O ETF ativo tem vindo a ganhar popularidade a uma velocidade impressionante nos últimos anos. Mas quanto mais alta é a febre, mais vale a pena voltar a falar — sem rodeios — do problema dos prémios: o “preço de mercado” que compra, nem sempre corresponde ao verdadeiro “valor patrimonial líquido” (NAV) desse fundo. Este artigo usa os dados oficiais de desconto/prémio das duas ETFs ativas da Uni-President: Uni-President Crescimento em Ações (00981A) e Uni-President Upgrade 50 (00403A), para explicar claramente o que é o prémio/desconto e como funcionam os mecanismos de subscrição/resgate; no fim, estende a mesma lógica ao assunto muito debatido no ano passado, quando a 0050 foi desdobrada em quatro.
00981A e 00403A: desconto/prémio
O NAV (valor patrimonial líquido) é o valor real dos ativos por unidade que a sociedade gestora liquida todos os dias após o fecho; o preço de mercado é o preço gerado pela negociação, no mercado secundário, entre investidores. Quando o preço de mercado fica acima do NAV, chama-se prémio; quando fica abaixo do NAV, chama-se desconto. Em geral, ambos tendem a convergir. Quando o preço de mercado e o NAV não coincidem, cria-se espaço para arbitragem — permitindo que os dois se aproximem.
00981A (Uni-President Crescimento em Ações): ativo maduro, convergência do desconto/prémio
De acordo com os dados da Uni-President sobre “magnitude de desconto/prémio na última temporada” (de 115/02/23 a 115/05/15, num total de 56 dias de negociação), o 00981A tem uma média de prémio/desconto de cerca de +0,26%, com 45 dias em prémio e 11 dias em desconto. A faixa de oscilação mostra uma convergência bastante apertada.
Na maioria dos dias de negociação, os valores ficam dentro de ±1%. O maior prémio ocorreu em 115/04/20, com +1,29% (preço de mercado 25,98 vs NAV 25,65); o maior desconto foi em 115/04/29, a -0,64%. Para uma ETF de grande escala e com volume suficiente, este é um padrão saudável: o preço de mercado acompanha de perto o NAV, e os investidores não precisam de se preocupar demasiado com “comprar mais caro”.
00403A (Uni-President Upgrade 50): aparece prémio no primeiro dia de listagem
Os dados do 00403A cobrem apenas 5 dias (115/05/11 a 115/05/15), porque só foi listada a 12 de maio. E foi precisamente no primeiro dia de listagem que surgiu um número que vale a pena destacar:
Data Preço de mercado NAV Desconto/prémio 115/05/11 10,20 10,20 0,00% 115/05/12 (dia de listagem) 10,80 10,24 +5,47% 115/05/13 10,18 10,11 +0,69% 115/05/14 10,24 10,21 +0,29% 115/05/15 10,00 9,93 +0,70%
O prémio no primeiro dia chegou a +5,47%. Em termos simples: quem entrou nesse dia usando o preço de mercado acabou por comprar um ativo real com valor de 10,24, pagando 10,80, ou seja, cerca de 5% a mais. Mas o ponto-chave está no que aconteceu nos três dias seguintes: o prémio afunilou rapidamente para dentro de 1%. Esta trajetória de “subir alto → convergir” é a prova de que o mecanismo de subscrição/resgate da ETF está a funcionar.
Dois mercados da ETF, e o mecanismo de “subscrição/resgate”
As ETFs existem em dois canais de negociação. Os investidores podem, como se fossem ações, comprar e vender ETFs no mercado secundário a preços de mercado, usando as suas contas de títulos já existentes. Também podem, no mercado primário, com base no valor real da ETF (NAV), fazer grandes subscrições ou resgates diretamente à entidade emitente. Na prática, quase todos os pequenos investidores operam no mercado secundário. Já o mercado primário segue um conjunto de regras diferente.
A subscrição/resgate de ETFs divide-se em “subscrição/resgate em espécie” e “subscrição/resgate em dinheiro”. A subscrição em espécie consiste em entregar um cesto de ações a um intermediário participante (bancos/empresas participantes), em troca de uma certa quantidade de ETFs. O resgate em espécie consiste em devolver ETFs para receber, por sua vez, um cesto de ações.
Para um investidor fazer subscrição/resgate no mercado primário, tem de fazê-lo através de um “intermediário participante” devidamente autorizado (PD). A entidade emitente define um limite mínimo de quantidade para as operações no mercado primário, chamado “base de subscrição/resgate”. E esta base não é pequena: a maioria das ETFs em bolsa/mercado de balcão tem como base 500 mil unidades de direitos de participação (ou seja, 500 lotes), o que frequentemente exige dezenas de milhões em capital. Na prática, apenas empresas ou investidores com grandes montantes conseguem realizar estas operações.
Como é que a subscrição/resgate “elimina” o prémio?
Voltemos ao prémio de +5,47% no primeiro dia de listagem do 00403A. Como é que esta diferença foi apagada em apenas três dias? A resposta é arbitragem.
Quando a ETF está, no mercado secundário, com preço de mercado acima do NAV do mercado primário (isto é, quando há prémio), em teoria pode-se fazer arbitragem: no mercado primário, subscrever a ETF com um NAV mais baixo — ou com um cesto de ações equivalente — e depois vender no mercado secundário com um preço de mercado mais alto, ficando com a diferença. Pelo contrário, quando a ETF está com desconto, compra-se no mercado secundário com um preço mais baixo e depois resgata-se no mercado primário com um NAV mais elevado.
O ponto decisivo é que esta arbitragem se autorregula. Quando instituições subscrevem no mercado primário, aumentam a oferta/fluxo de ETFs no mercado e depois as despejam no mercado secundário, a pressão vendedora empurra o preço de mercado para baixo, fazendo-o regressar ao NAV. Assim, o mecanismo de subscrição/resgate reduz a tendência do desconto/prémio. As instituições conseguem arbitragem entre o preço de mercado e o NAV, levando o preço da ETF a aproximar-se do NAV. Por isso, o 00403A, no dia seguinte, cair de +5,47% para +0,69% é um resultado inevitável do desenho do mecanismo.
Mas aqui há dois “poréns” que os investidores precisam de saber.
A arbitragem não é algo ao alcance dos pequenos investidores. Executar uma estratégia de arbitragem implica considerar impostos sobre transações de ações, comissões, comissões do processo de subscrição/resgate e custos de impacto no mercado. No processo, pode ainda haver riscos de negociação por não ser possível coordenar operações em simultâneo. Por isso, para o investidor comum é muito difícil participar no mecanismo de arbitragem. O que o pequeno investidor pode fazer não é “arbitrar”, mas sim “evitar os períodos com prémio”. Ao ver um prémio de mais de 5% no primeiro dia de listagem, a escolha mais simples é não perseguir — e esperar que convirja.
O prémio nem sempre converge de volta. A premissa da arbitragem é que as instituições “consigam subscrever” a ETF. Ocorre muitas vezes que uma ETF apresenta um prémio significativo, mas só mais tarde volta a aproximar-se do NAV. Isso pode acontecer porque as “quotas/limites de emissão da ETF já estão esgotados”, impedindo que os investidores institucionais subscrevam no mercado primário o suficiente para fazer arbitragem. Quando o emitente solicita à bolsa novas quotas, só então o prémio consegue convergir de forma eficaz. E nesse momento, quem detinha a ETF muitas vezes já sofreu a perda de diferença de preço, devido à queda rápida do preço de mercado.
Leitura complementar: no ano passado, quando a 0050 foi desdobrada em quatro, o mercado discutia exatamente o mesmo assunto
Esta lógica de “prémio e arbitragem via subscrição” já foi debatida com entusiasmo no ano passado, aquando da desdobragem da 0050.
(Será que a ETF nacional 0050 ao desdobrar em quatro aparece com espaço para arbitragem via prémio/desconto? Influenciador financeiro revela: os grandes fazem arbitragem com o mecanismo de subscrição)
Em junho de 2025, após a Yuanta Taiwan 50 (0050) ter suspendido a negociação entre 11 e 17 de junho, concluiu a cisão de ações numa proporção de “um para quatro”. A cotação de fecho anterior era 188,65; depois do desdobramento, abriu a 47,25 e fechou a 47,57. Desdobrar “um para quatro” significa que o número de ações fica quatro vezes maior, e o preço por ação passa a ser um quarto. O valor da posição e a essência do ativo subjacente não mudam.
Na altura, surgiu uma preocupação no mercado: ao baixar o preço por ação e reduzir o limiar de entrada, com mais procura a entrar, será que o preço de mercado dispararia e acabaria a formar prémio? Sobre isso, na página do Facebook “三明治先生的理財筆記”, foi referido que, se o prémio fosse muito grande, dava para fazer arbitragem via subscrição: depois de comprar as ações constituintes no mercado, trocar por 0050 de valor equivalente; e o 0050 obtido dessa forma seria vendido rapidamente no mercado a um preço com prémio. Desta forma, o diferencial seria neutralizado, e na prática não haveria impacto.
Esta explicação é exatamente a mesma lógica que vemos no 00403A. Quer seja a 0050 passiva, quer seja a 00403A ativa: desde que se trate de uma ETF de ações taiwanesas, a subscrição/resgate em espécie no mercado primário serve para fazer o preço de mercado regressar ao NAV. A diferença está apenas no facto de a 0050 ter uma escala enorme e muitos intermediários participantes, tornando a arbitragem quase imediata. ETFs ativas recém-listadas ou com um tema “quente” podem acumular prémios mais agressivamente; o “gap” de tempo antes da convergência é também algo que os pequenos investidores devem ter ainda mais em atenção.
Este artigo 買主動式 ETF 前你要注意的事：00403A、00981A 溢價怎麼看？申購贖回如何進行 foi publicado pela primeira vez em 鏈新聞 ABMedia.
