DeFi Summer 那段時間，大家在農場裡玩的是五位數的年化報酬。每天追新池、看著 APY 從 50,000% 跌到 5,000% 再跌到 500%，沒有人問「合理利率」是多少。因為整場遊戲的前提，就是用幾天的瘋狂收益換回本金，然後撤離。
六年過去，Aave 的 USDC 存款利率穩定在 5% 到 6% 之間，看起來像是 DeFi 終於長大了。但過去 12 個月，駭客從 DeFi 協議偷走超過 16.2 億美元。把這兩個數字擺在一起就會發現一個尷尬的事實：DeFi 對年輕人來說太慢了，對老錢來說又太危險。夾在中間的，是一群拿著 BB 級殖利率、承擔 CCC 級風險的存款人。
过了六年, el interés de depósitos de USDC de Aave se ha mantenido estable entre 5% y 6%, y parece que DeFi por fin ha madurado. Pero en los últimos 12 meses, los hackers robaron más de 1.62 mil millones de dólares desde los protocolos DeFi. Al poner estos dos números lado a lado, aparece una incómoda realidad: DeFi es demasiado lento para los jóvenes y demasiado peligroso para el dinero viejo. En medio, hay un grupo de depositantes que obtienen un rendimiento de categoría BB y asumen riesgos de categoría CCC.
過去一年，駭客從 DeFi 盜走 16.2 億美元
1 de abril, el protocolo Drift de la cadena Solana perdió 2.85 億美元 debido a un ataque de ingeniería social de Corea del Norte a partir de 2025, lo que llevó a la filtración de la llave privada del administrador. 18 de abril, el puente entre cadenas de LayerZero de KelpDAO fue atacado, y se robaron 2.92 億美元 en rsETH; las fichas robadas se pusieron en garantía y se prestaron USDC en Aave V3 de inmediato, dejando aproximadamente 1.96 億美元 de cuentas incobrables. El TVL de Aave se evaporó en tres días de 264 億美元 a 179 億美元.
En tres semanas, dos eventos en total causaron una pérdida permanente de 5.77 億美元. Y DeFi Llama muestra que en el último año, DeFi ha sido robado por más de 16.2 億美元.
Aave 的 USDC 市場連續四天利用率達 99.87%，借款利率飆破 12.4%。Circle 首席經濟學家 Gordon Liao 親自提案要求將借款上限提高四倍，才能消化排隊的提領需求。對任何一個月前還在 4% 到 6% 殖利率區間放 USDC 的存款人來說，可能會出現一個問題：那些殖利率，從來就不是正確的數字嗎？
Varys Capital 的 Tom Dunleavy：合理殖利率應為 12.55%
El presidente del departamento de capital de riesgo de Varys Capital, y ex analista senior de Messari, Tom Dunleavy, aplicó directamente la matemática de bonos de los mercados crediticios tradicionales en su último estudio para recalcular el rendimiento razonable de los depósitos de stablecoins en DeFi. Su conclusión es que, en la red principal de Ethereum, el rendimiento justo al proporcionar USDC a Aave o Compound debe ser 12.55%. Su lógica desglosada es la siguiente:
Paso 1: el punto de partida es el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años, 4.30%.
Paso 2: incorporar pérdidas técnicas esperadas. Según los datos de Chainalysis, la pérdida de DeFi en 2024 frente al ratio de TVL fue 0.67%, y en 2025 fue 0.50%. Pero en el segundo trimestre de 2026, en un solo trimestre ya apareció una pérdida de 577 millones de dólares, y la tasa anualizada de pérdida potencial saltó a 2.0% a 2.5%. Dunleavy fija la probabilidad de incumplimiento prospectiva (PD) en 1.5% a 2.0%, y la severidad de la pérdida (LGD) en 90% (el historial de recuperaciones por ataques de vulnerabilidades DeFi es solo 5% a 15%), de modo que la pérdida esperada sea 1.5%.
Paso 3: las tres categorías de primas por riesgo de «incumplimiento» propias de DeFi. Esto no existe en los mercados crediticios tradicionales: las vulnerabilidades de contratos inteligentes pertenecen a eventos de incumplimiento a nivel de minutos, la manipulación de oráculos y los ataques de gobernanza, y el colapso en cascada por composabilidad (Composability Cascade). Cada una requiere primas de riesgo de 0.75%, 1.00% y 1.25% respectivamente. Entre ellas, el evento de KelpDAO es un caso típico de colapso en cascada por composabilidad: los atacantes no necesitan romper Aave; rompen rsETH, y los depositantes de Aave se quedan con las cuentas incobrables.
Paso 4: apilar otras primas.
Composición de riesgo Prima 10 años bonos base 4.30% Pérdida esperada técnica (PD × LGD) 1.50% Riesgo de manipulación del oráculo 0.75% Riesgo de gobierno / llave privada del administrador 1.00% Riesgo de colapso en cascada por composabilidad (Kelp) 1.25% Asimetría regulatoria 1.25% Riesgo de cola de desvinculación de stablecoin 0.50% Prima de liquidez 0.50% Prima de riesgo (incertidumbre del modelo) 1.50%
Después de calcularlo, el rendimiento razonable debería ser 12.55%. En contraste, antes del evento de Kelp, la tasa de USDC de Aave era de aproximadamente 5.5%, quedando entre bonos grado de inversión y bonos de alto rendimiento de tipo single-B; lo que se está fijando es el riesgo crediticio de categoría BB, pero el que se asume es un riesgo técnico y de composabilidad peor que el de categoría CCC. Morpho, mediante productos de bóveda seleccionados por el gestor de estrategias, ofrece aproximadamente 10.4%, más cerca del rango razonable.
18% 以下的 DeFi 不值得碰
El inversionista de primer nivel Santiago Santos, en una publicación de X del 9 de abril, dio una cifra más agresiva que Dunleavy: al menos 18% para que valga la pena. Su argumento complementa al de Dunleavy. «En el pico de la agricultura DeFi, todos pensarían en APY usando el criterio de ‘cuántos días se necesitan para recuperar la inversión con las ganancias’. Ese tipo de percepción del riesgo debería reaplicarse a las interacciones on-chain de hoy».
El desglose de Santiago es relativamente intuitivo: el riesgo de los contratos inteligentes, más tu propio riesgo de OpSec, más el riesgo de OpSec de cada protocolo con el que interactúas. «Cuantos más protocolos tengas en la interacción, el riesgo se amplifica de forma exponencial». También señaló que incluso los modelos más recientes de Anthropic ya encontraron vulnerabilidades dentro del código de las empresas más ricas y maduras en recursos del mundo; los protocolos DeFi están escritos más rápido y con auditorías más ligeras, no serán más difíciles de atacar.
Señaló: «La tasa on-chain es baja porque no hay demanda por los activos. Eso es distinto de que el riesgo esté valorado correctamente». Hay dos soluciones: exigir un mayor rendimiento on-chain, y que la industria necesite con urgencia mejores productos de seguro de punto de venta.
Morpho 創辦人 Paul Frambot：機構不會走，但要拿回控制權
En el plano institucional, el fundador de Morpho, Paul Frambot, visitó intensamente durante la semana pasada a grandes instituciones con el objetivo de entender la postura después de esta ola de eventos. Obtuvo dos conclusiones claras: el interés institucional no desaparecerá.
La razón es simple: los canales de distribución no desaparecen. Los enormes AUM, pagos y préstamos se están trasladando a la cadena, y cada empresa de tecnología financiera quiere migrar de manera integral a la cadena. «Como institución, no tienes opción». Pero las instituciones han perdido por completo la confianza en los modelos de fondos de liquidez / nodos.
Lo que buscan las instituciones y los distribuidores es control: control sobre el código, sobre el riesgo y sobre el cumplimiento, y con la flexibilidad para aislar lo que se quiera aislar, al mismo tiempo que se conecta a la red global de liquidez. La observación de Frambot valida los argumentos de Dunleavy y Santos: el problema no está en la visión a largo plazo de DeFi, sino en que los modelos compartidos actuales como Aave y Compound ya no son aceptables para las instituciones.
Que Morpho, como «bóveda de aislamiento de estrategias», pueda ofrecer tasas de 9% a 12%, cercanas al rango razonable, se debe a que devuelve el riesgo y la opción de gestión al proveedor de capital. Entre ser demasiado lento y demasiado peligroso: ¿dónde está el punto medio de DeFi? Esa frase de la apertura: el DeFi Summer con tasas anuales de cinco dígitos ya no volverá. Es un precio distorsionado por los subsidios de minería de liquidez, no un rendimiento real.
Pero el otro lado de Aave 5.5% tampoco se sostiene: para la generación que ha estado haciendo yield farming desde los 18 años, esta tasa no tiene el atractivo para mantenerlos en la cadena; para family offices e instituciones que gestionan decenas de miles de millones, que necesitan que cada posición pase exámenes de cumplimiento, el registro de 5.77 億美元 evaporados en tres semanas está, en todo caso, muy por encima del riesgo de cola que pueden tolerar.
DeFi no es inviable, es que en el libro mayor se le ha puesto un precio gravemente incorrecto. El 12.55% es el límite inferior del rendimiento justo, el 18% es el umbral de entrada del modelo mental del inversor minorista individual, y la arquitectura de bóveda aislada es la condición mínima para que las instituciones entren. En el punto donde se cruzan las tres líneas, es donde DeFi realmente puede albergar simultáneamente a jóvenes y al dinero viejo en el territorio intermedio.
這篇文章 當 DeFi 對年輕人太慢，對老錢來說太危險：我們都在拿公債利息扛垃圾債風險？ 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。
