Le temps du DeFi Summer, tout le monde, dans les fermes, jouait des rendements annuels à cinq chiffres. Chaque jour, on suivait les nouveaux pools, en regardant l’APY chuter de 50 000% à 5 000%, puis à 500%—et personne ne demandait « quel est le rendement (taux) d’intérêt raisonnable ». Parce que la prémisse de toute la partie est la suivante : utiliser des gains fous sur quelques jours pour récupérer le capital, puis se retirer.
Six ans plus tard, le taux d’intérêt des dépôts USDC d’Aave reste stable entre 5% et 6%, ce qui donne l’impression que la DeFi a enfin grandi. Mais au cours des 12 derniers mois, des pirates ont dérobé plus de 1,62 milliard de dollars via des protocoles DeFi. En mettant ces deux chiffres côte à côte, on découvre une réalité gênante : la DeFi est trop lente pour les jeunes, et trop dangereuse pour les vieux capitaux. Entre les deux, il y a un groupe d’emprunteurs/déposants qui perçoivent un rendement de catégorie BB, mais qui supportent un risque de catégorie CCC.
Au cours de l’année écoulée, des pirates ont volé 1,62 milliard de dollars dans la DeFi
Le 1er avril, dans l’écosystème Solana, le protocole Drift Protocol a subi la fuite des clés privées d’un administrateur à la suite d’attaques d’ingénierie sociale menées par la Corée du Nord depuis 2025, entraînant une perte de 285 millions de dollars. Le 18 avril, le pont inter-chaînes LayerZero de KelpDAO a été attaqué : 292 millions de dollars de rsETH ont été volés ; les tokens volés ont alors été mis en gage et empruntés en USDC dans Aave V3, laissant environ 196 millions de dollars de créances irrécouvrables. Le TVL d’Aave a évaporé en trois jours, passant de 26,4 milliards de dollars à 17,9 milliards de dollars.
En trois semaines, ces deux événements ont cumulé 577 millions de dollars de pertes définitives. Et DeFi Llama montre qu’au cours de la dernière année, plus de 1,62 milliard de dollars ont été volés dans la DeFi.
Le marché USDC d’Aave a atteint un taux d’utilisation de 99,87% pendant quatre jours consécutifs, et le taux d’emprunt a dépassé 12,4%. Le directeur économiste en chef de Circle, Gordon Liao, a lui-même proposé d’augmenter le plafond des emprunts d’un facteur quatre, afin de pouvoir absorber les demandes de retraits en file d’attente. Pour tout déposant qui, il y a encore un mois, plaçait des USDC dans la fourchette de rendement de 4% à 6%, un problème pourrait se poser : ces rendements ne sont-ils, justement, jamais les chiffres corrects ?
Varys Capital : Tom Dunleavy : le rendement (taux) raisonnable devrait être de 12,55%
Responsable du département capital-risque chez Varys Capital et ancien analyste senior chez Messari, Tom Dunleavy applique directement, dans sa recherche récente, la mathématique des obligations des marchés de crédit traditionnels pour recalculer le rendement raisonnable des dépôts de stablecoins dans la DeFi. Sa conclusion est la suivante : sur le réseau principal Ethereum, le taux de rendement équitable pour fournir des USDC à Aave ou Compound devrait être de 12,55%. Son raisonnement est le suivant :
Première étape : le point de départ est le taux des bons du Trésor américains à 10 ans à 4,30%.
Deuxième étape : intégrer les pertes d’attentes techniques. D’après les données de Chainalysis, le ratio des pertes DeFi par rapport au TVL est de 0,67% en 2024 et de 0,50% en 2025. Mais au deuxième trimestre 2026, on observe à lui seul une perte de 577 millions de dollars ; le taux de pertes potentielles annualisé passe à 2,0% à 2,5%. Dunleavy fixe la probabilité de défaut prospective (PD) à 1,5% à 2,0%, la sévérité de la perte (LGD) à 90% (les taux de recouvrement historiques des attaques de failles DeFi ne sont que de 5% à 15%) ; la perte attendue est de 1,5%.
Troisième étape : primes de risque de « défaut » propres à la DeFi, au nombre de trois catégories. C’est quelque chose que les marchés de crédit traditionnels n’ont pas : les failles de contrats intelligents relèvent d’événements de défaut à l’échelle de la minute ; la manipulation des oracles et les attaques contre la gouvernance ; et l’effondrement en cascade de la composabilité (Composability Cascade). Les trois nécessitent respectivement des primes de risque de 0,75%, 1,00% et 1,25%. Et l’événement KelpDAO est précisément un cas typique d’effondrement en cascade de la composabilité : les attaquants n’ont pas besoin de briser Aave ; ils brisent rsETH, et les déposants d’Aave absorbent les créances irrécouvrables.
Quatrième étape : empiler d’autres primes.
Composition du risque | Prime | Référence obligations d’État 10 ans | Pertes d’attentes techniques (PD × LGD) | 1,50% | Risque de manipulation d’oracle | 0,75% | Risque de gouvernance / clé privée d’administrateur | 1,00% | Risque de cascade de composabilité (type Kelp) | 1,25% | Asymétrie de la réglementation | 1,25% | Risque de queue de rupture du peg du stablecoin | 0,50% | Prime de liquidité | 0,50% | Prime de risque (incertitude du modèle) | 1,50%
Après calcul, le rendement raisonnable devrait être de 12,55%. En comparaison, avant l’événement Kelp, le taux USDC d’Aave était d’environ 5,5%, se situant entre des obligations investment grade et des obligations très haut rendement « single B ». La tarification reflète un risque de crédit de niveau BB, mais ce qu’ils supportent est un risque technique et de composabilité bien pire que celui de la catégorie CCC. Morpho, via les produits de coffre sélectionnés par les gestionnaires de stratégies, atteint environ 10,4%, ce qui est plus proche de la fourchette raisonnable.
En dessous de 18%, la DeFi ne vaut pas le coup
Le gros investisseur Santiago Santos, dans une publication X du 9 avril, donne un chiffre plus agressif que Dunleavy : au moins 18% pour que ça vaille le coup. Son argument complète celui de Dunleavy. « Pendant le pic de la culture “DeFi farming”, tout le monde réfléchissait à l’APY en se disant : “en combien de jours est-ce qu’on rentre dans ses frais avec les rendements ?” Ce type de perception du risque devrait être réappliqué aux interactions on-chain d’aujourd’hui. »
Le découpage de Santiago est relativement direct : le risque des contrats intelligents, plus ton propre risque OpSec, puis le risque OpSec de chaque protocole avec lequel tu interagis. « Plus tu interagis avec des protocoles, plus le risque est multiplié de manière exponentielle. » Il souligne en particulier que les modèles les plus récents d’Anthropic ont déjà trouvé des failles dans le code des entreprises les mieux dotées en ressources et les plus matures au monde ; les protocoles DeFi écrivent plus vite et font moins d’audit, donc ils ne deviennent pas plus difficiles à attaquer.
Il indique : « Les taux on-chain sont bas parce qu’il n’y a pas de demande pour les actifs. C’est une chose de plus que le risque soit correctement tarifé. » Il y a deux solutions : exiger un rendement on-chain plus élevé, et des produits d’assurance de “points de vente” meilleurs, dont l’industrie a un besoin urgent.
Fondateur de Morpho, Paul Frambot : les institutions ne s’en vont pas, mais il faut reprendre le contrôle
Du point de vue institutionnel, le fondateur de Morpho, Paul Frambot, a rendu visite ces derniers jours en chaîne à de grandes institutions afin de comprendre l’attitude après cette série d’événements. Il en a tiré deux conclusions claires : l’intérêt des institutions ne disparaîtra pas.
La raison est simple : les canaux de distribution ne disparaissent pas. De gigantesques montants d’AUM, les paiements, les prêts : tout est en train d’être tokenisé on-chain, et chaque entreprise fintech veut effectuer une migration complète vers la chaîne. « En tant qu’institution, vous n’avez pas le choix. » Mais les institutions ont totalement perdu confiance envers les modèles de pool de liquidité / hubs.
Ce que veulent les institutions et leurs distributeurs, c’est le contrôle : le contrôle du code, le contrôle du risque, le contrôle de la conformité, et la capacité de compartimenter de façon flexible ce qu’elles souhaitent isoler, tout en se connectant au réseau mondial de liquidité. L’observation de Frambot confirme les arguments de Dunleavy et Santos : le problème n’est pas la vision à long terme de la DeFi ; c’est que les modèles de pools partagés actuels, comme ceux d’Aave, Compound, etc., ne sont plus acceptables pour les institutions.
C’est justement parce que des entités comme Morpho peuvent fournir un taux de 9% à 12%, proche de la fourchette raisonnable, qu’elles restituent le risque et l’option de choix aux gestionnaires aux fournisseurs de fonds. Entre trop lent et trop dangereux : où se trouve la zone médiane de la DeFi ? Pour revenir à la phrase d’ouverture : avec le DeFi Summer, des rendements à cinq chiffres annualisés ne reviendront plus. C’était un prix déformé par les subventions d’extraction de liquidité ; ce n’est pas un rendement réel.
Mais l’autre face du 5,5% d’Aave ne tient pas non plus : pour la génération qui a commencé à extraire du yield à 18 ans, ce taux ne les retient pas sur la chaîne ; pour les family offices et les institutions qui gèrent des dizaines de milliards, et qui ont besoin que chaque position soit soumise à des audits de conformité, le record de 577 millions de dollars évaporés en trois semaines est bien au-delà du risque de queue qu’ils peuvent tolérer.
La DeFi n’est pas impossible à investir : c’est un mauvais prix grave sur le grand livre. 12,55% est le plancher du rendement équitable ; 18% est la porte d’entrée du modèle mental des particuliers ; et l’architecture de “coffres isolés” est la condition minimale pour que les institutions envisagent d’entrer. Là où ces trois lignes se rencontrent, c’est précisément là que la DeFi peut réellement accueillir à la fois les jeunes et les vieux capitaux, dans cette zone médiane.
Cet article Quand la DeFi est trop lente pour les jeunes, et trop dangereuse pour les vieux capitaux : est-ce que nous portons tous le risque de crédit pourri avec les intérêts des bons du Trésor ? Le premier à apparaître sur Chaîne News ABMedia.
