DeFi サマー あの時期、みんながファームで遊んでいたのは5桁の年率リターンだった。毎日新しいプールを追いかけ、APYが50,000%から5,000%へ、さらに500%へと下がっていくのを見ても、「合理的な利率がいくらなのか」なんて誰も聞かなかった。なぜならこのゲーム全体の前提は、数日間の狂気じみた収益で元本を回収して、それから撤退することにあったからだ。
6年が過ぎ、AaveのUSDC預金金利は5%から6%の範囲で安定していて、DeFiがようやく成熟したように見えた。しかし過去12か月で、ハッカーはDeFiプロトコルから16.2億ドル以上を盗んだ。この2つの数字を並べると、気まずい事実が見えてくる。DeFiは若者には遅すぎ、昔からの大口マネーには危険すぎる。中間にいるのは、BB級の利回りを取りに行き、CCC級のリスクを引き受ける預金者たちだ。
過去1年、ハッカーがDeFiから16.2億ドルを盗んだ
4月1日、SolanaエコシステムのDrift Protocolは、北朝鮮のハッカーによる2025年からのソーシャルエンジニアリング攻撃により、管理者の秘密鍵が漏えいし、2.85億ドルを失った。4月18日、KelpDAOのLayerZeroクロスチェーンブリッジが攻撃され、2.92億ドルのrsETHが盗まれた。盗まれたトークンは直ちにAave V3に預けられUSDCを借り入れ、約1.96億ドルの不良債権が残された。Aave TVLは3日間で264億ドルから179億ドルへと蒸発した。
3週間以内に、2件の出来事の合計で5.77億ドルの永続的な損失が発生した。そしてDeFi Llamaによれば、過去1年でDeFiから盗まれた金額は16.2億ドルを超えている。
AaveのUSDC市場は4日連続で利用率が99.87%に達し、借入金利は12.4%を超えて急騰した。CircleのチーフエコノミストGordon Liaoは自ら提案し、待機行列の出金需要を消化するには借入上限を4倍に引き上げる必要があるとした。1か月前まで4%から6%の利回りレンジでUSDCを預けていた預金者にとっては、次のような問題が起こりうる。これらの利回りは、そもそも正しい数字ではないのではないか？
Varys CapitalのTom Dunleavy：合理的な利回りは12.55%
Varys Capitalの投資部門責任者で、元MessariのシニアアナリストであるTom Dunleavyは、最新の調査で伝統的な信用市場の債券数理をそのまま当てはめ、DeFiステーブルコイン預金の合理的な利回りを再計算した。彼の結論は、イーサリアムのメインネット上でAaveまたはCompoundにUSDCを提供する場合の公正利回りは12.55%である、というものだ。彼の分解ロジックは以下の通りだ。
第一ステップ：起点は10年物米国債の利回り4.30%。
第二ステップ：技術的な期待損失を織り込む。Chainalysisのデータによれば、2024年のDeFi損失/TVL比率は0.67%、2025年は0.50%。しかし2026年の第2四半期だけで5.77億ドルの損失が発生し、年換算の潜在損失率は2.0%から2.5%へと跳ね上がった。Dunleavyは、フォワード・ルッキングのデフォルト確率（PD）を1.5%から2.0%、損失の深刻度（LGD）を90%（DeFiの脆弱性攻撃の過去の回収率はわずか5%から15%）とし、期待損失を1.5%とした。
第三ステップ：DeFi特有の3種類の「デフォルト」リスク・プレミアム。これは伝統的な信用市場にはないものだ。スマートコントラクトの脆弱性は分単位のデフォルト事象で、オラクルの操作とガバナンス攻撃、そして組成性（Composability Cascade）による連鎖崩壊。これら3つそれぞれに必要なリスク・プレミアムは0.75%、1.00%、1.25%。そしてKelpDAOの出来事こそ、組成性による連鎖崩壊の典型例だ。攻撃者はAaveを破る必要がない。rsETHを破られれば、Aaveの預金者が不良債権を丸ごと引き受ける。
第四ステップ：他のプレミアムを積み上げる。
リスク構成 プレミアム 10年物米債ベンチマーク 4.30% 技術的な期待損失（PD × LGD） 1.50% オラクル操作リスク 0.75% ガバナンス/管理者の秘密鍵リスク 1.00% 組成性の連鎖リスク（Kelp型） 1.25% 規制の非対称性 1.25% ステーブルコインのデペッグ・テールリスク 0.50% 流動性プレミアム 0.50% リスク・プレミアム（モデル不確実性） 1.50%
計算の結果、合理的な利回りは12.55%となる。対照的に、AaveはKelpの出来事前のUSDC利率が約5.5%で、投資適格債とシングルBの高利回り債の間に位置している。価格設定はBB級の信用リスクだが、引き受けているのはそれよりもさらに悪いCCC級に近い技術的および組成性リスクだ。Morphoは、戦略マネージャーが厳選した金庫商品によって約10.4%で、合理的な範囲により近い。
18%以下のDeFiは触る価値がない
ウェイト級投資家のSantiago Santosは、4月9日のX投稿で、Dunleavyよりもさらに強気な数字を提示した。少なくとも18%でないと価値がない、という。彼の論述はDunleavyと相補的だ。「DeFi農耕のピーク期には、みんなAPYを『収益で元本回収するのに何日かかるか』で考えた。そのリスク感応は、今日のオンチェーンでのやりとりに再適用されるべきだ。」
Santiagoの分解は比較的直感的だ。スマートコントラクトのリスクに加えて、自分自身のOpSecリスク、さらに自分がやり取りする各プロトコルのOpSecリスク。「あなたがやりとりするプロトコルが多いほど、リスクは指数関数的に増幅される。」彼は特に、Anthropicの最新モデルですら、世界で最も資源が豊富で成熟した企業のコードの中からすでに脆弱性を見つけている、と指摘した。DeFiプロトコルはより速く書かれ、監査が軽くなっており、より破られにくくなるわけではない。
彼は言う。「オンチェーン金利が低いのは、資産に対する需要がないからだ。これは、リスクが正しく価格付けされていることとは別の話だ。」解決策は2つある。より高いオンチェーンの利回りを要求すること、そして業界が切実に必要としている、より良いセールスポイントとなる保険商品を用意すること。
Morpho創業者のPaul Frambot：機関は行かないが、コントロール権は取り返す
機関の観点から見ると、Morphoの創業者Paul Frambotは過去1週間、大手機関を精力的に訪問し、この一連の出来事後の彼らの姿勢をつかもうとした。彼が得たのは2つの明確な結論だ。機関の関心は消えない。
理由は単純だ。ディストリビューションのチャネルは消えない。巨大なAUM、支払い、融資がすでにオンチェーンに乗っており、あらゆるフィンテック企業が全面的にチェーン上へ移行したいと思っている。「機関として、あなたには選択肢がない。」しかし機関は、資金プール/ハブモデルへの信頼を完全に失っている。
機関とディストリビューターが求めているのはコントロールだ。コードへのコントロール、リスクへのコントロール、コンプライアンスへのコントロール。そして、隔離したい部分を柔軟に隔離できつつ、同時にグローバルな流動性ネットワークに接続できること。Frambotの観察は、DunleavyとSantosの主張を裏付けている。問題はDeFiの長期ビジョンではなく、現在のAaveやCompoundのような共有プールモデルが、機関にとってはもはや許容できないものになっている点にある。
Morphoのような「戦略隔離金庫」が9%から12%という、合理的な範囲に近い利率を出せるのは、それがリスクと、管理者の選択権を資金提供者へ返しているからだ。遅すぎることと危険すぎることの間で、DeFiの中間地帯はどこにあるのか——冒頭での問いに戻ろう。DeFiサマーのような5桁の年率は、今日ではもう戻らない。それは流動性マイニングの補助金による歪んだ価格であって、真の利回りではない。
しかしAaveの5.5%にも別の面がある。18歳からすでにyield farmingで稼いでいる世代にとって、この利率はチェーンに留まる魅力になっていない。運用資産数十億ドルを管理し、各ポジションごとにコンプライアンス審査が必要なファミリーオフィスや機関にとっては、3週間で蒸発した5.77億ドルという記録は、到底許容できるテールリスクをはるかに超えている。
DeFiは投資不可能ではない。帳簿の一番上で、深刻な価格付けの誤りがあるだけだ。12.55%は公正利回りの下限、18%は個人の投機家のメンタルモデルが「入り口」とみなす閾値であり、隔離金庫の仕組みは機関が参入するための最低条件だ。この3本の線が交わるところこそ、DeFiが若者と昔からの大口マネーの両方を同時に受け入れられる中間地帯なのだ。
この記事 DeFiは若者には遅すぎ、老錢にとっては危険すぎる：私たちはみんな国債利息でゴミ債のリスクを引き受けているのか？ 最初に登場 鏈新聞 ABMedia。
