22 червня 2026 року на ринку акцій Гонконгу відбувся стрімкий «AI-легендарний» ралі. Котирування ZHIPU зросли більш ніж на 42% протягом дня, досягнувши піку в 2 980 гонконгських доларів за акцію, а ринкова капіталізація сягнула 1,27 трильйона гонконгських доларів. До закриття торгів зростання скоротилося до 15,09%, ціна акції склала 2 410 гонконгських доларів, а ринкова капіталізація — 1,07 трильйона. Ця компанія, яка перебуває на біржі менше пів року, стартувала з ціною IPO у 116,2 гонконгських долара, що означає сукупне зростання більш ніж на 1 900%.
Однак ейфорія тривала недовго. 23 червня ZHIPU відкрилася зниженням приблизно на 14%, тимчасово котирувалася на рівні 2 060 гонконгських доларів за акцію, а внутрішньоденні втрати перевищили 25%. Того ж дня акції великих AI-моделей у Гонконзі колективно ослабли, MiniMax-W також впала більш ніж на 3%.
Від 2 980 до 2 060 гонконгських доларів менш ніж за 24 години — що стало причиною майже тисячедоларових коливань ціни?
Стрімке зростання та корекція: чому ринкові настрої змінилися так швидко?
Стрибок 22 червня не був поодиноким явищем. У період з 10 по 18 червня вартість акцій ZHIPU подвоїлася менш ніж за тиждень. 17 червня компанія представила і відкрила вихідний код своєї флагманської великої моделі нового покоління GLM-5.2, яка набрала 51 бал у композитному рейтингу Artificial Analysis і очолила список відкритих моделей. GLM-5.2 орієнтується на «довгострокові завдання», забезпечує 1M безвтратного контексту і посіла перше місце у світі серед доступних моделей у сліпому тесті Code Arena.
Цей технологічний прорив безпосередньо підживив ентузіазм ринку. 18 червня Ілон Маск прокоментував у соціальних мережах, що Китай може наздогнати провідний рівень AI до першого кварталу 2027 року. Засновник ZHIPU Тан Цзе відповів: «Це займе менше часу». Цей обмін швидко став вірусним, піднявши увагу до технологічних досягнень ZHIPU до максимуму.
Під впливом кількох позитивних факторів ZHIPU майже подвоїлася за п’ять торгових днів. Але таке стрімке зростання призвело до масового фіксування прибутку. Аналітики відзначають, що ZHIPU і MiniMax нещодавно зазнали значних підйомів, що спонукало багатьох інвесторів продавати. Коли акція стикнулася з тиском продажу на піку 2 980 гонконгських доларів і закрилася на рівні 2 410, фонди, що слідують за трендом, і короткострокові трейдери почали виходити.
Ринкова капіталізація в трильйон проти 700 мільйонів доходу: чи підкріплені оцінки фундаментальними показниками?
Щоб зрозуміти глибшу логіку падіння, слід розглянути фундаментальні показники ZHIPU на тлі трильйонної капіталізації.
Згідно з річним звітом ZHIPU за 2025 рік, компанія досягла річного доходу у 724 мільйони гонконгських доларів, що на 131,9% більше, ніж торік. Проте чисті збитки склали 4,718 мільярда гонконгських доларів, а скориговані чисті збитки — 3,182 мільярда. Витрати на дослідження та розробки сягнули 3,18 мільярда, що на 44,9% більше.
За ринкової капіталізації у 1,07 трильйона і річного доходу в 724 мільйони, співвідношення ціна/продаж становить від 1 300 до 1 600 разів. Для порівняння: оцінка Anthropic на первинному ринку — близько 96,5 мільярда доларів США зі співвідношенням ціна/продаж приблизно 20, а OpenAI оцінюється у 85,2 мільярда доларів США з коефіцієнтом близько 34. Найдорожча AI-компанія на ринку A-шарів Китаю, Cambricon, має співвідношення ціна/продаж близько 110.
Компанія з річним доходом 700 мільйонів гонконгських доларів і збитками у 4,7 мільярда, але з ринковою капіталізацією понад трильйон — очевидно, ринок оцінює не поточну прибутковість, а дефіцитність «квитка на AI-інфраструктуру Китаю». Проблема в тому, що коли розрив між оцінкою і фундаментальними показниками стає надмірним, будь-яка маржинальна зміна може викликати різку переоцінку. Падіння 23 червня частково стало колективною переоцінкою цього розриву.
Дефіцитна премія згасає: логіка оцінки AI перебудовується
Основою зростання оцінки ZHIPU була «дефіцитна премія». Аналітики UBS виділяють три чинники: дефіцитність публічних компаній-моделей у світі, період до закінчення локапу та обмежену ліквідність.
Але ця логіка починає руйнуватися за кількома напрямами. По-перше, глобальна пропозиція AI-IPO розширюється — Anthropic і OpenAI вже подали конфіденційні заявки на IPO та планують вихід на біржу цього року. Зарубіжні зрілі AI-компанії дають чіткі орієнтири для оцінки, їхня комерціалізація та керовані збитки різко контрастують із тривалими великими збитками вітчизняних компаній. По-друге, у Китаї відкривається вікно для IPO великих моделей, кілька провідних компаній подали заявки на лістинг у Гонконзі або на STAR Market, тож AI-акцій у другинному обігу скоро стане значно більше. По-третє, хмарні та інтернет-гіганти постійно відкривають свої власні великі моделі, що зменшує технологічний бар’єр для незалежних компаній великих моделей.
Коли «дефіцит» перестає бути дефіцитом, логіка, яка підтримує високі коефіцієнти ціна/продаж, слабшає. Капітал усвідомлює, що дефіцит — це лише короткострокова торгова можливість, яка не може приховати довгострокові операційні недоліки. Падіння ZHIPU 23 червня — концентроване відображення цієї зміни логіки оцінки.
Завершення локапу в липні: фрі-флоат зросте більш ніж удвічі
Якщо зміна логіки оцінки — це структурний чинник, то завершення локапу в липні — це прямий тиск ліквідності.
Згідно з поданнями HKEX, 8 липня 2026 року у ZHIPU розблокують першу партію акцій для кутових інвесторів — 25,68 мільйона акцій, або близько 11,9% випущених H-акцій. Зараз фактичний фрі-флоат ZHIPU на ринку Гонконгу становить лише близько 11,74 мільйона акцій. Це означає, що після завершення локапу фрі-флоат миттєво зросте більш ніж у 2,2 раза. За поточними цінами розблоковані акції коштують кілька десятків мільярдів гонконгських доларів.
Цей тиск локапу не був помічений лише 23 червня. Ще в середині червня ринок почав обговорювати цей ризик — на закриття 12 червня акція вже впала з максимуму 29 травня у 1 993 гонконгських долара до 1 097, що становить відкат на 44,9% від піку. Хоча ціна знову зросла на фоні новин про GLM-5.2, тінь локапу залишалася.
Коли ціна акції перевищує 2 400 гонконгських доларів, мотивація для продажу у власників локапу суттєво зростає. Очікування ринку цього кроку — один із головних рушіїв падіння 23 червня.
Лист із вибаченнями та питання до спроможності моделі: настрої погіршуються
Окрім тиску з боку оцінки та ліквідності, подієві фактори посилили хвилю продажу.
За даними ринку, 21 червня ZHIPU оприлюднила лист із вибаченнями, що могло додатково натиснути на ціну 23 червня. Хоча конкретний зміст листа не був оприлюднений, у чутливий момент історичних максимумів будь-яка негативна новина може бути підсилена як сигнал до продажу.
Глибша проблема — стійкість можливостей моделі. Піки використання ZHIPU тісно пов’язані з випуском нових моделей: кожен новий реліз зазвичай приносить місяць активного використання, після чого показники падають. Чи зможе GLM-5.2 зберегти залученість користувачів і перетворити її на стійке зростання доходу — питання відкрите. Додатково деякі аналітики зазначають, що за нинішньої капіталізації ZHIPU у 150 мільярдів доларів США та мультиплікаторів Anthropic, очікуваний ARR має становити близько 4 мільярдів доларів США, тобто потрібно зростати на 150% щомісяця з березня по червень — «очевидно нереалістично».
Коли ринок починає ретельніше перевіряти ці цифри, на поверхню виходять питання, які раніше ігнорувалися.
Сектор великих моделей під тиском: галузевий наратив змінюється
Падіння ZHIPU не є поодиноким випадком. 23 червня акції концепції великих моделей у Гонконзі колективно відкрилися падінням, MiniMax-W знизилася більш ніж на 3%. Це сигналізує про ширшу тенденцію: ринок переходить від «наративного» ціноутворення чистих активів великих моделей до «фундаментальної верифікації».
Ключові наративи, що раніше підтримували високі оцінки — «китайський Anthropic», «AI-інфраструктура Китаю», «перша AGI-акція» — тепер стикаються з експоненціальним тиском на підтвердження, коли ціна акції перетинає трильйонну позначку. Згідно з дослідженням CICC, дохід ZHIPU може скласти 3,54 мільярда, 8,11 мільярда і 15,02 мільярда гонконгських доларів у 2026, 2027 та 2028 роках відповідно. Навіть якщо ці оптимістичні прогнози справдяться повністю, прогнозний коефіцієнт ціна/продаж на 2026 рік за поточної капіталізації все одно становить близько 270.
У звіті HSBC також зазначено вкрай обмежений фрі-флоат ZHIPU, і після завершення локапу в липні різке збільшення кількості акцій у вільному обігу може стабілізувати ціну. Це означає, що навіть без погіршення фундаментальних показників, просте збільшення пропозиції може тривалий час тиснути на ціну.
З ширшої перспективи індустрія великих моделей у Китаї виходить за межі епохи наративів про параметри та дефіцитні премії. Оцінка все більше залежить від здатності до комерціалізації, контролю витрат на обчислення та стійких грошових потоків. Триліонна капіталізація ZHIPU — це як опціон на галузь, але для його реалізації потрібні реальні результати.
Висновок
Після досягнення історичного максимуму у 2 980 гонконгських доларів 22 червня, ZHIPU відкрилася 23 червня з падінням приблизно на 14%, тимчасово котирувалася на рівні 2 060 гонконгських доларів за акцію. Це різке зниження стало результатом сукупності факторів: масового фіксування прибутку після стрімкого зростання, розриву між трильйонною капіталізацією та доходом у 700 мільйонів, згасання дефіцитної премії, ліквідного шоку від розблокування понад 25 мільйонів акцій 8 липня та подієвих впливів на ринкові настрої.
Глибша причина — зміна логіки ринкового ціноутворення: коли наратив про «першу глобальну акцію великої моделі» вже не унікальний, коли майбутнє завершення локапу змінює баланс попиту і пропозиції, а фундаментальна перевірка стає неминучою, система оцінки ZHIPU проходить системну переоцінку. Чи врахована вже у ціні 2 060 гонконгських доларів уся сукупність ризиків, чи корекція лише починається — ринок дасть відповідь у найближчі торгові дні.
Часті запитання (FAQ)
Питання: Наскільки впала ZHIPU 23 червня?
Відповідь: За даними ринку Gate (станом на 23 червня 2026 року), ZHIPU відкрилася зниженням приблизно на 14%, тимчасово котирувалася на рівні 2 060 гонконгських доларів за акцію, а внутрішньоденні втрати перевищили 25%.
Питання: Який рекорд встановила ZHIPU 22 червня?
Відповідь: 22 червня ZHIPU досягла внутрішньоденного максимуму у 2 980 гонконгських доларів за акцію, ринкова капіталізація склала 1,27 трильйона. Закриття відбулося на рівні 2 410 гонконгських доларів і 1,07 трильйона відповідно, ставши першою незалежною китайською компанією великої моделі, що подолала трильйонну позначку.
Питання: Який фінансовий стан ZHIPU?
Відповідь: У 2025 році ZHIPU отримала дохід у 724 мільйони гонконгських доларів, що на 131,9% більше, ніж торік, при чистому збитку у 4,718 мільярда і витратах на R&D у 3,18 мільярда.
Питання: Як вплине завершення локапу в липні на ціну акцій ZHIPU?
Відповідь: 8 липня ZHIPU розблокує 25,68 мільйона акцій, що становить близько 11,9% випущених H-акцій. Поточний фрі-флоат складає лише близько 11,74 мільйона, отже, після завершення локапу обсяг акцій у вільному обігу більш ніж подвоїться, що може створити суттєвий тиск пропозиції на ціну.
Питання: Чи означає падіння ZHIPU проблеми для всього AI-сектору?
Відповідь: Падіння ZHIPU відображає переоцінку та ліквідний тиск на рівні окремої акції. Водночас це також свідчить про зміну ринкового підходу до оцінки чистих активів великих моделей: від «дефіцитного наративу» до «фундаментальної перевірки», що може мати довгострокові наслідки для всього сектора.
