ETF chủ động trong những năm gần đây bỗng trở nên “hot” đến chóng mặt. Nhưng nhiệt càng cao thì vấn đề chênh lệch giá (premium) càng đáng phải nhắc lại một lần nữa: thứ bạn mua vào theo “giá thị trường” không nhất định đúng bằng giá trị tài sản ròng thực sự (NAV) của quỹ đó. Bài viết này lấy dữ liệu chênh lệch giữa giá thị trường và NAV của hai ETF chủ động do Thống nhất đầu tư quản lý 2 mã gần đây: Chủ động Thống nhất tăng trưởng cổ phiếu Đài (00981A) và Chủ động Thống nhất Nâng cấp 50 (00403A) trong quý gần nhất làm ví dụ, giải thích rõ cơ chế tính premium/discount và cơ chế mua bán theo lệnh “申購/買回” (tạo lập/làm đổi chứng chỉ). Cuối cùng mở rộng sang đúng cùng một chuyện từng được thị trường bàn tán sôi nổi khi 0050 tách 4 vào năm ngoái.
00981A và 00403A: Chênh lệch giá (折溢價)
NAV (giá trị tài sản ròng) là giá trị tài sản thực tính cho mỗi đơn vị mà công ty quỹ kết toán hằng ngày sau khi đóng cửa; giá thị trường là giá do nhà đầu tư mua bán khớp trên sàn giao dịch tập trung tạo ra. Khi giá thị trường cao hơn NAV thì gọi là premium (溢價); khi giá thị trường thấp hơn NAV thì gọi là discount (折價). Thông thường hai mức này sẽ tiệm cận với nhau; khi không đồng nhất sẽ tạo ra cơ hội arbitrage để hai bên hội về.
00981A (Chủ động Thống nhất tăng trưởng cổ phiếu) tài sản đã “trưởng thành”, premium/discount hội về
Theo dữ liệu của Thống nhất đầu tư “Chênh lệch premium/discount trong quý gần nhất” (từ 115/02/23 đến 115/05/15, tổng cộng 56 ngày giao dịch), biên độ premium/discount của 00981A trung bình khoảng +0,26%, trong đó có 45 ngày là premium và 11 ngày là discount. Biên độ dao động khá hội tụ.
Phần lớn các ngày giao dịch nằm trong khoảng ±1%. Premium lớn nhất rơi vào ngày 115/04/20 ở mức +1,29% (giá thị trường 25,98 so với NAV 25,65), còn discount lớn nhất là -0,64% vào ngày 115/04/29. Với một ETF quy mô lớn và thanh khoản đủ dày, đây là hình ảnh “lành mạnh”: giá thị trường bám sát NAV, nhà đầu tư không cần quá lo chuyện “mua đắt”.
00403A (Chủ động Thống nhất Nâng cấp 50) xuất hiện premium ngay ngày niêm yết đầu tiên
Dữ liệu của 00403A chỉ có 5 ngày (115/05/11–05/15) vì mã này mãi đến ngày 5/12 mới niêm yết. Và đúng vào ngày niêm yết đầu tiên, lại xuất hiện một con số đáng để đem ra nói:
Ngày Giá thị trường NAV Biên độ折溢價
115/05/11 10,20 10,20 0,00%
115/05/12（ngày niêm yết） 10,80 10,24 +5,47%
115/05/13 10,18 10,11 +0,69%
115/05/14 10,24 10,21 +0,29%
115/05/15 10,00 9,93 +0,70%
Premium ngày niêm yết đầu tiên vọt lên +5,47%, nghĩa là nếu dùng giá thị trường để đuổi vào trong ngày đó thì bạn đã mua một tài sản có giá trị thật chỉ 10,24 bằng 10,80, tức trả dư khoảng 5%. Nhưng phần quan trọng nằm ở 3 ngày sau: premium nhanh chóng co về trong phạm vi 1% trở xuống. Dấu vết “vọt cao rồi co lại” này chính là bằng chứng cho thấy cơ chế申購/買回 của ETF đang vận hành.
Hai “thị trường” của ETF và cơ chế “申購買回”
ETF đồng thời tồn tại hai kênh giao dịch. Nhà đầu tư có thể như mua bán cổ phiếu, dùng sẵn tài khoản chứng khoán để giao dịch ETF trên thị trường thứ cấp với giá thị trường. Ngoài ra, cũng có thể thông qua thị trường sơ cấp, dựa theo giá trị thật của ETF (NAV), để đăng ký mua lớn hoặc bán lại ETF cho công ty phát hành. Thông thường nhà đầu tư lẻ gần như chỉ tham gia ở thị trường thứ cấp. Còn thị trường sơ cấp cho申購/買回 thì theo một bộ quy tắc khác.
申購/買回 của ETF chia thành “申購/買回 bằng hiện vật” (實物申購／買回) và “申購/買回 bằng tiền mặt” (現金申購／買回). “申購 bằng hiện vật” là giao một rổ cổ phiếu cho các công ty chứng khoán tham gia, đổi lấy một lượng ETF nhất định. “買回 bằng hiện vật” là dùng ETF để đổi lấy một rổ cổ phiếu.
Muốn thực hiện申購/買回 ở thị trường sơ cấp, nhà đầu tư bắt buộc phải thông qua “công ty chứng khoán tham gia” đã được ủy quyền (PD). Công ty phát hành đặt ra giới hạn tối thiểu cho giao dịch ở thị trường sơ cấp, gọi là “cơ số申購買回”. Và cơ số này không hề nhỏ: hiện tại đa số ETF niêm yết trên sàn có cơ số 500 nghìn đơn vị quyền lợi (tức 500 lô/carte), thường cần vốn từ hàng chục triệu đồng trở lên, nên trên thực tế chỉ pháp nhân hoặc nhà đầu tư có quy mô vốn lớn mới làm được.
Làm sao cơ chế này “xóa” premium?
Quay lại premium +5,47% của 00403A vào ngày niêm yết đầu tiên. Chênh lệch này làm sao bị xóa phẳng trong vòng 3 ngày? Câu trả lời là arbitrage.
Khi ETF ở thị trường thứ cấp có giá thị trường cao hơn NAV ở thị trường sơ cấp (tức đang premium), theo lý thuyết có thể ở thị trường sơ cấp dùng NAV thấp hơn (hoặc một rổ cổ phiếu tương ứng) để đăng ký mua ETF từ công ty phát hành, rồi đem ETF đó bán ở thị trường thứ cấp với giá thị trường cao hơn để kiếm phần chênh. Ngược lại, khi ETF ở trạng thái discount thì mua ở thị trường thứ cấp với giá thị trường thấp hơn, sau đó qua thị trường sơ cấp dùng NAV cao hơn để chuộc lại (贖回).
Điểm mấu chốt là động tác arbitrage này sẽ tự điều chỉnh. Phía pháp nhân đăng ký ở thị trường sơ cấp để tăng lượng ETF lưu thông trên thị trường, rồi ở thị trường thứ cấp xả bán; lực bán sẽ kéo giá thị trường đang cao xuống, dán lại sát NAV. Cơ chế申購/贖回 có chức năng thu hẹp chênh lệch premium/discount. Nhà đầu tư tổ chức có thể thông qua申購 và贖回 để arbitrage giữa giá thị trường của ETF và NAV, khiến giá ETF dần tiến về NAV. Vì vậy, việc ngày hôm sau 00403A từ +5,47% co về +0,69% là kết quả tất yếu của thiết kế cơ chế.
Nhưng ở đây có hai “điều cần biết” mà nhà đầu tư bắt buộc phải nắm.
Arbitrage không phải trò mà nhà đầu tư cá nhân dễ chơi. Việc thực thi chiến lược arbitrage phải cân nhắc thuế giao dịch cổ phiếu, phí giao dịch, phí申購/買回 và chi phí tác động lên thị trường; trong quá trình cũng có thể phát sinh rủi ro giao dịch do không thể thao tác đồng bộ. Vì vậy đa số nhà đầu tư phổ thông rất khó tham gia vào cơ chế arbitrage. Nhà đầu tư lẻ không phải “arbitrage”, mà là “né giai đoạn có premium”. Thấy premium ngày niêm yết đầu tiên +5% thì chọn không đuổi theo, đợi nó hội về.
Premium không phải lúc nào cũng hội về lại được. Điều kiện để arbitrage là phía pháp nhân “申購 được” ETF. Thực tế đôi khi xảy ra tình huống ETF premium lớn nhưng phải một thời gian mới áp sát NAV; rất có thể là “hạn mức phát hành ETF đã đầy”, nhà đầu tư tổ chức không thể申購 được ETF ở thị trường sơ cấp để đem đi arbitrage. Khi nhà phát hành xin thêm hạn mức với sở giao dịch chứng khoán thành công thì premium mới có thể hội về hiệu quả; nhưng tại thời điểm đó, người đang nắm giữ ETF thường đã chịu lỗ do giá thị trường giảm nhanh, khiến phần chênh lệch biến thành thiệt hại.
Đọc thêm: Năm ngoái khi 0050 tách 4, thị trường bàn luận cũng là đúng chuyện này
Logic “premium/discount và arbitrage qua申購” này thực ra đã từng được thị trường thảo luận sôi nổi khi 0050 tách vào năm ngoái.
(ETF Quốc dân 0050 tách 4 hoặc có thể xuất hiện khoảng trống arbitrage premium? KOL tài chính tiết lộ: đại gia đều dùng cơ chế申購 để arbitrage)
Tháng 6 năm 2025, sau khi 元大台灣 50 (0050) tạm dừng giao dịch từ 11 đến 17/6, mã đã hoàn tất việc tách cổ phiếu theo tỷ lệ 1 tách 4 trong giai đoạn đó. Giá đóng cửa lần trước là 188,65; sau khi tách, mở cửa ở 47,25 và đóng cửa ở 47,57. Tách 1 cổ phiếu thành 4 nghĩa là số lượng cổ phiếu tăng gấp 4, giá mỗi cổ phiếu giảm còn 1/4, nhưng giá trị vị thế và bản chất tài sản cơ sở vẫn không đổi.
Lúc đó thị trường có một nỗi lo: việc tách làm giảm giá trên mỗi cổ phiếu, ngưỡng mua thấp hơn, liệu khi dòng tiền đổ vào sẽ đẩy giá thị trường lên, tạo premium? Để trả lời, fanpage tài chính “三明治先生的理財筆記” trên Facebook cho biết rằng nếu premium đủ lớn, có thể arbitrage bằng cơ chế申購: mua trước các cổ phiếu thành phần trên thị trường, rồi đổi lấy 0050 tương đương với giá ban đầu. Sau đó lượng 0050 nhận được sẽ nhanh chóng được bán ra trên thị trường với premium. Nhờ đó, thông qua申購 để “cân bằng” chênh lệch giá, nên thực tế không có ảnh hưởng.
Đoạn nói này và thứ chúng ta thấy ở 00403A là hoàn toàn cùng một cơ chế. Dù là ETF thụ động 0050 hay ETF chủ động 00403A, chỉ cần là ETF cổ phiếu Đài Loan, việc申購 mua lại bằng hiện vật ở thị trường sơ cấp cũng nhằm đưa giá thị trường quay về NAV. Khác biệt chỉ nằm ở chỗ 0050 có quy mô cực lớn và có nhiều công ty tham gia nên arbitrage gần như diễn ra ngay lập tức. Với ETF chủ động mới niêm yết và “đề tài đang hot”, premium có thể vọt mạnh hơn, và khoảng thời gian trước khi hội về lại càng đáng để nhà đầu tư lẻ cảnh giác.
Bài viết này 買主動式 ETF 前你要注意的事：00403A、00981A 溢價怎麼看？申購贖回如何進行 được đăng tải sớm nhất trên 鏈新聞 ABMedia.
