De la réutilisation des lanceurs à la croissance des utilisateurs Starlink, des contrats IA au déploiement commercial de Starship, chaque maillon s’appuie sur des données vérifiables. Mais cela ne signifie pas que les risques disparaissent — au contraire, cela montre à quel point l’optimisme est déjà intégré dans le cours.
Pour les investisseurs qui participent à l’IPO SPCX, la question centrale est la suivante : à 135 $ par action, achetez-vous un empire économique déjà éprouvé, ou payez-vous une prime de récit pour l’issue ultime de l’économie spatiale des années 2030 ?
